運高股份IPO折戟 年內被否企業增至4家 背后折射了怎樣的監管邏輯？

即使有西藏IPO審核綠色通道的加持，西藏運高新能源股份有限公司（簡稱“運高股份”）IPO申請還是未獲通過。

在2021年第22次發審會上，3家上會企業中，運高股份的主板IPO申請被發審委否決，成為2021年第四家被否案例。

招股書顯示，運高股份是西藏地區領先的清潔能源供應商，致力于太陽能光伏電站的開發、投資、建設和運營。本次發行保薦機構為長江證券，擬發行股票數量不超過5125萬股，募集資金4.11億元，其中1.86億元用于收購曲水逐日100%股權，7480.68萬元用于32MWh機械儲能項目，1.5億元用于償還銀行借款。

2019年4月，運高股份向證監會提交了IPO申請，并在當年9月發布反饋意見，2021年2月25日迎來上會。但在排隊等待審核的近兩年時間中，外界對運高股份的質疑就不絕于耳：“單一客戶依賴”“營收主要靠補貼”。此外，在申報IPO前一年，由于運高股份營收剛過1億元，公司員工不超過30人，被外界戲稱為“最袖珍的IPO企業”。

另外，近日業內普遍認為，監管已明確釋放了IPO收緊的信號。記者注意到，包括運高股份在內，2021年以來IPO被否公司數量悄然升至4家，從各家被否的理由或能找到監管關注的重點。

運高股份IPO折戟真相

縱觀A股IPO企業，客戶集中度高是一個頗為常見的現象，更有甚者前五大客戶集中度高達九成，但并不絕對構成發行障礙。

不過，像運高股份這樣只有一個客戶的情況確屬罕見。

運高股份的主營業務為集中式光伏電站發電，主要產品是電力，且均集中在西藏。招股書顯示，公司現有電站所發電量供應西藏電網，2016年至2019年6月末，公司對西藏電網的營收占同期營收總額的比例均為100%。

監管亦關注到上述問題，在此前的反饋意見中，要求公司結合西藏電網有關對上游發電售電企業篩選條件的規定及相關購售電合同中對于售電方資質、條件的約定，說明是否存在不能持續滿足上述條件而可能被西藏電網剔除供應商名錄范圍進而導致未來持續盈利能力面臨重大不確定性風險。

即便能對單一客戶的問題自圓其說，但在政策和補貼風險方面，運高股份最終還是未能說服監管。

發審會上，監管提出詢問的主要問題包括四個：近期光伏發電行業政策變化對公司業績影響、可再生能源電價補貼占主營業務收入比重較高、因電網消納原因而限功率運行的潛在影響以及會計處理的相關問題。

近期資本市場光伏板塊火熱，背后是光伏產業政策的變動，包括棄光限電、補貼退坡等。這顯然對運高股份不利，而補貼對公司的營收影響極大。

招股書顯示，2016年-2018年和2019年上半年，運高股份分別實現營收0.32億元、0.85億元、1億元和0.48億元。雖然公司營收逐年增長，但其營收都依靠新能源補貼。報告期內，運高股份的新能源補貼收入分別為0.25億元、0.67億元、0.85億元和0.43億元，占當期營收的78%、79%、85%和90%。同期，運高股份實現凈利潤分別為1731萬元，4111萬元、5791萬元、2367萬元。

一位上海的資深投行人士對記者指出，“運高股份IPO被否并不令市場意外，客戶結構極其單一，營收主要依靠政府補貼，監管更看重的是企業持續經營的能力。”

另外受市場關注的是，運高股份的注冊地在西藏，享受證監會開辟的“綠色通道”優惠。記者了解到，所謂“綠色通道”是指在申請IPO時適用“即報即審、審過即發”政策，而運高股份的審核時間已接近兩年。

“雖然證監會對扶貧地區IPO有優惠政策支持，但無論是時間還是流程上，運高股份的審核環節沒有簡化，發行上市條件也沒有降低。這也更加說明運高股份存在硬傷。”前述投行人士表示。

對于IPO被拒后的安排，3月1日，記者多次致電運高股份，但電話無人接聽。

IPO被否背后的監管邏輯

近期，科創板撤回IPO申請現象頻發，引發市場對IPO審核節奏的關注。官方于近日表態稱，今年以來，IPO保持了常態化發行，既沒有收緊，也沒有放松。

不過，在市場人士看來，運高股份IPO被否，某種意義上還是透露出IPO審核嚴把入口關的氣息。

運高股份是2021年春節后首家遭否決的公司，此前被否的案例分別是速達股份、九恒條碼、燦星文化。從四家被否案例中或許能找到監管關注的重點。

創業板IPO被否的鄭州速達股份被監管首要關注的是實際控制權問題，其次，公司與鄭煤機存在較多關聯交易，且客戶、供應商存在重疊，被監管問詢相關交易是否公允。

申請主板上市的九恒條碼同樣被關注與供應商、客戶的金額往來，被問詢是否存在利益輸送，其次，監管關注到公司存在應收賬款及逾期金額大、現金流量凈額波動較大和業績對賭等情況。

燦星文化是一家明星公司，曾是昔日的“綜藝王者”，但其創業板IPO申請仍然在2月被否。其被監管首要關注的是控制權問題，根源是股權設置過于復雜。燦星文化歷史上存在紅籌架構的搭建、拆除情形，深交所要求公司說明在已經拆除紅籌架構的情況下，共同控制人之一田明依然通過多層級有限合伙架構來實現持股的原因。此外，燦星文化還被關注商譽、未決訴訟等問題。

從上述案例來看，被否企業還是存在諸多共性，監管最關注的莫過于IPO公司控制權的歸屬，以及與供應商、客戶往來的合規性。

“實際上，上述問題最終指向的都是公司經營是否穩定、可持續性。”前述投行人士說。