陣痛中的IPO注冊制改革 投行角色轉換痛且不快樂

穩步推進注冊制改革背景下，一眾券商投行保代集體領得監管罰單顯得格外突兀，亦令人對未來監管政策導向浮想聯翩。

4月6日晚間，證監會網站集中掛出38份監管決定書，覆蓋了年初至今的IPO、再融資、債券發行、新三板掛牌等各類事項。僅在IPO項目上，就有38名券商保薦代表人被監管“點名”，如果算上3月底剛剛遭到交易所處罰的國信證券、國金證券各兩位保代，2021年年初至今已有42名券商保薦代表人受監管處罰，投行IPO業務無疑已成為監管處罰的重災區。

“其實這次集中公布的處罰案例里，有一半左右之前都已經在交易所披露了。證監會對處罰有不定期集中再進行公示的習慣，但一般都是在年底年中。這次一季度結束就公示，可能意在特別提醒投行保薦不要‘穿新鞋走老路’?！庇斜本┑貐^資深投行人士稱。

此前，證監會主席易會滿曾在公開場合明確指出，從目前情況看，不少中介機構尚未真正具備與注冊制相匹配的理念、組織和能力，還在“穿新鞋走老路”。

不過，不少券商投行人士也向21世紀經濟報道記者表示，被罰的案例中，確有大量券商投行保代未勤勉盡責的情況，但同樣也有與現行規則要求并不匹配的內容，“不知道什么時候就會被處罰了”。

銀行流水核查成監管處罰重災區

據21世紀經濟報道不完全統計，年初至今共有19起IPO項目行政處罰案例，其中17起發生在注冊制下的科創板或創業板市場。這19起案例涉及14家券商42名保薦代表人，即便身處行業頭部的中信證券、海通證券、中金公司，也有在IPO項目中被罰。而安信證券、國信證券、民生證券、西部證券四家中型券商竟然均被處罰了兩次。

細察各家券商被罰原因，因關聯交易、關聯方資金占用、銀行賬戶核查等與發行人銀行流水相關的項目被罰的案例就多達8起。

如招商證券保薦的久盛電氣項目，發行人就在更新財務資料時對招股說明書中向控股股東所拆入的資金進行了更正，并補充披露了2018年發行人向實際控制人張建華及其配偶鄭鈺華拆入635萬元，以及發行人2019年向關聯方池州市新源房地產開發有限公司銷售商品556.17萬元的情況。而這幾筆關聯交易均未被保薦代表人核查清楚。

“核查銀行流水可以說是查造假的利器，即便沒有嚴監管逼著，投行也應該查清楚，畢竟查不清楚未來自己也會承擔責任?！鄙鲜霰本┑貐^資深投行人士透露，此前不少IPO項目都在補充發行人5萬以上的銀行流水，以應對日趨嚴格的IPO現場檢查。

“5萬也不是一個審查銀行流水的標準尺度，金額不是死的，要看企業的體量跟具體情況，發現異常還是要追查。”華南地區某參與IPO項目的注冊會計師表示。

另一位頭部券商投行人員也介紹稱，資金流水核查的最終目的是防范發行人造假，防止通過自我交易的方式進行收入和利潤的造假；防止發行人在體外支付成本費用，從而虛構利潤；防止發行人通過虛假交易侵占公司的資金，據為己有。

2020年6月10日，證監會專門發布了新的《首發業務若干問題解答》，要求發行人及關鍵人員向中介機構提供完整的銀行賬戶信息，配合中介機構核查資金流水。在出現如毛利大幅異于同行業公司等某些異常情況下，保薦機構和申報會計師還可以擴大資金流水核查范圍。

“過去查流水，中介機構作為乙方還是要下一番功夫的，現在有了規則支持，業務開展也能更順利一點。一般情況下會遇到發行人和關聯方大額取現、大額購買各種虛擬資產，這些都要關注。但現實中也有發行人有預謀的隱瞞流水和賬戶，很難查出來，也只能認栽。但總的來說投行對于銀行流水相關的處罰是信服的，也是注冊制改革下投行必須要關注的問題。”上述頭部券商投行人員稱。

注冊制審核尺度寬嚴之爭

除銀行流水外，監管層還對商業行賄情況的披露提出了實質要求。

據21世紀經濟報道記者不完全統計，年初至今的19起IPO項目行政處罰案例中，就有4起包含商業賄賂情形，實控人、董事長、子公司均曾出現賄賂行為。

不過對于商業行賄引發的監管處罰，投行人員卻頗有不同意見。

“首發業務若干問題解答要求的是披露3年重大違法違規行為，但四方光電實控人行賄乃至判決都早已在報告期前發生，而且法院也沒判罪，構不成重大違法違規行為，為什么一定要披露，相關的監管處罰還是存在一定的任意性。”上述北京地區資深投行人士認為。

值得一提的是，對于市場一直給予了極高關注的IPO股東穿透問題，卻未見有保薦機構代表人因之被罰。

“沒被罰并不是說投行都做到了股東穿透，而是遇到實在穿透不了的項目，投行會主動選擇暫時放棄?！鄙鲜鲱^部券商投行人員稱，目前市場對于股東穿透應該做到何種程度存在著極大的爭議?！坝幸恍㎜P（有限合伙人）就是很難查清，有些曾經在三板掛牌的企業，投資者通過集合競價進入，想要把所有投資者都穿透也十分瑣碎困難?！?/p>

