注冊制打破“IPO信仰”：小型新股發(fā)行“囧途”難破 中小券商求生轉(zhuǎn)投精品投行之路

面對注冊制影響，正蘊含更深層次變化的IPO市場，中小券商原有的投行業(yè)務(wù)“打法”被迫要隨之改變。

剛剛過去的2020年可謂是IPO市場的豐收大年。據(jù)普華永道統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全年A股市場共有395家企業(yè)實現(xiàn)首發(fā)上市，融資總額為4719億元，創(chuàng)下自2011年以來IPO融資額的新高，IPO數(shù)量和融資額同比分別增長97%和86%。

其中，注冊制下的科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板更是成果豐厚，2020年145家企業(yè)在科創(chuàng)板實現(xiàn)了上市，107家企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板，合計占到了全市場首發(fā)上市數(shù)量的64%。而在2020年A股IPO融資額前十大個股中，科創(chuàng)板就獨占7家，注冊制帶給IPO市場的沖擊可見一斑。

而在新股上市高歌猛進之時，市場更深層次的變化也在發(fā)生。近期就有業(yè)內(nèi)投行人士向21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，目前資金有青睞和擁抱大市值公司的趨勢，“小票、發(fā)展?jié)摿σ话愕钠保Σ粔颍N售難度加大”。

而在頭部券商擠壓之下，投行股權(quán)業(yè)務(wù)圍繞小市值企業(yè)展開的國內(nèi)中小券商也面臨著更大的壓力。

“注冊制下新股定價下行或者說分化已經(jīng)是必然的趨勢，小券商手里的票沒那么優(yōu)質(zhì)，可能未來要擔(dān)心的不止是承銷費的問題了，能不能成功發(fā)行都要打個問號。”有中小型券商投行業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示。

小型公司IPO遇冷

“最近小公司的IPO項目，想找戰(zhàn)投很難，路演熱情沒那么高，投資機構(gòu)也會問得多一些、細(xì)一些，有時候要反復(fù)磨到最后才能敲定。”有北京地區(qū)券商資本市場部人士稱。

“不光是IPO，小市值公司目前定增也比較難，沒把握。”上述中小券商投行業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人進一步表示，“IPO市場一直都有二八現(xiàn)象和優(yōu)勝劣汰的機制，但注冊制進一步加強了這種分化”。

投行人士何南野稱，小市值或質(zhì)地相對較差的企業(yè)IPO路演階段“遇阻”，一方面與注冊制密切相關(guān)。目前新股發(fā)行數(shù)量大幅增加，市盈率放開，新股間分化開始加大，不同股票的后續(xù)走勢差異逐漸拉開。“而在注冊制實行之前，公司發(fā)行數(shù)量少，新股不愁賣，而且有23倍市盈率限制，上市肯定爆炒，沒有分化。”另一方面，A股市場也越發(fā)成熟，逐步向美股港股靠攏，呈現(xiàn)出擁抱核心資產(chǎn)趨勢。

“A股的IPO后續(xù)會跟香港市場一樣，小市值公司很難發(fā)行，審批通過也沒用。”有從事港股業(yè)務(wù)的券商投行人士介紹稱，目前港股市場小市值股熱度小，關(guān)注度低，上市后流動性差。也正由于此，類似的公司更依賴投行進行發(fā)行，“這些公司的發(fā)行成本很高，有的發(fā)行成本要占總成本的一半。未來A股注冊制下也更加考驗投行的發(fā)行承銷能力”。

近日，華泰聯(lián)合證券前董事長、在業(yè)內(nèi)素有“并購女皇”的劉曉丹也在公開場合表示，“未來一些小市值的公司可能到發(fā)行的時候，賣都賣不出去了”。

“小的IPO的家數(shù)越多，未來的負(fù)擔(dān)可能越重。”劉曉丹指出，現(xiàn)在應(yīng)該拼的是IPO公司的體量，公司發(fā)行上市的融資規(guī)模大，公司體量到了一定量級，也會是未來投資者關(guān)注的焦點，“所以不用在意IPO家數(shù),一定要看IPO后的公司市值。”

中小券商率先承壓

從現(xiàn)在的IPO格局來看，目前A股市場的頭部企業(yè)在IPO階段多被大型券商包攬。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年年初至今，A股市場募集資金排在前百名的企業(yè)中，僅有19家的保薦機構(gòu)中出現(xiàn)了中小型券商，且多為聯(lián)合承銷。

“未來首先面對IPO發(fā)行難問題的肯定是中小券商。隨著注冊制的推行，相對質(zhì)地較差的公司為保證成功發(fā)行，發(fā)行定價區(qū)間會下行。相應(yīng)的發(fā)行規(guī)模也會下降，按規(guī)模收取的承銷費收入下滑。”上述中小券商投行業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示。

不過據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，目前注冊制下新股發(fā)行PE還沒有明顯下滑。以科創(chuàng)板市場為例，2019年科創(chuàng)板新股發(fā)行市盈率平均為59倍，2020年上半年為50倍，而2020年年中至今新股平均發(fā)行市盈率又提升到82倍。

