全面推廣注冊制減速慢行 改革更需監管、市場進一步磨合

“注冊制表面上看是發行制度的改革，實際上是涉及到整個資本市場生態建設的‘牛鼻子’工程。”

4月10日，全國政協委員、中國證券監督管理委員會原主席肖鋼在2021清華五道口首席經濟學家論壇上指出，注冊制的改革勢必要帶動和促進整個資本市場生態的變革，而整個市場生態的變革就需要有發育和培育的時間。

數月以來，關于注冊制如何繼續推行的討論一直未曾斷絕。此前證監會主席易會滿也指出，注冊制改革涉及利益復雜、影響深遠、敏感性強，“要把改革條件準備得更充分一些”。

“現在無論是證監會、交易所還是保薦機構面對注冊制都有一個適應的過程。在這種過渡期不妨先收緊監管要求，由緊入松，培養中介機構注冊制下的保薦意識。但對于監管機構而言，如果明確了規則，就要按規則法治化辦事，這也是監管思路在注冊制下需要改變的地方。”在采訪過程中，有國內券業人士如此向21世紀經濟報道記者表達其對全面推進注冊制改革的看法。

IPO發行節奏明顯放緩

2021年以來，IPO審核監管延續了2020年的從嚴趨勢。

據中信證券統計數據顯示，2021年一季度，A股共有100家公司實現IPO，合計上市家數環比僅減少了1家。

但相比2020年四季度，A股上市耗時明顯增加。以科創板為例，一季度上市的企業從交易所受理到最終成功發行平均所需的時間從Q4的238天增加到了290天，耗時主要增加在交易所發審委通過后向證監會提交注冊這一環節，平均耗費時間增加43天。中信證券稱，這表明發行周期增加的主因并非由企業問詢耗費時間變多或企業拿到批文后上市較慢所致。

更值得一提是，在證監會及上交所接連出臺關于首發企業現場檢查及科創板發行上市自查表的相關規則后，發行人和中介機構的監管要求再次被提高。

受此影響，今年一季度科創板及創業板出現發行撤回潮，合計80家公司終止上市，較2020年四季度上升了86%，也創下了注冊制試點以來的單季度終止上市新高。除排隊項目終止案例增加外，一季度科創板和創業板新增受理公司數量也明顯減少，合計新受理34家公司，僅是2020年四季度的11%。

一系列數據不難看出，嚴監管下的注冊制IPO市場正暴露出越來越多的問題，均亟待在注冊制全面實施的“過渡期”內解決。

“年初至今的IPO項目都稱不上有財務造假之類的大毛病，更多反映的是券商對待申報材料、工作底稿的不認真。因為保薦機構的原因，撤回申報材料的也不在少數。”有北京地區資深投行人士表示。

該投行人士指出，目前科創板、創業板的IPO申報稿中，依然會大量出現大量照抄會計準則和公司過去信息披露內容的情況。“經常把可以簡單描述的行業信息等內容寫得很冗長，到了關鍵的風險等問題又寫得千篇一律。更不要說還有財務數據前后不一致的，這些都已經被迫終止了。”

“總的來說，還是延續著核準制下的報材料方法，畢竟過去鎖定23倍發行市盈率，新股不敗。但對于注冊制下的企業，這樣的申報稿其實并沒有什么信息增量，很難對后續的定價及投資產生指導。”該投行人士稱。

南開大學金融研究院院長田利輝也表示，在注冊制背景下，我國券商等中介機構必須要實現從“企業代理人”到“市場看門人”的轉變。“倘若券商等金融中介在一級市場上仍然只是企業發行上市的服務者，那么在相對寬松的注冊制制度設計下，不僅是‘穿新鞋走老路’，而且會崴腳，摔跟頭的。”

田利輝也指出，中介機構市場“看門人”的角色不僅是一句口號，而是法律職責。目前，不少招股說明書模板化，發行人的業務和核心技術披露不充分，準確性、完整性欠缺，佐證了中介機構把關職責落實不充分和保薦能力不達標的問題。