該投行人員指出，按照證監會發布的規則，發行人股東的股權架構為兩層以上且為無實際經營業務的公司或有限合伙企業的，如該股東入股交易價格明顯異常，中介機構應當對該股東層層穿透核查到最終持有人?！岸趯嵅龠^程中，所有股東無論入股價格高低都要穿透?！?/p>

資深投行人士王驥躍也認為，重要股東的穿透披露具有其意義，持股5%以上的股東，或者按預期市值計算，持股盈利在1000萬元以上的股東都可以去穿透，畢竟存在重大利益輸送的可能。但現在排查的很多就是持股盈利幾百萬甚至幾十萬的投資者，還需要扣除稅費，受入股到減持六七年的時間成本限制，對這些零散個人股東的穿透似乎沒有太大必要，他強調，“利益輸送不會那么費事?！?/p>

不過上述注冊會計師則認為，對零散股東的穿透仍有其意義?！肮蓶|足夠零散的情況下，某個人是可能通過不同主體進行零散持股的，但是匯總起來他的持股比例可能會超過5%甚至更高。股東穿透也可能更多的發現一些關聯信息。”

對此，王驥躍表示，層層股權穿透后，不太可能出現間接持股超5%的情形，更不可能出現實際控制而沒披露的情形?！叭绻?%以下的股東，層層分解下去，小股東間接持股比例極低，通過層層持股來控制一定比例股權的，也很容易發現，不需要穿透到所有股東。另外，發行人的實際控制人投行都是比較清楚的，隱瞞實際控制人的情形極少，如果有隱瞞，那多半中介是故意的。”

監管者也未做好全面迎接注冊制準備

從保薦機構大量被罰及審核尺度之爭來看，無論是中介機構，還是監管層其實還都沒有做好迎接全面注冊制的準備。

易會滿即指出，從核準制到注冊制，保薦機構、會計師事務所等中介機構的角色發生了很大變化，以前的首要目標是提高發行人上市的“可批性”，也就是要獲得審核通過；現在應該是要保證發行人的“可投性”，也就是能為投資者提供更有價值的標的，這對“看門人”的要求實際上更高了。

“雖然監管要求可投性，但僅從股權穿透的角度來說，零星股權的股東一層層穿透，招股書中披露好幾十頁，也有礙投資者閱讀，影響發行人的‘可投性’。投行對可批性的追逐，還是源于IPO審核看的是發行人的可批性?！鄙鲜鲑Y深投行人士稱。

王驥躍也稱，投行保薦其實只要求按規則辦事，不要超過規則明文要求的范圍。投行業內對注冊制審核期待的，其實就是公開透明、權責明確。但現在審核窗口指導再次出現，責任邊界也難以厘清。

“保薦機構對風險何時降臨、如何降臨不清楚，不知道因為什么就會被處罰了。勤勉盡責做到60分、80分和90分一個樣，也不清楚滿分是什么標準，業務也就無法開展了?！蓖躞K躍稱。

華泰聯合證券的前掌舵人，被譽為“并購女皇”的劉曉丹近日也表示，對中介施壓從嚴核查，可以說是解決改革過程中問題的必要和無奈之舉。

她指出，中介機構之所以“穿新鞋走老路”，與公司治理密不可分?，F有保薦機構的治理結構大都缺乏長效激勵機制的安排，線性的短期激勵導致大部分人只會考慮眼前利益，關注當期排名，掙容易的快錢。對于中介機構而言，只有長效激勵機制和類似合伙人的文化才能形成真正內在的約束機制，否則只能靠監管揮起大棒震懾，監管成本和企業合規成本都極高。

“要進一步強化中介把關責任，督促其提升履職盡責能力。監管部門也需要進一步加強基礎制度建設，加快完善相關辦法、規定?！币讜M此前實際上也對監管提出了要求。

有接近監管部門的人士就表示，監管部門正在積極研究完善相關制度規則，逐步提升保薦業務監管的規范性、標準化水平。積極推進保薦機構執業標準體系的建設，重點考慮對盡職調查、信息披露、輔導驗收等制度規則加以完善，細化執業標準，提高可操作性。逐步構建起全面覆蓋、責任清晰、層級分明的執業規則體系，進一步研究明確各中介機構之間的責任邊界。同時，也在考慮進一步研究優化發行定價、承銷配售等相關制度。

目前來看，注冊制改革的陣痛或仍將持續。但正如劉曉丹所說，注冊制這樣一個基礎制度的變革，兜兜轉轉20年才破冰，要珍惜來之不易的開局。

“一切才剛剛開始，需要各方有更多耐心，多一些建設性的專業意見；也期待改革者能夠有勇氣沿著既定的方向繼續前行，哪怕進一步，停一會兒，甚至退半步都可以，但不能來回折騰拉抽屜。方向對了，需要的只是時間。”劉曉丹稱。