大宗漲價沖擊樣本：一季度上市公司“參保”數量翻倍 南鋼股份對沖增收毛利

      4月8日，國務院金融委第五十次會議指出，要“關注大宗商品價格走勢”，保持物價基本穩定。隨后的經濟形勢專家和企業家座談會內容又涉及，“加強原材料等市場調節，緩解企業成本壓力”。

另據本報4月9日《21硬核投研》數據統計，2020年一季度，（文華商品指數）下跌13.14%，加權均價為140.44點；2021年一季度，該指數區間上漲5.98%，加權均價為176.19點，同比上漲25.46%。

然而，就石油化工、有色金屬、黑色系商品和軟商品四大品類來看，國內自主定價能力較強的僅有黑色系。

正因于此，在上述大宗商品價格強勁反彈后，市場各方對輸入型通脹的擔憂隨之提升。

只是，國際定價商品的價格運行有其自身規律，難以左右，面對這一成本上升的壓力，中下游企業又該如何自處？有哪些行之有效的應對措施？

簡單說，可以分為兩類。一種辦法相對被動，成本上升后調高產品價格，將原料漲價壓力逐級向終端市場傳導，另外一種辦法要主動不少，通過衍生品市場對沖，將成本漲價的風險轉移，不過后者是一項系統性工程，人員、策略、執行缺一不可，十分考驗風險管理團隊的綜合能力。

此外，大宗商品的系統性上漲也在激發企業參與衍生品市場對沖的熱情。今年一季度，共有148家A股上市公司發布“套期保值”相關公告，較上年增長幾近翻倍。

原材料漲至高位，上市公司“參保”案例倍增

鋼鐵股，近期二級市場走勢最為強勢的板塊，推動因素除了自身的低估值優勢，本身也受到了全行業2021年一季度盈利大增的影響。

剔除增幅過大的重慶鋼鐵后，剩余6家發布一季度業績預告的鋼企，預計凈利潤同比增長下限平均值為345%。

一方面有2020年同期低基數的原因，另一方面就受到了大宗商品漲價的影響。3月下旬，唐山鋼坯價格創13年新高，4月上旬，螺紋鋼期貨主力合約漲至5200元/噸，接近2011年2月高點。

雖然產品價格處于絕對高位，兩個階段的企業盈利能力卻不可同日而語。

3月26日21世紀資本研究院聯合蘭格鋼鐵推出的《21硬核投研》便指出，“最近一輪的鋼價上行主要受到鐵礦石、焦炭等成本端上漲……在成本大幅上漲下，鋼鐵行業盈利被嚴重吞噬，當前鋼鐵業盈利能力是處于近10年周期以來的相對低位，僅僅略強于2014年、2015年行業產能過剩的低迷階段。”

“一季度鋼價連漲，但因為原燃料價格仍處于相對高位，成本管控仍是重中之重。我們開展風險管理的初心是服務公司生產經營，更多是圍繞鎖定利潤、促進銷售、庫存調節等目的設計方案，即使預期成材價格漲幅更多，團隊仍是堅守利潤鎖定的初心，適當調整對沖策略，優化對沖效果，而非單純的追逐期貨收益。一季度下來，通過精細化管理顯著為公司降低采購成本，增厚接單毛利。”南鋼聯席總裁姚永寬介紹稱。

這非個例。正如前文所述，在大宗商品市場出現系統性上漲的背景下，已有越來越多的上市公司選擇通過衍生品市場對沖風險。

據21世紀經濟報道記者統計，2020年一季度，共有75家上市公司發布123條“套期保值”相關公告。2021年一季度，則是148家上市公司發布了300條相關公告，“參保”企業數量幾近翻倍。

