評(píng)論：中國股市將在下半場繼續(xù)跑贏全球新興市場

摩根士丹利中國市場策略師王瀅

新冠肺炎疫情在全球持續(xù)肆虐，對(duì)全球資本市場造成了史無前例的影響。中國憑借及時(shí)有效的應(yīng)對(duì)管控能力，迅速地復(fù)產(chǎn)復(fù)工。摩根士丹利預(yù)計(jì)，2020年，中國的GDP增長將達(dá)到2.3%，極有可能是世界主要經(jīng)濟(jì)體中唯一一個(gè)實(shí)現(xiàn)正增長的國家。

基于對(duì)中國危機(jī)應(yīng)對(duì)能力以及中國企業(yè)盈利恢復(fù)的信心，我們在今年3月初就明確上調(diào)中國股票在全球新興市場中的評(píng)級(jí)，建議機(jī)構(gòu)投資人在新興市場股票投資組合中超配中國股票。到目前為止，中國上市公司的股票表現(xiàn)令人滿意。截至2020年8月底，明晟中國指數(shù)（以離岸中國股票為主，A股占比12%，是最多全球機(jī)構(gòu)投資人追蹤的中國股票指數(shù)）和滬深300指數(shù)今年分別錄得18%和19%的增長，大幅跑贏明晟新興市場指數(shù)（-1%）以及其他全球主要股指（標(biāo)普500為8%，日經(jīng)指數(shù)為-4%，明晟歐洲指數(shù)為-7%）。

對(duì)整體中國市場的信心主要基于三方面原因

在經(jīng)歷年初至今的亮眼表現(xiàn)后，我們?nèi)匀粓?jiān)定地看好中國股市在今年剩下的時(shí)間里繼續(xù)跑贏全球新興市場。我們對(duì)整體中國市場的信心主要基于以下三個(gè)方面的原因。

其一，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇，形成強(qiáng)有力的基本面支撐。

     大摩預(yù)測，中國經(jīng)濟(jì)在今年第一季度已經(jīng)觸底，從第二季度開始反彈，第四季度會(huì)實(shí)現(xiàn)6%的增長，全年GDP同比增長將達(dá)到2.3%的水平。根據(jù)大摩對(duì)各個(gè)行業(yè)最新的追蹤調(diào)查數(shù)據(jù)，在二季度生產(chǎn)端全面復(fù)蘇之后，目前消費(fèi)和服務(wù)端的復(fù)蘇已經(jīng)在穩(wěn)步進(jìn)行中。我們預(yù)計(jì)消費(fèi)和服務(wù)行業(yè)的供給將于三季度底恢復(fù)至疫情前水平，而需求方面則會(huì)在四季度完全恢復(fù)。我們的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，目前消費(fèi)和服務(wù)性行業(yè)的供給端和需求端已分別恢復(fù)至疫情前90%-95%和85%-90%的水平，今年年底之前將完全恢復(fù)。此外，摩根士丹利編制的中國消費(fèi)者活躍指數(shù)從2月最低點(diǎn)持續(xù)反彈至今，已連續(xù)5個(gè)月實(shí)現(xiàn)增長，進(jìn)一步證實(shí)中國經(jīng)濟(jì)V型反彈的基調(diào)已確認(rèn)，消費(fèi)和服務(wù)性行業(yè)將是下半年復(fù)蘇的主力。

    與此同時(shí)，公司盈利復(fù)蘇強(qiáng)勁，盈利預(yù)期向上修正動(dòng)能充足。截至8月20日，已有將近一半市值的明晟中國指數(shù)（MSCI China）以及約20%市值的明晟中國A股指數(shù)（MSCI China Onshore A）成分股公司發(fā)布半年報(bào)業(yè)績。整體來看，公司盈利水平在第二季度相較于上一季度實(shí)現(xiàn)大幅反彈，預(yù)示著大部分公司已于二季度逐漸走出疫情對(duì)盈利以及營收的負(fù)面影響。此外，明晟中國指數(shù)總體盈利預(yù)期修正趨勢持續(xù)向上。根據(jù)該指標(biāo)的歷史經(jīng)驗(yàn)判斷，這預(yù)示著目前的盈利改善趨勢會(huì)有較大概率在未來幾個(gè)月持續(xù)。

     跨國企業(yè)對(duì)在華業(yè)務(wù)的信心也充分恢復(fù)。摩根士丹利編制的另外一個(gè)獨(dú)家指標(biāo)——“跨國企業(yè)中國情緒指數(shù)”表明，在華企業(yè)在今年二季度已經(jīng)對(duì)中國業(yè)務(wù)恢復(fù)了較為樂觀的判斷。過去一兩年來，圍繞跨國公司對(duì)中國的長期投資存在一些爭論。上述數(shù)據(jù)可以使我們形成短中期向好的判斷。

