注冊制打破“IPO信仰”：小型新股發行“囧途”難破 中小券商求生轉投精品投行之路

面對注冊制影響，正蘊含更深層次變化的IPO市場，中小券商原有的投行業務“打法”被迫要隨之改變。

剛剛過去的2020年可謂是IPO市場的豐收大年。據普華永道統計數據，全年A股市場共有395家企業實現首發上市，融資總額為4719億元，創下自2011年以來IPO融資額的新高，IPO數量和融資額同比分別增長97%和86%。

其中，注冊制下的科創板與創業板更是成果豐厚，2020年145家企業在科創板實現了上市，107家企業登陸創業板，合計占到了全市場首發上市數量的64%。而在2020年A股IPO融資額前十大個股中，科創板就獨占7家，注冊制帶給IPO市場的沖擊可見一斑。

而在新股上市高歌猛進之時，市場更深層次的變化也在發生。近期就有業內投行人士向21世紀經濟報道記者表示，目前資金有青睞和擁抱大市值公司的趨勢，“小票、發展潛力一般的票，吸引力不夠，銷售難度加大”。

而在頭部券商擠壓之下，投行股權業務圍繞小市值企業展開的國內中小券商也面臨著更大的壓力。

“注冊制下新股定價下行或者說分化已經是必然的趨勢，小券商手里的票沒那么優質，可能未來要擔心的不止是承銷費的問題了，能不能成功發行都要打個問號。”有中小型券商投行業務相關負責人表示。

小型公司IPO遇冷

“最近小公司的IPO項目，想找戰投很難，路演熱情沒那么高，投資機構也會問得多一些、細一些，有時候要反復磨到最后才能敲定。”有北京地區券商資本市場部人士稱。

“不光是IPO，小市值公司目前定增也比較難，沒把握。”上述中小券商投行業務相關負責人進一步表示，“IPO市場一直都有二八現象和優勝劣汰的機制，但注冊制進一步加強了這種分化”。

投行人士何南野稱，小市值或質地相對較差的企業IPO路演階段“遇阻”，一方面與注冊制密切相關。目前新股發行數量大幅增加，市盈率放開，新股間分化開始加大，不同股票的后續走勢差異逐漸拉開。“而在注冊制實行之前，公司發行數量少，新股不愁賣，而且有23倍市盈率限制，上市肯定爆炒，沒有分化。”另一方面，A股市場也越發成熟，逐步向美股港股靠攏，呈現出擁抱核心資產趨勢。

“A股的IPO后續會跟香港市場一樣，小市值公司很難發行，審批通過也沒用。”有從事港股業務的券商投行人士介紹稱，目前港股市場小市值股熱度小，關注度低，上市后流動性差。也正由于此，類似的公司更依賴投行進行發行，“這些公司的發行成本很高，有的發行成本要占總成本的一半。未來A股注冊制下也更加考驗投行的發行承銷能力”。

近日，華泰聯合證券前董事長、在業內素有“并購女皇”的劉曉丹也在公開場合表示，“未來一些小市值的公司可能到發行的時候，賣都賣不出去了”。

“小的IPO的家數越多，未來的負擔可能越重。”劉曉丹指出，現在應該拼的是IPO公司的體量，公司發行上市的融資規模大，公司體量到了一定量級，也會是未來投資者關注的焦點，“所以不用在意IPO家數,一定要看IPO后的公司市值。”

中小券商率先承壓

從現在的IPO格局來看，目前A股市場的頭部企業在IPO階段多被大型券商包攬。據Wind數據統計，2020年年初至今，A股市場募集資金排在前百名的企業中，僅有19家的保薦機構中出現了中小型券商，且多為聯合承銷。

“未來首先面對IPO發行難問題的肯定是中小券商。隨著注冊制的推行，相對質地較差的公司為保證成功發行，發行定價區間會下行。相應的發行規模也會下降，按規模收取的承銷費收入下滑。”上述中小券商投行業務相關負責人表示。

不過據Wind數據顯示，目前注冊制下新股發行PE還沒有明顯下滑。以科創板市場為例，2019年科創板新股發行市盈率平均為59倍，2020年上半年為50倍，而2020年年中至今新股平均發行市盈率又提升到82倍。

