陣痛中的IPO注冊(cè)制改革 投行角色轉(zhuǎn)換痛且不快樂

穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制改革背景下，一眾券商投行保代集體領(lǐng)得監(jiān)管罰單顯得格外突兀，亦令人對(duì)未來(lái)監(jiān)管政策導(dǎo)向浮想聯(lián)翩。

4月6日晚間，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站集中掛出38份監(jiān)管決定書，覆蓋了年初至今的IPO、再融資、債券發(fā)行、新三板掛牌等各類事項(xiàng)。僅在IPO項(xiàng)目上，就有38名券商保薦代表人被監(jiān)管“點(diǎn)名”，如果算上3月底剛剛遭到交易所處罰的國(guó)信證券、國(guó)金證券各兩位保代，2021年年初至今已有42名券商保薦代表人受監(jiān)管處罰，投行IPO業(yè)務(wù)無(wú)疑已成為監(jiān)管處罰的重災(zāi)區(qū)。

“其實(shí)這次集中公布的處罰案例里，有一半左右之前都已經(jīng)在交易所披露了。證監(jiān)會(huì)對(duì)處罰有不定期集中再進(jìn)行公示的習(xí)慣，但一般都是在年底年中。這次一季度結(jié)束就公示，可能意在特別提醒投行保薦不要‘穿新鞋走老路’?！庇斜本┑貐^(qū)資深投行人士稱。

此前，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿曾在公開場(chǎng)合明確指出，從目前情況看，不少中介機(jī)構(gòu)尚未真正具備與注冊(cè)制相匹配的理念、組織和能力，還在“穿新鞋走老路”。

不過(guò)，不少券商投行人士也向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，被罰的案例中，確有大量券商投行保代未勤勉盡責(zé)的情況，但同樣也有與現(xiàn)行規(guī)則要求并不匹配的內(nèi)容，“不知道什么時(shí)候就會(huì)被處罰了”。

銀行流水核查成監(jiān)管處罰重災(zāi)區(qū)

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道不完全統(tǒng)計(jì)，年初至今共有19起IPO項(xiàng)目行政處罰案例，其中17起發(fā)生在注冊(cè)制下的科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。這19起案例涉及14家券商42名保薦代表人，即便身處行業(yè)頭部的中信證券、海通證券、中金公司，也有在IPO項(xiàng)目中被罰。而安信證券、國(guó)信證券、民生證券、西部證券四家中型券商竟然均被處罰了兩次。

細(xì)察各家券商被罰原因，因關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)方資金占用、銀行賬戶核查等與發(fā)行人銀行流水相關(guān)的項(xiàng)目被罰的案例就多達(dá)8起。

如招商證券保薦的久盛電氣項(xiàng)目，發(fā)行人就在更新財(cái)務(wù)資料時(shí)對(duì)招股說(shuō)明書中向控股股東所拆入的資金進(jìn)行了更正，并補(bǔ)充披露了2018年發(fā)行人向?qū)嶋H控制人張建華及其配偶鄭鈺華拆入635萬(wàn)元，以及發(fā)行人2019年向關(guān)聯(lián)方池州市新源房地產(chǎn)開發(fā)有限公司銷售商品556.17萬(wàn)元的情況。而這幾筆關(guān)聯(lián)交易均未被保薦代表人核查清楚。

“核查銀行流水可以說(shuō)是查造假的利器，即便沒有嚴(yán)監(jiān)管逼著，投行也應(yīng)該查清楚，畢竟查不清楚未來(lái)自己也會(huì)承擔(dān)責(zé)任?！鄙鲜霰本┑貐^(qū)資深投行人士透露，此前不少IPO項(xiàng)目都在補(bǔ)充發(fā)行人5萬(wàn)以上的銀行流水，以應(yīng)對(duì)日趨嚴(yán)格的IPO現(xiàn)場(chǎng)檢查。

“5萬(wàn)也不是一個(gè)審查銀行流水的標(biāo)準(zhǔn)尺度，金額不是死的，要看企業(yè)的體量跟具體情況，發(fā)現(xiàn)異常還是要追查?！比A南地區(qū)某參與IPO項(xiàng)目的注冊(cè)會(huì)計(jì)師表示。

另一位頭部券商投行人員也介紹稱，資金流水核查的最終目的是防范發(fā)行人造假，防止通過(guò)自我交易的方式進(jìn)行收入和利潤(rùn)的造假；防止發(fā)行人在體外支付成本費(fèi)用，從而虛構(gòu)利潤(rùn)；防止發(fā)行人通過(guò)虛假交易侵占公司的資金，據(jù)為己有。

2020年6月10日，證監(jiān)會(huì)專門發(fā)布了新的《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》，要求發(fā)行人及關(guān)鍵人員向中介機(jī)構(gòu)提供完整的銀行賬戶信息，配合中介機(jī)構(gòu)核查資金流水。在出現(xiàn)如毛利大幅異于同行業(yè)公司等某些異常情況下，保薦機(jī)構(gòu)和申報(bào)會(huì)計(jì)師還可以擴(kuò)大資金流水核查范圍。

