順豐4天跌逾20% 快遞股“左側買點”已現？

      順豐一季度業績預虧的負面影響持續發酵。盡管順豐控股董事長王衛率領核心高管團隊在近期召開的股東大會上，直面投資者的質疑，但資本市場短期對順豐控股的股價仍然信心不足。

截至4月14日收盤，順豐控股股價報收64.42元/股，近四個交易日跌去逾20%。與2個月前的高點股價相比，最新的收盤價更是縮水了約45%，接近腰斬。于是，有投資者喊出抄底“快遞茅”的聲音。而資金流向卻顯示，主力資金仍在“出逃”。據Wind提供的數據顯示，4月13日，順豐控股主力資金凈流出4.33億元，較上一個交易日增加1.3億元。4月14日，主力資金再度流出約兩億元。

“買買買”與“賣賣賣”的分歧之下，“快遞茅”的股價是否出現黃金坑？這背后，除了關注順豐控股的個體表現之外，整個A股快遞板塊的近期表現也值得關注。

21世紀經濟報道記者注意到，近日，A股快遞板塊整體也進入調整階段。近日，圓通速遞、韻達股份、申通快遞、德邦股份的股價均持續下跌，創下上市以來的新低。值得一提的是，3月30日，韻達股份尾盤突然閃崩，觸及跌停，引發關注。作為一個景氣度較高的行業，快遞行業最近卻在資本市場表現得較為“脆弱”。

不可否認的是，過去十年，在電商紅利的催生下，快遞行業進入了一個高速發展的階段。國家郵政局發布的統計數據顯示，2020年，我國快遞行業收入達8795.4億元，較2010年增長14.3倍。然而，雖然在2020年疫情的沖擊之下，國內電商需求表現出一定的韌性和潛力，但行業增速出現放緩的勢頭已經成為不可忽視的因素。

不過，順豐的業績爆雷，重新引發業界對快遞行業競爭風險性的深入思考。在短期惡性競爭難止的情況下，無論是順豐、“通達系”，還是極兔，激烈的價格“廝殺”之下，恐難獨善其身。

順豐業績爆雷重新引發業界對快遞行業競爭風險性的深入思考。IC photo

順豐今年利潤將縮水

當王衛直面質疑時，其一句話或許給眾多投資者潑了冷水。

“很多投資者問公司第一季度虧了，第二季度還會不會？”王衛對此回應的是，“二季度肯定不會再虧，但全年利潤還不能回到去年同期水平。”

這句話給順豐今年的利潤前景定了一個基調。財報顯示，該公司去年實現營業收入1539.87億元，同比增長37.25%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為73.26億元，同比增長26.39%。

自2017年借殼上市以來（年報披露含2016年），順豐控股的業績規模呈現出整體上升的勢頭。2019年，順豐控股的營收邁入千億大關，成為我國第一家千億營收的民營快遞企業，這樣的營收數據，使得該公司當年躋身全球第四大快遞企業。因此，資本市場對于其沖擊全球快遞巨頭的地位充滿了期待。

記者注意到，當順豐控股營收規模不斷增厚時，其凈利潤近些年的表現卻陷入增速不穩定的狀態。2018年，順豐控股歸屬于上市公司股東的凈利潤遭遇上市以來的首次下滑。而在2020年，順豐控股的凈利潤增速又較2019年減少了0.84個百分點。

與此同時，當順豐控股的凈利潤增長陷入波動時，伴隨著其毛利率的持續下滑。2020年，該公司毛利率為16.35%，較上市初期減少了3.72個百分點。

記者分析發現，導致順豐控股盈利波動的背后，其主營產品結構收入的變化產生了重要的影響。具體來看，該公司的產品包括：時效、經濟、快運、冷運及醫藥、同城急送、國際、供應鏈。2020年，順豐控股前五大主營產品時效、經濟、快運、供應鏈、冷運及醫藥的營收分別為663.60億元、441.48億元、185.17億元、71.04億元和64.97億元。這其中，占比居前的三大主營產品為時效、經濟和快運，營收比例分別為43.09%、28.67%、12.02%。

與2019年相比，順豐控股這三大主營產品的營收占比出現時效下滑、經濟和快運上升的情況。

時效和經濟產品都是順豐控股的傳統業務。時效產品指的是，“順豐即日”“順豐次晨”“順豐標快”產品，即中高端的商務件為主；經濟產品則是指順豐特惠系列，包括特惠專配產品，即是中低端的電商件為主。