另外，一些公開數據也顯示，大宗商品市場價格的上漲，正促使更多的企業投資者通過衍生品市場規避風險。

以文華商品指數為例，2020年一季度持倉量低點在1450萬手左右，今年一季度該指標曾一度增加至2500萬手。

需要指出的是，由于個人投資者持倉“過夜”占比較低，上述持倉增量中很大一部分來自法人客戶，即企業投資者。

上期所月度統計數據也顯示，2020年1-3月，該所累計期貨交割量達30.85萬手，較上年同期增長30.49%。

而按照相關規則，個人投資者持倉無法交割，上述交割量的提升亦主要集中于生產企業、貿易等商品制造、流通環節。

不過，企業投資者“參保”的一些現實問題，仍然有待解決。

記者采訪了解到，僅就鋼鐵生產企業而言，雖然近幾年產業參與度逐年提升，但是部分國企進展相對緩慢。

這一方面與其企業屬性、決策體系有關，另一方面鋼企經營所涉及的品種多、流程長，經營模式遠較貿易環節復雜。

更為重要的是，衍生品市場專業度極強，完美對沖效果需要匹配一套堪稱精密的風險管理系統。

南鋼股份樣本：風險管理反哺主業市場拓展

周期性行業的業績波動，難以規避，留給企業的施展空間更多集中于通過何種方式來“熨平”周期，從而實現穩定經營。

南鋼股份，身處江蘇沿海地區，加之又是民營企業，行業內公司風格會顯得更加開放。僅就衍生品工具的利用上，公司無疑走在了全行業的前列。

2009年螺紋鋼期貨上市，南鋼股份便已率先參與，2013年該公司生產的“雙錘”牌螺紋鋼冊為上期所實物交割品牌。

“主要進行基礎套保、戰略套保、虛擬鋼廠三個層次的套期保值，并逐步提升套保規模。”南鋼副總裁徐林介紹稱，當時主要是根據需求擇機使用鐵礦、焦炭、焦煤、螺紋鋼、熱卷、鎳等期貨合約。

他表示，2015年到2018年，公司根據南鋼實際情況，主要進行基礎套保、戰略套保、虛擬鋼廠三個層次的套期保值，并逐步提升套保規模，對訂單和庫存進行常態化、體系化管理。

但是，自2019年開始，南鋼股份風險管理體系進一步升級。通過對利潤鎖定、采購降本、庫存調節等方面調整，來應對銷售定價模式、成本控制、客戶關系等方面的變化。

僅以利潤鎖定為例，當南鋼股份現貨部門采用固定價進行遠期訂單銷售時，公司風險管理團隊便會利用鐵礦石、焦炭等原燃料期貨對遠期成本進行鎖定，使得遠期銷售訂單具備穩定的毛利，防止原燃料成本大幅變動對公司利潤造成不利影響。

這在2020年鐵礦石、焦炭價格上漲的背景下，顯得至關重要。

2020年二季度南鋼股份將套保比例提至高比例區間，及時對沖公司成本上升。全年來看，南鋼股份執行套保的訂單，期現對沖后每噸增益約0-100元，有效對沖了原燃料價格大幅上漲的風險。

“整體上看，受到大宗原燃料上漲影響，2020年行業噸鋼毛利同比走弱，期現對沖后0-100元的增益已經十分可觀。”姚永寬表示。

值得關注的是，南鋼股份的期現一體化管理，某種程度上還對其市場拓展和產業鏈上下游協同發展起到良性推動作用。

船板作為南鋼的傳統優勢品種，便是公司期現結合的優秀典范。

按照傳統模式，造船廠從接單到交船周期漫長，期間船板的采購時點和定價模式就成為難題，面臨更多的市場風險。鋼價賣高了船廠掙的就少了，賣低了南鋼的盈利就會受損，雙方難以商定出一個滿意價格，往往陷入博弈境地。

但是，在使用衍生品工具后，鋼廠、造船廠在整個產業鏈中成為一個聯合體。

船廠中標后，在船廠和鋼廠滿足各自加工利潤的情況下，船廠與鋼廠簽訂長期的鎖價訂單，隨后南鋼股份通過期貨市場鎖定鐵礦石、焦炭等原料成本，轉移交貨期內的市場風險，幫助造船廠和南鋼自身保住經營利潤。

相當于，南鋼股份的一個風險管理團隊，干了兩家企業的對沖工作。而在這一案例的示范效應下，公司也借此切入到整個造船行業的產業鏈中，助力中國造船行業提升競爭力。

在談及自身經驗時，南鋼證券部風險管理副主任耿浩博對其他參與套保的企業給出了如下建議。

首先是認知層面，風險管理是一項系統的長期工程，需要花很多時間去沉淀，并不能因為某一年商品價格波的不利變動，企業經營壓力大而將衍生品作為救命稻草。

其次，企業風險管理需要制度支撐，如管理層對套保需要有正確的認知，相匹配的管理制度，包括決策、流程和審批，同時風險管理模式也需不斷迭代。

再次，是期、現的核算問題，需要將兩個市場合并考核，而非單純以期貨端的盈虧做簡單的KPI考核，而是兩個市場打通計算，綜合考量是否達到預期噸對沖效果。

最后，需要優秀團隊作為支撐，規避教條式的死套保、機械套保，如按照現貨100%比例的頭寸從頭拿到尾，實操中可以根據預期的供需、基差適時適度靈活調整。

期貨價格指引效果卓著，黑色產業鏈運營模式升級

經過近十年的高速發展，國內衍生品市場已經逐步走向成熟，其中以煤焦鋼產業鏈為代表的黑色系商品行業覆蓋度尤為突出。

同時，這類期貨品種的上市、運行，和走向成熟，也在深刻改變著各自行業的定價模式。

僅以焦炭為例，其行業定價模式主要是采取鎖量不鎖價、價格隨行就市，焦化廠對戰略客戶另外有長協優惠，鋼廠在緊張時期對于重要供應商也有額外補貼，另外也有月度結算、鎖量鎖價、外貿指數定價、一口價等模式。