“過(guò)去查流水，中介機(jī)構(gòu)作為乙方還是要下一番功夫的，現(xiàn)在有了規(guī)則支持，業(yè)務(wù)開展也能更順利一點(diǎn)。一般情況下會(huì)遇到發(fā)行人和關(guān)聯(lián)方大額取現(xiàn)、大額購(gòu)買各種虛擬資產(chǎn)，這些都要關(guān)注。但現(xiàn)實(shí)中也有發(fā)行人有預(yù)謀的隱瞞流水和賬戶，很難查出來(lái)，也只能認(rèn)栽。但總的來(lái)說(shuō)投行對(duì)于銀行流水相關(guān)的處罰是信服的，也是注冊(cè)制改革下投行必須要關(guān)注的問(wèn)題。”上述頭部券商投行人員稱。

注冊(cè)制審核尺度寬嚴(yán)之爭(zhēng)

除銀行流水外，監(jiān)管層還對(duì)商業(yè)行賄情況的披露提出了實(shí)質(zhì)要求。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者不完全統(tǒng)計(jì)，年初至今的19起IPO項(xiàng)目行政處罰案例中，就有4起包含商業(yè)賄賂情形，實(shí)控人、董事長(zhǎng)、子公司均曾出現(xiàn)賄賂行為。

不過(guò)對(duì)于商業(yè)行賄引發(fā)的監(jiān)管處罰，投行人員卻頗有不同意見。

“首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答要求的是披露3年重大違法違規(guī)行為，但四方光電實(shí)控人行賄乃至判決都早已在報(bào)告期前發(fā)生，而且法院也沒判罪，構(gòu)不成重大違法違規(guī)行為，為什么一定要披露，相關(guān)的監(jiān)管處罰還是存在一定的任意性。”上述北京地區(qū)資深投行人士認(rèn)為。

值得一提的是，對(duì)于市場(chǎng)一直給予了極高關(guān)注的IPO股東穿透問(wèn)題，卻未見有保薦機(jī)構(gòu)代表人因之被罰。

“沒被罰并不是說(shuō)投行都做到了股東穿透，而是遇到實(shí)在穿透不了的項(xiàng)目，投行會(huì)主動(dòng)選擇暫時(shí)放棄?！鄙鲜鲱^部券商投行人員稱，目前市場(chǎng)對(duì)于股東穿透應(yīng)該做到何種程度存在著極大的爭(zhēng)議。“有一些LP（有限合伙人）就是很難查清，有些曾經(jīng)在三板掛牌的企業(yè)，投資者通過(guò)集合競(jìng)價(jià)進(jìn)入，想要把所有投資者都穿透也十分瑣碎困難。”

該投行人員指出，按照證監(jiān)會(huì)發(fā)布的規(guī)則，發(fā)行人股東的股權(quán)架構(gòu)為兩層以上且為無(wú)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的公司或有限合伙企業(yè)的，如該股東入股交易價(jià)格明顯異常，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)該股東層層穿透核查到最終持有人。“而在實(shí)操過(guò)程中，所有股東無(wú)論入股價(jià)格高低都要穿透?！?/p>

資深投行人士王驥躍也認(rèn)為，重要股東的穿透披露具有其意義，持股5%以上的股東，或者按預(yù)期市值計(jì)算，持股盈利在1000萬(wàn)元以上的股東都可以去穿透，畢竟存在重大利益輸送的可能。但現(xiàn)在排查的很多就是持股盈利幾百萬(wàn)甚至幾十萬(wàn)的投資者，還需要扣除稅費(fèi)，受入股到減持六七年的時(shí)間成本限制，對(duì)這些零散個(gè)人股東的穿透似乎沒有太大必要，他強(qiáng)調(diào)，“利益輸送不會(huì)那么費(fèi)事。”

不過(guò)上述注冊(cè)會(huì)計(jì)師則認(rèn)為，對(duì)零散股東的穿透仍有其意義。“股東足夠零散的情況下，某個(gè)人是可能通過(guò)不同主體進(jìn)行零散持股的，但是匯總起來(lái)他的持股比例可能會(huì)超過(guò)5%甚至更高。股東穿透也可能更多的發(fā)現(xiàn)一些關(guān)聯(lián)信息?！?/p>

對(duì)此，王驥躍表示，層層股權(quán)穿透后，不太可能出現(xiàn)間接持股超5%的情形，更不可能出現(xiàn)實(shí)際控制而沒披露的情形。“如果在5%以下的股東，層層分解下去，小股東間接持股比例極低，通過(guò)層層持股來(lái)控制一定比例股權(quán)的，也很容易發(fā)現(xiàn)，不需要穿透到所有股東。另外，發(fā)行人的實(shí)際控制人投行都是比較清楚的，隱瞞實(shí)際控制人的情形極少，如果有隱瞞，那多半中介是故意的?！?/p>