“從目前的發(fā)行定價還看不出太大的分歧，一方面去年下半年以來有很多發(fā)行市盈率過百倍的企業(yè)上市，孚能科技市盈率更有1700多倍。另一方面IPO發(fā)行節(jié)奏實際上依然還被控制著。但小項目路演關(guān)注度低，已經(jīng)體現(xiàn)了市場的看法，目前新股上市后的表現(xiàn)已經(jīng)開始分化，未來會逐漸傳導(dǎo)到定價端。”有資深投行人士稱。

事實上，對于注冊制下的新股表現(xiàn)，一級市場也有諸多感受。

有北京地區(qū)私募股權(quán)機構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，目前科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板一二級市場價差正在逐步縮小。“新股上市后的表現(xiàn)更是出乎預(yù)料，我們在Pre-IPO前入股的科創(chuàng)板上市公司，目前的股價已經(jīng)接近我們的成本價。”

北京地區(qū)某頭部券商投行業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人則表示，雖然未來單個項目的承銷費用會隨定價有所降低，但在上市資源充足的的背景下，收入還不是令中小券商承壓的主要原因。“人力成本上，大項目會多耗一些，不過相對于承銷費收入，比例上更低。注冊制下，中小券商的收入壓力肯定會有，但市場夠大，還是有得賺。”

但承銷小型企業(yè)的IPO面臨著更大的挑戰(zhàn)。

一方面，企業(yè)IPO一般總會尋求高估值、高定價，而質(zhì)地較差的企業(yè)如果定價過高，發(fā)行成功率就會受到影響，“這樣客戶的滿意度無法保證。”

另一方面，該負(fù)責(zé)人表示，由于單個項目承銷費的下滑，中小券商可能會更傾向參與保薦更多的項目。“做得多，風(fēng)險就越大，小項目本身的風(fēng)險也比較大。大項目，有點事能扛住，上市后再融資也便利；小項目，有點風(fēng)險扛不住，就可能暴露了之前的事情。”

精品投行之路

面對注冊制影響，正蘊含更深層次變化的IPO市場，中小券商原有的投行業(yè)務(wù)“打法”被迫要隨之改變。

“一二級市場股權(quán)價差縮小是必然的趨勢，注冊制的本質(zhì)就是把定價權(quán)交給市場。其實券商投行也應(yīng)該像私募股權(quán)機構(gòu)一樣去‘投早投小’。我們的目的是拉長投資周期獲取更高的投資回報，券商的目的是培育出更有競爭力的擬上市公司。”上述私募股權(quán)機構(gòu)負(fù)責(zé)人表示。

“這種培育的事情不應(yīng)該只交給投行去做，而是應(yīng)該和直投部門去配合，做‘保薦+直投’，挑選可能成長為大公司的種子。”上述中小券商投行人士表示。

投身私募股權(quán)市場的劉曉丹也透露，已把投資的兩個項目上市時間推遲，“希望企業(yè)能夠成長得更好，在最合適的時間窗口來選擇上市，而不是急著證券化。因為注冊制等改革讓上市進程變得可預(yù)期了，反倒不用像過去那樣搶跑”。

而在市場人士看來，隨著注冊制的持續(xù)推進，新股上市發(fā)行遇到更多挑戰(zhàn)的小市值公司也會轉(zhuǎn)而尋求并購機會。劉曉丹指出，并購市場的繁榮會滯后于IPO爆發(fā)后兩三年。

“像在美國，資本市場繁榮后反而是并購的案例顯著增多了。目前國內(nèi)小企業(yè)還是熱衷獨立上市，未來衡量上市利弊和成本收益之后，市場會告訴這些小市值企業(yè)，獨立上市可能并非最好選擇。”上述中小券商投行人士即表示，國內(nèi)的中小券商也可以打造精品的FA（financial advisor，財務(wù)顧問），做杠桿并購。

不過，有資深投行人士則表示，相比憑牌照吃飯的保薦業(yè)務(wù)，F(xiàn)A對券商能力要求更高。“中小券商很多只會干個寫材料的事，失去了牌照保護，F(xiàn)A業(yè)務(wù)很難做起來。”

無論是“保薦+直投”還是FA路線，中小券商投行業(yè)務(wù)的精品化方向已擺在眼前。就在近日，德邦證券即表示，要打造精品投行，借助科技手段提升風(fēng)控能力，發(fā)揮“私募+另類”子公司的聯(lián)動優(yōu)勢延伸證券公司全價值業(yè)務(wù)鏈。

東吳證券非銀分析師胡翔也指出，在國內(nèi)多層次資本市場體系建設(shè)大背景下，以交易為中心的機構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展模式會更為豐富，大型券商在資本金實力、風(fēng)險定價能力、機構(gòu)客戶布局上競爭優(yōu)勢突出，且行業(yè)集中度較高。然而目前，國內(nèi)缺乏“小而精”的證券公司。未來中小券商可以借鑒美國精品投行財富管理機構(gòu)、特色投行和交易做市商的發(fā)展經(jīng)驗，形成多層次的競爭格局。