不同于“通達系”依賴電商件的輸血，順豐控股的核心競爭力在于時效產品。這部分一直是順豐控股的“現金奶牛”。一方面，該公司在中高端商務件領域常年穩居市場份額頭部的位置，且中高端商務件價格敏感低，順豐控股在做好服務的基礎之上有著較強的議價能力，這部分業務的利潤水平高企。

然而，這項主營業務近些年來卻遭遇增長的天花板。2017年至2020年，順豐控股時效產品的營收增速分別為1.40%、14.30%、5.93%和17.41%，波動十分明顯。

2020年，順豐控股幾項增速顯著的主營產品是經濟、快運、同城急送、國際和供應鏈，同比增長率為40%至110%不等。結合營收規模，經濟、快運對于順豐整體的影響更大。這兩項主營產品不僅沖擊順豐控股盈利，同時也是該公司加大資本開支的主要輸出點。

當中高端時效產品增長出現瓶頸時，下沉成為順豐控股的選擇。自2019年5月推出特惠專配產品以來，順豐在中低端電商件市場取得了成功，市場份額不斷提升。2020年，順豐控股業務量為81.37億票，市占率為9.76%，較2019年增加2.15個百分點。

但電商件向來不是高利潤的領地，獲得了市場份額的順豐控股卻在毛利率上有心無力，這一點在該公司去年四個季度的毛利率走勢上體現得十分明顯。2020年第四季度，順豐控股的毛利率為11.97%，創下上市以來的新低。

而切入薄利的電商件的順豐控股，能否持續搶占市場份額，取決于成本的控制。這并非重資產、直營模式所能“耗”得起。面對電商件的需求，產能是順豐控股的最大瓶頸之一。于是，在去年8月份，順豐控股試水加盟制，起網“豐網”品牌。這也意味著，順豐控股在與“通達系”、極兔等加盟制快遞企業的競爭中越來越針鋒相對。

快遞“價格戰”延續

不可否認的是，順豐控股是目前中國最具競爭力的民營快遞企業。在綜合物流服務商的賽道上，該公司的確走在了最前面。然而，在電商件領域的競爭中，也容易陷入“強龍壓不過地頭蛇”的困境中。

經營數據顯示，該公司今年1至2月份的累計速運物流及供應鏈收入合計為275.95億元，較去年同期增長33.72%；累計速運物流業務量合計為16.02億票，較去年同期增長53.89%。兩項數據均遠低于行業水平。相較之下，韻達、圓通、申通今年1、2月份的業務量均實現超過100%的增長，業務收入增速同樣高于行業水平。

如果說去年順豐控股受益于網絡運行效率的先發優勢，成功“偷襲”。那么今年，在同一競爭起跑線上，才是考驗順豐控股在電商件領域實力的真正時刻。

當前電商平臺流量分散化，多平臺崛起，經濟件市場增長潛力仍較大。

順豐控股目前所構建的天網、地網和信息網，支撐著整個公司運輸網絡的運轉。電商件的運輸主要涉及的是順豐控股的陸運網絡。截至2020年底，該公司自營及外包干支線車輛合計約5.8萬輛，開通干、支線合計約13萬條，末端網點約5萬個。

這一規模大于“通達系”。以“通達系”中規模最大的中通快遞為例，截至2020年底，該公司干線車輛約1.05萬輛，干線運輸路線為3600余條，末端網點數量約3萬個。

在運力方面，順豐控股的優勢顯著。然而，這些運力中又有多少能夠投入到電商件領域呢？對比“通達系”針對電商件運力幾乎“All In”，順豐控股很容易分身乏術。“但由于去年上半年疫情影響，延緩了公司必要的資本性開支，而業務量在去年高峰期迎來進一步擴張，導致中轉產能存在明顯瓶頸，公司需要用更多臨時昂貴且效益不高的資源補償；同時四季度是電商件增量高峰期，產能瓶頸影響了處理效率的背景下，導致成本效益走低，2020年Q4毛利率有所下滑。”順豐控股方面表示了對產能的擔憂。

記者分析認為，順豐控股自去年以來的確需要面臨沉重的成本壓力。

其一，資本開支逐步加大加重對成本的影響。2020年，順豐控股的資本開支為141.5億元，其中，在第四季度為62億元，較2019年同比增長231%。集中性的資本開支投入帶來的盈利影響，在2018年也曾出現過。彼時，順豐控股加大對快運、冷運及醫藥等新業務的投入，以擴展多元化的物流服務，致使該公司的凈利潤遭遇上市以來的首次下滑。