其二，新經(jīng)濟(jì)的股市占比逐年提升，市場整體估值仍具備吸引力。

     從估值來看，8月底明晟中國指數(shù)（MSCI China）的12月前瞻性市盈率為15.2倍左右，超過之前的歷史峰值（2018年初的14.5倍）。我們也充分理解一些投資人關(guān)于市場定價(jià)是否仍舊合理的疑問和顧慮。但我們認(rèn)為，絕對(duì)估值在近兩年快速拉升的一個(gè)主要原因是新經(jīng)濟(jì)股票（消費(fèi)、信息科技、醫(yī)療保健和媒體娛樂）的占比不斷提升。這些相關(guān)行業(yè)公司的指數(shù)權(quán)重已經(jīng)從2018年初的55%提升到2020年二季度66%，而這些公司的高成長屬性決定了其估值和定價(jià)會(huì)高于其他更偏周期類和防御類的股票，因此帶來中國市場整體估值的進(jìn)一步提升。所以，應(yīng)該說，只對(duì)大盤指數(shù)的估值做歷史縱向比較是不全面的。

我們的分析框架比較看重中國市場整體估值和新興市場估值的比較。目前明晟中國指數(shù)（MSCI China）的12月前瞻性市盈率與明晟新興市場指數(shù)（MSCI EM）基本持平。基于中國經(jīng)濟(jì)相對(duì)較快的復(fù)蘇步伐以及更大的高成長性股票占比，我們認(rèn)為中國股市的估值應(yīng)該相對(duì)整體新興市場有小幅溢價(jià)，因此，目前的估值水平處于合理區(qū)間。

其三，線上經(jīng)濟(jì)的高滲透率，助力中國經(jīng)濟(jì)在全球疫情下保持韌性。

以電商零售和線上娛樂為代表的線上經(jīng)濟(jì)，在疫情暴發(fā)期間保持穩(wěn)健的需求和盈利增長，成為為數(shù)不多的受疫情影響較小的行業(yè)。線上經(jīng)濟(jì)在日常生活應(yīng)用場景中的高滲透率已不需要贅述。得益于此，中國經(jīng)濟(jì)受疫情阻斷和社交隔離的影響相較于新興市場其他國家較輕，并且使得經(jīng)濟(jì)在疫情得到有效控制后，能夠以更快的速度恢復(fù)。

    作為新經(jīng)濟(jì)的主要組成部分，以阿里巴巴、京東、網(wǎng)易、騰訊、美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)公司為代表的線上經(jīng)濟(jì)兼具高成長性以及高估值的屬性。線上經(jīng)濟(jì)相關(guān)公司在明晟中國指數(shù)的權(quán)重已達(dá)到46%，遠(yuǎn)高于新興市場的23%，也進(jìn)一步對(duì)中國股市整體的盈利和估值起到支撐作用。

全球機(jī)構(gòu)投資人對(duì)中國股市配置熱情不減

   長期以來，我們緊密追蹤全球新興市場機(jī)構(gòu)投資人對(duì)中國股市的配置情況。與中國在明晟新興市場指數(shù)里的權(quán)重比較，在過去的20年中，中國始終處于被機(jī)構(gòu)投資人低配的境地。我們認(rèn)為這是不合理的。今年以來，情況有了些許的改善。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年7月底，新興市場機(jī)構(gòu)投資人對(duì)中國的配置程度為低于指數(shù)2.2個(gè)百分點(diǎn)，相比于2019年底低配2.7個(gè)百分點(diǎn)，提升了0.5個(gè)百分點(diǎn)。這和我們的投資建議是一致的，也側(cè)面反映出市場對(duì)中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和企業(yè)盈利修復(fù)的信心。

      更為可喜的是，國際投資人對(duì)A股的興趣有增無減。相對(duì)于2019年亮眼的全球股指擴(kuò)容A股所帶來的接近190億美元的被動(dòng)增量資金，今年的每一份A股市場外資凈流入，可以說都是“真愛”。截至2020年8月底，北上資金在今年累計(jì)凈流入約180億美元，這里面只有34億美元的被動(dòng)資金（源于今年富時(shí)羅素指數(shù)A股擴(kuò)容），其余全部為外資機(jī)構(gòu)主動(dòng)增持配置。根據(jù)人民銀行和交易所的統(tǒng)計(jì)，截至2020年二季度末，外資占A股流通市值的比例達(dá)到了歷史新高9.6%。

我們認(rèn)為，在2020年剩余的4個(gè)月里，中國股市的流動(dòng)性將會(huì)繼續(xù)保持充足。

除去對(duì)外資流入A股的態(tài)勢繼續(xù)保持樂觀之外，我們也注意到，今年以來，港股通南下資金流入到香港離岸中國股票市場的體量持續(xù)保持強(qiáng)勁。截至2020年8月底，累計(jì)凈流入額為550億美元，已經(jīng)超越了2019年的全年凈流入額320億美元。