實際上，為注冊制改革奠定基礎的新《證券法》已明確要求，保薦人、承銷的證券公司及其直接責任人員未履行職責時，對受害投資者所應承擔的過錯推定、連帶賠償責任。

近期，上交所召開的“建設高質量科創板市場”保薦機構座談會也透露出新信號，監管正有意對終止審核或退回項目給予處分，并加大對個人和機構雙處罰，以此改變中介機構申報項目、撤回材料的“隨意性”。

“個人理解是即便終止審核，如果發現財務造假或者保薦工作存在其他重大問題時還是會面臨處罰。不過，未來應該根據問題的輕重和錯誤的性質差異化加大處罰力度，而不是統一都發一份監管函。”資深投行人士王驥躍表示。

注冊制法治化基礎有待強化

相關規則的缺失，除不便于保薦機構核查外，也給了監管機構執法彈性留出了空間。

“內部給出了查5萬以上流水的標準，當然董監高的流水是全部都查，其他疑點也會去進一步核查。但監管審核項目的時候，萬一提出了更高的標準，就只能被認定為未勤勉盡責。”上述大型券商投行人士稱。

在股東穿透審查上也存在相似的規則未明確情況，此前證監會出臺的監管規則適用指引要求，“發行人股東的股權架構為兩層以上且為無實際經營業務的公司或有限合伙企業的，如該股東入股交易價格明顯異常，中介機構應當對該股東層層穿透核查到最終持有人”。

“文件明明要求的是‘入股異常’才穿透核查，但審核人員執行起來卻要求全部核查。”王驥躍指出。對于注冊制下的IPO市場監管，王驥躍提出，關鍵是規范透明，不要窗口指導，嚴格依法審核，明確責任邊界。

“所以中介機構并不怕監管政策收緊，投行保薦在注冊制過渡階段也確實存在諸多問題，需要以強監管約束。相比之下，投行更怕沒有標準，莫名吃罰單。”上述北京地區資深投行人士表示。

值得一提的是，在日前上交所召開的保薦機構座談會上，交易所則是明確除國有持股平臺、國家主權基金和上市公司外，其他發行人股東均需進行穿透核查。

該資深投行人士稱，即便監管要求除上述三類外，其余股東全部核查，只要寫進規則里，就是法治化的監管，投行也可以接受。“畢竟絕大多數公司股權結構還是簡單的。”

“法治化是市場化的基礎，法治化、市場化做到了，就是注冊制了。”王驥躍如是稱。

注冊制推廣尚需深度磨合

在券商等中介機構亟需轉變思維、改變態度的同時，注冊制下證監會及交易所的監管思路也有待與市場進一步磨合。

“從監管機構而言，如何實現監管轉型，更多由事前的監管向事中、事后監管轉變等等。還有投資者的保護、違法行為的處理處罰，真正實現‘建制度、不干預、零容忍’。”肖鋼即表示，這些都涉及到市場所有的參與主體和監管主體，責任分攤的機制和生態建設，這些需要磨合。

此前就有接近監管部門的人士表示，監管部門正在積極研究完善相關制度規則，逐步提升保薦業務監管的規范性、標準化水平。積極推進保薦機構執業標準體系的建設，重點考慮對盡職調查、信息披露、輔導驗收等制度規則加以完善，細化執業標準，提高可操作性。逐步構建起全面覆蓋、責任清晰、層級分明的執業規則體系，進一步研究明確各中介機構之間的責任邊界。同時，也在考慮進一步研究優化發行定價、承銷配售等相關制度。

“目前來看，當務之急是厘清責任邊界，尤其是把股東穿透核查和財務核查的標準以規則形式明確下來。”

有券商投行人士表示，客戶供應商核查比例，收入成本費用核查均沒有明確的標準。“針對發行人客戶供應商核查比例，一般會由券商內部掌握，按客戶的分散程度確定。”另一家大型券商投行人士則稱，供應商核查比例會控制在70%以內，從金額較大的客戶查起。財務流水核查也存在相似問題，“各種行業及公司大小千差萬別，視具體情況定。”