IPO任性“撤單”或成歷史 注冊制改革穩步再推進

“把改革條件準備得更充分一些，推動這項重大改革平穩落地。”談及注冊制改革，證監會主席易會滿在近日舉辦的中國發展高層論壇圓桌會上發表主旨演講時如是稱。

注冊制改革無疑是新一輪全面深化資本市場改革的“牛鼻子”工程。自2019年設立科創板并試點注冊制以來，業績虧損、紅籌架構、VIE結構、差異化表決權等之前傳統A股的IPO門檻均已得到突破，不再成為企業上市路上的障礙。而以注冊制改革為牽引，證監會也對再融資和并購重組政策進行了調整，進一步優化了交易結算和減持制度、發布實施退市新規。

但在改革繼續駛向深處的同時，也暴露出諸多市場關切的問題。擬上市企業面對現場檢查頻繁撤回IPO申報材料、IPO排隊也開始出現擁堵，市場關于注冊制審核與信披程度的討論也一直未有定論。

“易主席回應了最近IPO市場爭議比較大的話題，在目前暴露出的問題得到妥善解決前，預計國內全面注冊制改革還將處在穩定的推進期。”有北京地區資深投行人士表示。

不允許IPO“一撤了之”

據Wind數據顯示，2021年年初至今，已有77家企業IPO之路終止，絕大多數企業為主動撤回上市申報材料。其中注冊制下擬上市企業占比92%，43家來自創業板，28家來自科創板。

在券商投行人士看來，促使相關企業主動撤回上市申報材料的主要原因，在于現場檢查與督導的收緊。“目前來說，現場檢查就沒有沒問題的。”國內某大型券商投行人員稱。

1月29日，證監會正式發布了《首發企業現場檢查規定》。從內容來看，新規明確首發企業現場檢查的基本要求、標準、流程以及后續處理工作，也讓以往被歸為窗口指導的現場檢查工作有規可依。隨后證監會快速發布了最新一期首發企業信息披露質量抽查抽簽情況，共有20家企業“中簽”。其中16家企業已主動撤回申報材料，撤回比例高達8成。

對于IPO市場高比例撤回申報材料的現象，易會滿直言，“并不是說這些企業問題有多大，更不是因為做假賬撤回，其中一個重要原因是不少保薦機構執業質量不高。”從目前情況看，不少中介機構尚未真正具備與注冊制相匹配的理念、組織和能力，還在“穿新鞋走老路”。

“為何現在企業和中介機構一遇到現場檢查立馬就開始考慮撤材料，一方面是企業質地、工作底稿經不起考驗，另一方面現行制度也為撤材料預留了空間。”上述資深投行人士指出。按照《首發企業現場檢查規定》，被通知現場檢查后，十個工作日內撤回申請的企業，監管將不再對其實施現場檢查。

“從券商投行的角度而言，撤回發行人的申報材料只意味著項目短期無法上市，返工修改底稿重新申報，依然可以收取保薦承銷費用。但萬一不撤被查出問題，導致監管出具警示函或更嚴重的后果，最少個人一年的獎金就沒了。”上述大型券商投行人員稱。

不過，從近期監管的表述來看，IPO材料“一撤了之”的現象或成為過去式。

易會滿就明確指出，對“帶病闖關”的擬IPO企業，將嚴肅處理，決不允許“一撤了之”。近期，有地方證監局也在召開輔導監管工作會議時表示，不接受輔導機構在遇到交易所現場檢查后主動撒材料，或者遭遇現場檢查時被發現問題，否則要對相關保薦機構區別對待。

另據上述大型券商投行人員介紹，交易所也向券商投行表達了對IPO項目撤回材料的關注。“對于一些典型的案例，交易所表示就算撤材料也要進行現場檢查。”

“把改革條件準備得更充分一些”

除對IPO市場高比例撤回申報材料的現象進行回應外，易會滿還指出，從核準制到注冊制，保薦機構、會計師事務所等中介機構的角色發生了很大變化。

“以前的首要目標是提高發行人上市的‘可批性’，也就是要獲得審核通過；現在應該是要保證發行人的‘可投性’，也就是能為投資者提供更有價值的標的，這對‘看門人’的要求實際上更高了。”易會滿稱。

但在業內人士看來，中介機構由“可批性”轉向“可投性”尚需在IPO審核機制上進行優化。

“批下來是IPO的首要工作，批不下來幾乎零收入，當然可批性是首要的。”資深投行人士王驥躍就指出，而目前的A股市場也缺少發行失敗的案例，“沒有發行壓力，投資者不為可投性買單，為什么要投入成本在發行環節增加可投性呢？”

除此以外，在王驥躍看來，目前IPO審核對合規的真實性關注過多，導致投行等中介機構投入大量精力在財務核查和股東穿透核查上。投資者對于招股書的大量內容也不關心，招股書可讀性有待提升。“審核不關注可投性，投資者也不關注招股書，讓中介機構把可投性放首位是不現實的。”

由此，王驥躍認為，對以盈利為目的的中介機構而言，由重視“可批性”轉向重視“可投性”并不能依靠其自發的動力。而應該由監管在上市審核環節增加“可投性”的審核指標，并加快新股發行市場化建設，強迫投資者關注擬上市企業的可投性。最后還應落實責任追究機制，對執業質量存在問題的中介機構從嚴處罰，將真實性、合規性從事前審核轉移到中介機構內在自我約束上。

“監管現在提出注冊制絕不意味著放松審核要求。但對于投行人員而言，審核要求還需要進一步明確，現在‘未能勤勉盡責’已經成為處罰投行的萬能手段。”在上述資深投行人士看來，注冊制下新股的審核尺度還需要進一步磨合。

正如易會滿所說，注冊制改革是新事物，“關于注冊制的內涵和外延還需要市場各方進一步深入討論，去偽存真、增進共識，確保改革行穩致遠。”在十九屆五中全會和中央經濟工作會議以及剛剛審議通過的“十四五”規劃綱要均明確提出“全面實行股票發行注冊制”的同時，市場各方也需要為改革創造更為充分的條件，最終推動這項重大改革平穩落地。