孩子王逆境擴張之路：快速擴張資產負債率遠超同行 零售毛利率逐年下降需轉型服務

1月10日晚間，孩子王對深交所創業板第三輪問詢函作出回復。

從2020年7月13日向創業板遞交的IPO申請被正式受理，孩子王就受到了市場的廣泛關注。作為母嬰零售及增值服務的龍頭企業，成立于2012年的孩子王成長迅速。

2014年公司營業收入還只有15.62億元，2019年便達到了82.43億元。6年時間里，孩子王收入擴大了五倍，年均復合增長率高達39.47%。

2020年上半年，即便是面臨新冠肺炎疫情的沖擊，孩子王仍實現了38.46億元的總營收，凈利潤也達到了1.66億元，約為2019年的44.03%。

同期，與孩子王同樣從事母嬰業務的愛嬰室，營業收入下滑7.07%至10.96億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤下滑29.18%至4411.15萬元。

在孩子王招股書中，其將2020年上半年業績保持穩定歸功于公司線上業務的開展，以及二季度業績迅速恢復，表示“一季度，公司到店業務(服務、游樂等)基本停滯，但線上業務均可以正常開展，公司全渠道優勢得以顯現，收入整體受影響程度較小。 ”

母嬰商品毛利率逐年下降

孩子王對資本市場的向往由來已久。

早在2016年，孩子王曾在新三板掛牌上市,上市首日市值達到140億元以上，但到了2018年，也就是孩子王扭虧為盈的第二年，公司選擇了從新三板摘牌。在宣布摘牌時，孩子王仍是新三板市值最高的企業之一，總市值高達167億。

從孩子王的股東名單，可以看出資本對其之青睞，其股東包括了瑞幸咖啡創始人陸正耀，以及明星創投機構高瓴資本等。

報告期內，孩子王利潤飛速增長，2017年-2019年，孩子王分別實現營業收入52.35億元、66.71億元和82.43億元，同比增長17.51%、27.43%、23.56%；同期凈利潤為9379.93萬元、2.76億元和3.77億元，同比增速分別達到167%、194%、36.59%。

從業務細分來看，孩子王的主營業務包括母嬰商品及其服務、供應商服務、廣告和平臺服務收入，其中母嬰商品貢獻了收入大頭，報告期內占營收比重分別為94.58%、92.23%、89.91%和90.56%。

但21世紀經濟報道記者注意到，雖然公司主要業務均來自于母嬰商品，但該業務的毛利率卻并不太高，且近年來，呈現出毛利率逐年下降的走勢。

2017-2019年，孩子王的期間費用率分別為28.55%、26.58%、25.35%，綜合毛利率分別為30.06%、30.11%和 30.34%

但同期，公司母嬰商品的毛利率分別為26.93%、25.50%、23.78%，均低于期間費用率。

而與此同時，公司母嬰服務、供應商服務、廣告業務雖然占營收比例不高，但毛利率均高于公司綜合毛利率和期間費用。

以2019年為例，前述三大業務占營收比重分別為3.23%、5.17%、0.69%，分別實現營業收入2.64億元、4.21億元、5590.40萬元，毛利率分別為94.32%、97.33%、41%。

“（孩子王的商業模式）和現在很多制造業轉型的打法很相似，傳統的零售渠道毛利低，而且隨著人口紅利消退，新生兒市場逐漸飽和，零售業務也進入了天花板，賺不到錢，往往增值服務才是公司的核心價值。”1月11日，國內一家從事消費品研究的產業研究人士對記者指出，“孩子王的零售業務其實已經成為了他的獲客通道，未來的發展空間主要是圍繞零售業務展開的大量場景互動和增值服務。”

快速擴張負債率飆升

從財務數據上看，孩子王頗為顯著的特點為業績增速較快，其中營業收入規模截至2019年已經高達82.43億元之巨。在這背后，與孩子王激進的開店擴張不無關系。

根據招股書顯示，2019年，孩子王的門店凈增達到94家，超過2017年與2018年之和。截至2019年底公司已在全國16個省、3個直轄市、150多個城市開出352家大型數字化門店，覆蓋全國70%人口達到50萬以上的城市，華東地區營收占比達到50%以上。且2019年會員家庭達3300萬，黑金PLUS會員數量突破100萬。

從市場占有率上來看，孩子王是國內主要的龍頭企業之一。以同行業可比上市公司愛嬰室相比，2019年，孩子王營收和歸母凈利潤分別是愛嬰室的3.4倍、2.45倍，且孩子王的營收增速（23.56%）和歸母凈利潤增速（36.76%）均高于愛嬰室。

但在快速擴張背后，孩子王的負債水平也水漲船高，與同行業內公司相比，孩子王的負債水平也處在較高位置。2017年-2019年，公司資產負債率分別為63.20%、60.52%和60.87%，而行業均值分別為53.54%、53.66%和58.31%，愛嬰室資產負債率也僅為46.59%、33.05%、34.96%。

與此同時，孩子王的應收賬款周轉率及存貨規模也保持遠高于行業水平，并持續增長，招股書顯示，2017年末至2020年上半年末，孩子王存貨賬面價值分別為6.31億元、7.79億元、9.94億元和9.85億元，占同期資產總額的比例分別為22.46%、23.29%、22.90%和21.16%。

同時，孩子王的應收賬款周轉率也分別達到了163.01次、221.45次、198.23次和146.32次，保持在較高水平，同期，同行業應收賬款周轉率均值僅164.71次、146.21次、132.11次和111.99次。

“從市場占有率和規模來說，孩子王是高于愛嬰室的，龍頭企業的快速擴張必然也需要深厚的資本加持，孩子王申請上市也是希望借助資本市場的力量實現更為快速的發展。”前述產業研究人士受訪指出。

對于擴張的熱衷從其招股說明書中也能看出，孩子王表示：“計劃未來3年利用本次募集資金在江蘇、安徽、四川、廣東、重慶等22個省（市）新建門店300家。在募投項目建設完成后的一段時間，其可能面臨因折舊攤銷大量增加而影響盈利水平的風險。”

不過，這一選擇卻遭遇了市場分歧。有市場人士認為，通過大力開新店搶占市場，在出生率不斷下滑的大環境之下埋藏了諸多風險，且新開門店從開業到實現盈利需要一定的市場培育期，這將加重不確定性。

但在開源證券商貿零售行業分析師黃澤鵬看來，頭部企業的擴張有望提升行業集中度，改變母嬰市場區域性強和集中度低的行業格局。

“對下游消費者來說，母嬰店產品擁有品牌、渠道的雙重背書，而且還滿足新生代媽媽一站式購物需求，價格上也具備較強競爭力。對上游品牌方來說，新品迭代加快，行業競爭日趨激烈，新客獲取重要性提升，而線下門店是展示宣傳的最佳渠道，在推新、拉新方面的渠道價值不可替代。”黃澤鵬指出。