監(jiān)管者也未做好全面迎接注冊(cè)制準(zhǔn)備

從保薦機(jī)構(gòu)大量被罰及審核尺度之爭(zhēng)來(lái)看，無(wú)論是中介機(jī)構(gòu)，還是監(jiān)管層其實(shí)還都沒有做好迎接全面注冊(cè)制的準(zhǔn)備。

易會(huì)滿即指出，從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制，保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的角色發(fā)生了很大變化，以前的首要目標(biāo)是提高發(fā)行人上市的“可批性”，也就是要獲得審核通過(guò)；現(xiàn)在應(yīng)該是要保證發(fā)行人的“可投性”，也就是能為投資者提供更有價(jià)值的標(biāo)的，這對(duì)“看門人”的要求實(shí)際上更高了。

“雖然監(jiān)管要求可投性，但僅從股權(quán)穿透的角度來(lái)說(shuō)，零星股權(quán)的股東一層層穿透，招股書中披露好幾十頁(yè)，也有礙投資者閱讀，影響發(fā)行人的‘可投性’。投行對(duì)可批性的追逐，還是源于IPO審核看的是發(fā)行人的可批性?！鄙鲜鲑Y深投行人士稱。

王驥躍也稱，投行保薦其實(shí)只要求按規(guī)則辦事，不要超過(guò)規(guī)則明文要求的范圍。投行業(yè)內(nèi)對(duì)注冊(cè)制審核期待的，其實(shí)就是公開透明、權(quán)責(zé)明確。但現(xiàn)在審核窗口指導(dǎo)再次出現(xiàn)，責(zé)任邊界也難以厘清。

“保薦機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)何時(shí)降臨、如何降臨不清楚，不知道因?yàn)槭裁淳蜁?huì)被處罰了。勤勉盡責(zé)做到60分、80分和90分一個(gè)樣，也不清楚滿分是什么標(biāo)準(zhǔn)，業(yè)務(wù)也就無(wú)法開展了。”王驥躍稱。

華泰聯(lián)合證券的前掌舵人，被譽(yù)為“并購(gòu)女皇”的劉曉丹近日也表示，對(duì)中介施壓從嚴(yán)核查，可以說(shuō)是解決改革過(guò)程中問(wèn)題的必要和無(wú)奈之舉。

她指出，中介機(jī)構(gòu)之所以“穿新鞋走老路”，與公司治理密不可分?，F(xiàn)有保薦機(jī)構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)大都缺乏長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制的安排，線性的短期激勵(lì)導(dǎo)致大部分人只會(huì)考慮眼前利益，關(guān)注當(dāng)期排名，掙容易的快錢。對(duì)于中介機(jī)構(gòu)而言，只有長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制和類似合伙人的文化才能形成真正內(nèi)在的約束機(jī)制，否則只能靠監(jiān)管揮起大棒震懾，監(jiān)管成本和企業(yè)合規(guī)成本都極高。

“要進(jìn)一步強(qiáng)化中介把關(guān)責(zé)任，督促其提升履職盡責(zé)能力。監(jiān)管部門也需要進(jìn)一步加強(qiáng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，加快完善相關(guān)辦法、規(guī)定?！币讜?huì)滿此前實(shí)際上也對(duì)監(jiān)管提出了要求。

有接近監(jiān)管部門的人士就表示，監(jiān)管部門正在積極研究完善相關(guān)制度規(guī)則，逐步提升保薦業(yè)務(wù)監(jiān)管的規(guī)范性、標(biāo)準(zhǔn)化水平。積極推進(jìn)保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系的建設(shè)，重點(diǎn)考慮對(duì)盡職調(diào)查、信息披露、輔導(dǎo)驗(yàn)收等制度規(guī)則加以完善，細(xì)化執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，提高可操作性。逐步構(gòu)建起全面覆蓋、責(zé)任清晰、層級(jí)分明的執(zhí)業(yè)規(guī)則體系，進(jìn)一步研究明確各中介機(jī)構(gòu)之間的責(zé)任邊界。同時(shí)，也在考慮進(jìn)一步研究?jī)?yōu)化發(fā)行定價(jià)、承銷配售等相關(guān)制度。

目前來(lái)看，注冊(cè)制改革的陣痛或仍將持續(xù)。但正如劉曉丹所說(shuō)，注冊(cè)制這樣一個(gè)基礎(chǔ)制度的變革，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)20年才破冰，要珍惜來(lái)之不易的開局。

“一切才剛剛開始，需要各方有更多耐心，多一些建設(shè)性的專業(yè)意見；也期待改革者能夠有勇氣沿著既定的方向繼續(xù)前行，哪怕進(jìn)一步，停一會(huì)兒，甚至退半步都可以，但不能來(lái)回折騰拉抽屜。方向?qū)α耍枰闹皇菚r(shí)間?！眲缘しQ。