拆解創業板行業信披指引：注冊制時代如何“破局”霧里看花

資本市場三十年，A股上市公司已逾四千家，涵蓋國民經濟90個行業大類，戰略性新興行業上市公司家數占比更是從2016年的33.13%上升到目前的42.63%。新技術、新產業、新業態、新模式層出不窮，投資者如何看個清清楚楚，明明白白？

長期以來，上市公司基本適用一套信息披露制度，投資者主要通過上市公司披露的普適性信息來了解一家公司。由于上市公司所處行業及地位各異，投資者面對紛繁復雜的商業模式、高深莫測的專業術語，難免“霧里看花”“水中望月”，單單通過財務報表和附注，對其投資價值做出評判。

譬如有些移動互聯網公司，有品牌，有流量，雖然連年虧損，但絲毫不影響其成為一方巨擘。再如一些生物醫藥公司，有自主研發、國際領先的核心技術，或許尚無營收，但市場對其依然充滿期待。

作為普適性信息披露的有力補充，境外市場對影響重大的特殊行業，一直有相應的信息披露要求。美國、中國香港等成熟市場就對特定行業上市公司的信息披露作出特別規定。

隨著上市公司家數不斷增加、業務不斷發展，信息披露需求愈加強烈。視覺中國

A股市場隨著上市公司家數不斷增加、業務不斷發展，投資者對有針對性且差異化的行業信息披露需求愈加強烈。比如，藥品和生物制品行業公司，其研發能力和新藥注冊進展對判斷公司后續能否形成核心競爭力至關重要，投資者對公司藥品進入臨床試驗、臨床試驗取得階段性進展，收到新藥證書，獲取藥品生產許可批件等信息存在客觀需求。

2013年以來，深交所在總結行業監管經驗的基礎上，結合投資者需求率先在創業板開展了行業信息披露的有益嘗試，引導和督促創業板上市公司披露更具針對性和行業特色的信息，讓投資者能夠看得懂、看得透、看得清。

創業板一家疫苗企業，公司2010年上市時在招股說明書中稱“重組HPV疫苗”正處于臨床前研發中，十年來，投資者一直關注其二價HPV疫苗和九價HPV疫苗的進展情況，公司也在多個疫苗研發注冊的重要節點對進展情況進行了披露。基于公司披露的信息，投資者對疫苗上市進程和公司未來業績十分看好，公司股價節節攀升。但就在上述疫苗研發看到曙光即將上市之際，公司擬將負責相關業務的子公司股權對外出售并放棄控制權，基于對疫苗進展情況的了解，不少投資者發出了為何在此時“賤賣”優質資產的質疑。投資者之所以能夠持續獲取公司疫苗研發和注冊信息，正是因為深交所行業信息披露指引。

日前，深交所發布通信和網絡安全2件創業板行業信息披露指引，至此，創業板新興行業信息披露指引達到15件。

那么，行業信息披露究竟應當從哪些方面展開，公司又應當披露哪些重要的行業信息呢？我們不妨以最近發布的通信行業信息披露指引為例一探究竟。

通信行業作為落實5G等新型基礎設施建設、加快發展現代化產業體系的重要支撐，與宏觀經濟政策、通信技術發展、運營商資本開支等因素密切相關，具有周期性強、技術更新迭代快、海外業務占比高等特征。

針對通信行業公司，要洞察行業公司的基本面、判斷公司的發展方向，投資者首先關注的是上市公司的研發創新能力。指引引導公司結合業務特點披露相關產品或業務適用的關鍵技術或性能指標，并結合研發投向、專利變動等披露研發創新能力。同一行業上市公司按照統一的“游戲規則”披露上述重要信息，公司究竟有沒有“真材實料”，公司是否構建了足夠的技術壁壘，未來發展動能幾何，投資者自有把握。

其次是公司的行業地位和核心競爭力。同樣是通信行業公司，有的公司從事傳輸設備、交換設備、接入設備等通信系統設備及其零部件的制造，有的公司側重網絡設計、網絡優化、網絡運行與維護、通信工程建設等配套服務。公司所處產業鏈位置、市場地位、重大技術創新變化、細分行業發展情況，有什么優勢，面臨什么挑戰，投資者更加心中有數。

再次是充分的風險揭示。通信行業技術更新迭代速度很快，推進5G網絡建設、應用推廣、技術發展和安全保障等是4G向5G轉型的重要方向。轉型發展，必然伴隨著不確定性和風險，包括市場出現新產品或者技術路線可能對公司核心競爭力產生重大不利影響的風險，核心技術人員發生變動的風險、專利侵權訴訟風險等等。既談前景，也揭示風險，才是完整、準確的信息披露。

最后就是規范“蹭熱點”“炒概念”行為。在以信息披露為核心的理念下，對上市公司股價和投資決策有重大影響的信息都屬于信息披露范疇，為了更好地展現自身的競爭力，很多上市公司存在自愿披露的意愿。但有一些自愿信息披露慢慢就“走了樣”，像是2020年5G題材一直火熱，有些公司明明從未涉及通信領域，還是花上幾百萬成立了從事芯片研發的子公司，股價連續上漲，但實際上業務資質尚未取得，開展業務更是無從談起。針對這些情況，指引也進一步明確了公司應當充分披露取得資質認證、通過重要客戶認證等的具體情況和對公司的影響。

投資不僅看“現在”，更是投“未來”和“預期”。所謂“酒香也怕巷子深”，行業信息作為投資者判斷上市公司價值和未來的重要依據，適當的信息披露，對于真正有核心競爭力的上市公司而言，無疑能幫助其脫穎而出。對于資本市場而言，行業發展變化促進了上市公司群體的優勝劣汰，促使資本、科技流向真正有競爭力的實體經濟，推動了科技、資本和實體經濟高水平循環。

當然，從買方角度，自然希望上市公司披露的行業信息越詳細越好，但信息披露也必須兼顧效率和成本。在制定行業指引過程中，交易所廣泛聽取各方聲音，充分平衡信息供需雙方的實際情況。指引的推出并非一味地增加公司的信息披露成本，而是本著“放管結合”的理念，對于概念炒作、風險事項堅決要“管”，而對于個別執行成本高且對決策有用性不高的條款則予以了“放”。如通信行業信息披露指引征求意見過程中，重點聚焦行業發展特征和投資者決策信息需求，減少了顯著增加公司負擔的熔接損耗、誤碼率等細化指標披露要求。事實上，前期深交所在對已發布行業信息披露指引進行系統修訂時，已結合實踐情況，對可能涉及公司商業機密、披露效果不佳、披露必要性不強的條款進行了刪減。

《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》明確提出要“以投資者需求為導向，完善分行業信息披露標準，優化披露內容”。2020年8月，創業板改革并試點注冊制平穩落地，其重點支持符合“三創四新”定位的新經濟企業上市融資，新經濟企業在行業特征、業務模式、價值與風險等方面與傳統產業具有較大差異，對行業特有信息的披露也有了更高的要求。行業信息披露指引對行業特征進行了細分，明確了分類披露要求，有助于增強信息披露的可讀性及可理解性。可以說，從IPO到持續監管，“以信息披露為核心”的理念一以貫之。目前，創業板信息披露指引已覆蓋醫藥、節能環保、工業機器人、集成電路、鋰電池等15個新興行業，涉及超過一半的創業板上市公司。

剖開頑石方知玉，浪沙淘盡始是金。在注冊制改革的道路上，不斷提升信息披露的有效性、針對性，是深化資本市場制度改革的必然需要，也是充分發揮市場決定性作用的現實要求。