“從目前的發行定價還看不出太大的分歧，一方面去年下半年以來有很多發行市盈率過百倍的企業上市，孚能科技市盈率更有1700多倍。另一方面IPO發行節奏實際上依然還被控制著。但小項目路演關注度低，已經體現了市場的看法，目前新股上市后的表現已經開始分化，未來會逐漸傳導到定價端。”有資深投行人士稱。

事實上，對于注冊制下的新股表現，一級市場也有諸多感受。

有北京地區私募股權機構相關負責人表示，目前科創板及創業板一二級市場價差正在逐步縮小。“新股上市后的表現更是出乎預料，我們在Pre-IPO前入股的科創板上市公司，目前的股價已經接近我們的成本價。”

北京地區某頭部券商投行業務相關負責人則表示，雖然未來單個項目的承銷費用會隨定價有所降低，但在上市資源充足的的背景下，收入還不是令中小券商承壓的主要原因。“人力成本上，大項目會多耗一些，不過相對于承銷費收入，比例上更低。注冊制下，中小券商的收入壓力肯定會有，但市場夠大，還是有得賺。”

但承銷小型企業的IPO面臨著更大的挑戰。

一方面，企業IPO一般總會尋求高估值、高定價，而質地較差的企業如果定價過高，發行成功率就會受到影響，“這樣客戶的滿意度無法保證。”

另一方面，該負責人表示，由于單個項目承銷費的下滑，中小券商可能會更傾向參與保薦更多的項目。“做得多，風險就越大，小項目本身的風險也比較大。大項目，有點事能扛住，上市后再融資也便利；小項目，有點風險扛不住，就可能暴露了之前的事情。”

精品投行之路

面對注冊制影響，正蘊含更深層次變化的IPO市場，中小券商原有的投行業務“打法”被迫要隨之改變。

“一二級市場股權價差縮小是必然的趨勢，注冊制的本質就是把定價權交給市場。其實券商投行也應該像私募股權機構一樣去‘投早投小’。我們的目的是拉長投資周期獲取更高的投資回報，券商的目的是培育出更有競爭力的擬上市公司。”上述私募股權機構負責人表示。

“這種培育的事情不應該只交給投行去做，而是應該和直投部門去配合，做‘保薦+直投’，挑選可能成長為大公司的種子。”上述中小券商投行人士表示。

投身私募股權市場的劉曉丹也透露，已把投資的兩個項目上市時間推遲，“希望企業能夠成長得更好，在最合適的時間窗口來選擇上市，而不是急著證券化。因為注冊制等改革讓上市進程變得可預期了，反倒不用像過去那樣搶跑”。

而在市場人士看來，隨著注冊制的持續推進，新股上市發行遇到更多挑戰的小市值公司也會轉而尋求并購機會。劉曉丹指出，并購市場的繁榮會滯后于IPO爆發后兩三年。

“像在美國，資本市場繁榮后反而是并購的案例顯著增多了。目前國內小企業還是熱衷獨立上市，未來衡量上市利弊和成本收益之后，市場會告訴這些小市值企業，獨立上市可能并非最好選擇。”上述中小券商投行人士即表示，國內的中小券商也可以打造精品的FA（financial advisor，財務顧問），做杠桿并購。

不過，有資深投行人士則表示，相比憑牌照吃飯的保薦業務，FA對券商能力要求更高。“中小券商很多只會干個寫材料的事，失去了牌照保護，FA業務很難做起來。”

無論是“保薦+直投”還是FA路線，中小券商投行業務的精品化方向已擺在眼前。就在近日，德邦證券即表示，要打造精品投行，借助科技手段提升風控能力，發揮“私募+另類”子公司的聯動優勢延伸證券公司全價值業務鏈。

東吳證券非銀分析師胡翔也指出，在國內多層次資本市場體系建設大背景下，以交易為中心的機構服務業務發展模式會更為豐富，大型券商在資本金實力、風險定價能力、機構客戶布局上競爭優勢突出，且行業集中度較高。然而目前，國內缺乏“小而精”的證券公司。未來中小券商可以借鑒美國精品投行財富管理機構、特色投行和交易做市商的發展經驗，形成多層次的競爭格局。