反觀大商所焦炭期貨，至今上市馬上滿10年，持倉量從0增加至如今的20萬手以上規模，成為國內衍生品的熱門品種之一。

而在2020年疫情期間，相關產業鏈公司便利用該期貨品種實現了企業的穩定經營。

山西鵬飛集團，去年年初面對新冠疫情，企業運行風險激增。

“我們當時第一反應就是想盡辦法避險，因此在暴發前期我們在期貨端對現貨訂單進行了套保操作。”鵬飛集團相關負責人介紹稱，但是在春節后發現焦煤供應及運輸均受到影響，從而壓制了焦企的開工，這是我們沒有想到的，因此開盤后我們第一時間對手中的套保頭寸進行了了結，最終實現了獲利，一定程度上彌補了疫情給企業帶來的生產下降的損失。

然而，到了2020年下半年，市場風向再變，焦化行業去產能不斷推進，焦炭價格上漲在即。

此時的鵬飛集團，也面臨著去產能的壓力，為了降低去產能帶來的損失，公司最終選擇了“現貨庫存管理加期現套保”的策略。

“我們當時在港口做了幾萬噸現貨庫存，上貨成本在2150元左右，最后市場出現跌價風險的時候，公司開始在盤面進行套保操作，開倉成本在2900元以上。然后，現貨不斷賣出，最后仍有部分現貨沒有售出，我們選擇了交割，交割結算價在2530元左右。”上述鵬飛集團人士表示。

最終，該筆交易結果為，公司通過風險對沖獲利每噸超過700元，企業盈利實現了最大化。

需要指出的是，鵬飛集團在內的企業參與衍生品市場，本身也是一個不斷摸索、學習和提高的過程，其中可以衍生出很多創新模式以幫助企業經營。

中國旭陽集團，根據弗若斯特沙利文數據，按2017年數量計算，集團為全球最大的獨立焦炭生產商及供應商。

在焦炭行業的風險管理方面，該公司同樣走得很遠。

“生產加工、貿易購銷、期貨套保業務，三個業務團隊不是割裂的，而是充分融合，統一決策的。”旭陽集團人士表示。

據介紹，該公司在集團層面設立套保業務決策中心，對業務進行統一調度指揮，自上而下進行經營目標及措施的分解與執行，有效地實現了現貨與期貨的充分結合，使得工廠加工、現貨貿易、期貨套保協同發展，一體化經營。

比如，公司銷售團隊在上游采購不到現貨，可以在期貨上進行買入套保，如果說上游有現貨，下游沒有客戶，可以在期貨上進行賣出套保的相應操作。

此外，旭陽集團還與下游鋼廠客戶商討后，共同參與了交易所“基差定價”項目試點。

所謂基差定價，本質上是現貨貿易，其現貨定價基于期貨和基差價格決定，即“現貨價格=期貨價格+基差”，而非一口價。

“一方面，助力焦炭期貨的價值發現功能，準確反映焦炭市場供需，最終實現焦炭準確定價。另一方面，通過創新貿易模式在黑色產業鏈中普及推廣，實現行業的穩定經營，平滑企業經營利潤，增強周期性企業抗風險能力。”上述旭陽集團人士表示。

僅以今年一季度為例，1月6日焦炭2105合約沖高到3036元，然后開始回調向下，現貨在1月6日以后又上漲了4輪400元，分別是1月8日、1月14日、1月20日、1月28日各上漲100元。

2月23日，焦炭期貨跌至2600元，現貨開始第一輪下跌100元，截至3月12日現貨下跌400元，期貨從高點下跌至2260元跌幅接近800元。

由于期貨提前下跌，市場對于焦炭現貨的預期發生了變化，春節前供需緊平衡，春節后價格出現了大幅下跌，期貨市場提前反映了現貨未來價格趨勢，而這無疑為旭陽集團的產品定價給出了有效的指引和參考。