     我們之前的調(diào)查研究表明，港股通南下資金和恒生AH溢價(jià)指數(shù)具有一定的正向相關(guān)性。而目前該指數(shù)持續(xù)攀升，由此判斷，港股通大概率將繼續(xù)為香港股票市場帶來持續(xù)的流動(dòng)性支持。除此之外，恒生指數(shù)公司于今年7月推出了恒生科技指數(shù)，追蹤在香港上市的龍頭科技企業(yè)；在接下來的9月份，恒生指數(shù)和恒生國企指數(shù)也會(huì)對(duì)各自的股指構(gòu)成作出重大調(diào)整，納入更多的新經(jīng)濟(jì)頭部公司。這些市場和指數(shù)層面的改革和創(chuàng)新，會(huì)帶動(dòng)更多的ETF產(chǎn)品及其他股指期貨相關(guān)產(chǎn)品的開發(fā)和配置，從而進(jìn)一步吸引多元化的投資配置和投資策略，為香港股市帶來流動(dòng)性，并改善交易活躍度。香港市場作為中國上市公司交易的主要離岸平臺(tái)，其流動(dòng)性的改善會(huì)令整體中國股市受益。

A股風(fēng)景更好，建議在整體中國投資組合里超配A股

     從今年5月份以來，我們就持續(xù)建議投資者在整體中國投資組合里超配A股，并且期待A股市場在下半場領(lǐng)跑離岸中國市場。這主要受益于A股相對(duì)離岸股票較便宜的估值水平、受地緣政治不確定性影響較小，以及A股市場特有的一些主題類投資機(jī)會(huì)。我們在7月初進(jìn)一步上調(diào)了中國市場主要股票指數(shù)的目標(biāo)價(jià)，預(yù)期以滬深300指數(shù)為代表的A股市場具有最大的上升空間。這個(gè)判斷主要是基于以下原因。

其一，A股較離岸中國股票在估值方面接近歷史低位。

    2020年8月底，滬深300的12月前瞻市盈率為14.4倍，相較于2018年底的9.4倍，漲幅已超過50%。但從相對(duì)估值上來看，滬深300 相對(duì)于明晟中國指數(shù)（MSCI China）目前折價(jià)5.2%。這說明，A股估值比離岸市場更有吸引力。

其二，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，地緣政治不確定性加劇對(duì)A股市場的影響遠(yuǎn)小于離岸市場。

    A股的外資比例遠(yuǎn)低于離岸市場，僅占A股整體自由流通市值的9.6%，而以明晟中國指數(shù)（MSCI China）為代表的離岸中國市場的外資所有權(quán)占比已接近40%。我們有理由相信，在目前地緣政治不確定性提升的大環(huán)境下，A股在流動(dòng)性方面的外部壓力會(huì)更小。此外，從過往中美貿(mào)易摩擦對(duì)中國股票市場估值以及股價(jià)表現(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)來看，A股具有更明顯的避風(fēng)港屬性，其估值和股價(jià)的波動(dòng)要明顯小于離岸指數(shù)（恒生指數(shù)和明晟中國指數(shù)）。

其三，A股市場結(jié)構(gòu)改革進(jìn)行時(shí)，逐步形成了一系列特有的主題投資機(jī)會(huì)。

       我們預(yù)測，在未來的五到十年，有兩大趨勢會(huì)驅(qū)動(dòng)A股市場進(jìn)一步孕育長期結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)。一是城市化2.0。結(jié)合新基建和要素市場改革，提升城市的人口容納能力和形成集聚效應(yīng)，使得中國的城市化率有望在2030年達(dá)到75%左右。在這種集聚效應(yīng)下，產(chǎn)業(yè)鏈的配合以及知識(shí)外溢拉動(dòng)人均GDP不斷攀升，使得中國在2025年有望超越中等收入并邁向高收入經(jīng)濟(jì)體。二是世界從單極向多極轉(zhuǎn)變。中美將會(huì)圍繞科技、安全、醫(yī)療政策、金融市場以及公司治理等多領(lǐng)域進(jìn)行競爭，發(fā)展出各自的優(yōu)勢行業(yè)和龍頭企業(yè)。

     在這樣的內(nèi)外部大環(huán)境下，我們總結(jié)了以下能夠直接得益于上述結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的投資主題，包括消費(fèi)升級(jí)、高端制造（機(jī)器人、自動(dòng)化等）、科技產(chǎn)業(yè)鏈本土化（半導(dǎo)體、硬件、芯片、軟件等）、新基建（5G、物聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施、新能源產(chǎn)業(yè)鏈等）、國防軍工、醫(yī)療，等等。這些領(lǐng)域的公司在過去幾年里呈現(xiàn)出更多選擇A股上市的趨勢，而近年來A股市場注冊制改革的實(shí)施，以及對(duì)同股不同權(quán)、VIE架構(gòu)公司上市限制的放松，也會(huì)在未來進(jìn)一步吸引更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在A股上市與交易。

     另外，前文已經(jīng)闡述，下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長的重心會(huì)轉(zhuǎn)移至消費(fèi)和服務(wù)行業(yè)，我們在今年6月中發(fā)布的2020年中展望報(bào)告中，已經(jīng)開始建議超配境內(nèi)消費(fèi)和服務(wù)主題。同時(shí)，我們繼續(xù)推薦對(duì)于線上經(jīng)濟(jì)模式相關(guān)行業(yè)的配置，例如電商以及傳媒與娛樂。疫情期間以及疫情之后生產(chǎn)生活方式的長期結(jié)構(gòu)性改變，為相關(guān)行業(yè)保證了增長的確定性，值得投資者持續(xù)關(guān)注。