其二，順豐控股的電商特惠件價格偏高，取決于該公司本身的成本。國家郵政局的統計數據顯示，近十年來，我國快遞行業的單票價格已經從20.70元降至2020年的10.55元。而根據記者的測算，順豐控股去年的單票成本為14元至16元。

成本高于行業平均價格，這使得順豐控股“殺入”“通達系”腹地的電商件時，其議價能力不強。據悉，順豐控股針對電商用戶的特惠產品價格為6元至8元。但電商快件的單票成本普遍在4-6元左右。這使得具有價格敏感性的電商快件更容易受到低價格的刺激。

于是，電商件“價格戰”經久不衰。

2020年，在疫情等因素的影響下，國內電商競爭格局發生了新的演變。拼多多、直播電商等平臺的興起，沖擊了阿里、京東固有的格局，電商件的“產糧區”不再單一化。背靠電商，使得快遞企業更容易獲得訂單量的支持。至于電商客戶怎么選，就看誰給的價格更優惠。

“通達系”、極兔，有成本打“價格戰”，因為它們的單票成本很低。“價格戰”也很容易幫助新入局者突圍，因為各地業務量的分布不平均，占據一方山頭便可“牽一發而動全身”。

快遞股估值邏輯

不得不說，因為“價格戰”，國內快遞行業的競爭陷入“內卷”。無論是順豐控股，還是“通達系”，甚至是攪局者極兔，業績承壓是其短期普遍面臨的困境。

近期A股快遞板塊的低迷與“價格戰”的因素有著莫大的關系。從估值上看，當前整個A股快遞板塊的估值已經不算貴。Wind快遞指數（884818.WI）顯示，截至4月13日收盤，該指數收錄的成分股整體的動態市盈率為29.87倍。以此為參考，目前韻達股份、圓通速遞和德邦股份的最新動態市盈率均低于這一數值；順豐控股、申通快遞的動態市盈率在40倍上下。

在短期內的邏輯中，快遞公司的估值影響因素體現在業務量（影響市場份額）和成本管控（影響盈利預期）上。

目前，快遞行業整體的增量機會在于：電商平臺的多方崛起、本地生活服務的新需求驅動（社區團購）以及鄉村振興下快遞市場下沉。值得注意的是，快遞下鄉中的主要驅動力仍是電商因素。在“價格戰”的影響中，“通達系”由于針對電商件的服務同質化，最終的比拼便是產能的投入和成本的管控。經記者測算，綜合各“通達系”的數據，單票成本由低到高的排序是中通、韻達、圓通、申通、百世。

而產能的投入則取決于資本開支的投入。近年來，各大快遞公司都紛紛增加資本開支，擴大在土地、車輛、設備等方面的投入，以此來降低運營成本。而在2020年前三季度（因部分快遞公司尚未披露2020年度報告），通達系的資本開支排名分別是中通（72億元）、韻達（40億元）、圓通（31億元）、申通（20億元）和百世（13億元）。這其中，結合中通最新的財務數據，其2020年的資本開支為92億元，同比增長76.2%。

因此，在“價格戰”正酣的背景下，短期快遞公司的基本面看點幾乎集中于市占率和盈利層面。

此外，對于順豐控股而言，上述兩個看點同樣決定了短期的估值。只不過，王衛的那句“第二季度不會再虧損”，但“全年利潤不能回到去年同期水平”，幾乎暫止了資本市場對順豐控股短期扭轉局面的期待。

從長期來看，順豐控股、“通達系”為了實現從龍頭之爭向寡頭之爭的階段性競爭轉變，正在構筑多元化業務的護城河。

2020年，國內快遞和電商的關系出現了深度綁定的趨勢。截至目前，隨著電商之戰演變為阿里、京東、拼多多的“三國殺”，作為商流補充服務的物流，也開始形成了陣營——圓通、申通、百世組成的阿里系，京東物流背靠京東以及極兔起初背靠拼多多。相對而言，順豐控股較為獨立，而中通、韻達雖然被阿里持股但股權比例不高不足以左右公司經營而保持著相對獨立性。

電商在一定程度上對于快遞企業而言，是一把“達摩克利斯之劍”。當商流對物流的影響因素過于強大時，物流的自主性便會受到沖擊，成長空間的想象力，便會變得狹窄。

在此背景之下，綜合物流的賽道成為物流企業轉型的必經之路。眼下，走在前面的是順豐和中通。