深視監督第六十二期丨反買収ゲーム：「反制」と「コントロール」の「境界」

? ? ? ? 上場會社の買収と買収反対に対して、會社定款の條項を修正するのはいい選択になりそうです。「垣根」を構築して自分の護城河を強化することによって、「野蠻人」が上場會社の支配権を悪用して買収することを防止し、會社の正常な生産運営と株式市場の安定を維持し、會社と投資家の合法的権益を保護することを目的としています。

? ? ? ?會社定款は上場會社の根本的な文書であり、関係會社の治理と會社の支配権問題である。會社定款に自治性規範を増設することは會社の自治化の表れであり、その基本は現行の「會社法」の立法方向に適合している。しかし、一部の上場會社は「買収反対條項」を濫用した疑いがあり、「會社法」「上場會社管理基準」などの法規體系のボトムラインを突破し、さらに「內部者統制」「株主の権利を不當に制限する」という疑念を引き起こし、「垣根」が大株主または管理層の「私欲」の溫床と化した。「反買収措置と會社の自治境界はどこにあるか」についての論爭について、今回は監督管理によって、「反體制」の尺度をどのように把握し、「オフライン」を防ぐかについて話し合います。

悪意の買収はどのように「境界」を定めますか？

前の段階で、慈文メディアは會社定款を改訂する過程で、悪意の買収に対して新たに増加した部分防御條項が市場の新たな関心を引き起こしました。第一の問題は「悪意の買収」をどう定義するかです。會社は、取締役會の同意を得ていない買収は悪意のある買収であり、會社の株主総會は、買収側が回避する場合、通常の決議で悪意のある買収かどうかを判斷することができ、もし相違があれば、取締役會は直接に悪意のある買収かを認定する権利があると考えています。なお、會社は修正予定の會社定款の中で、株主総會が悪意の買収について確認していなくても、會社の取締役會が定款の規定に基づいて自発的に買収反対措置を取ることに影響しないと規定しています。

現行の買収行為に関する法律規定は主に行為そのものが合法かどうかに焦點を當てています。したがって、異なる市場主體の悪意ある買収に対する理解は同じではない。しかし、立法の基本的な指導思想と価値ガイドは公平で公正であり、悪意のある買収を定義する重要な前提である。市場関係者から見れば、上場會社の買収に関する重大事項は株主総會の普通決議によって認定され、或いは直接取締役會によって直接認定され、適切であり、かつ合理的であるか？株主総會が悪意の買収と認められていない場合、會社の取締役會は依然として買収に反対する措置をとってもいいです。株主の権利の「不均衡」が存在するかどうかは、「內部統制者」の問題を引き起こし、公平公正の原則に反するかどうか、さらに議論する価値があります。

これに対して、取引所が慈文メディアに対して発行した注目狀の中で、會社に上述の條項が「悪意の買収」に規定する法律または規則の根拠を説明するように要求し、公平原則に違反するかどうか、投資家が法により會社の株を売買し、株主の権利を行使するという不當な制限があるかどうかの狀況があります。このように、私達は監視機構の懸念と心配を見抜くことができます。

皇臺酒業も「取締役會決議による認定」を、悪意のある買収の最終的な根拠とするかどうかを判斷するなど、改正予定の會社定款に記入する予定で、市場の各方面からの質疑と圧力の下、皇臺酒業は最終的に関連の改正を取り消しました。

権利制限、巨額補償は合理的かどうか

21世紀の経済報道記者は、「早期警告」のほか、一部の上場會社は取締役會、株主総會レベルでも次々と「関門」を設けていることに気づいた。比較的典型的なやり方はスーパー多數の條項を設定することで、関連する議案を含めて株主総會で會議に出席しなければならない株主が保有する議決権の4分の3を通過し、さらにさらに議決の通過率を5分の4に引き上げる。持ち株比率の向上や持株期限の設定などにより株主の発案権、指名権の行使を制限する権利もある。

前文で述べた皇臺酒業は、修正予定の會社定款の中で獨立取締役候補に指名された株主に対して、365日以上の持株を要求し、「會社の悪意ある買収が発生した場合、買収側及びその一致行動者は取締役、監事候補に指名する権利がない」と規定しました。また、「株主総會で悪意のある買収者及びその一致行動者を審議し、関連する議案を提出するときは、株主総會が會議に出席する株主が保有する議決権の4分の3以上の決議で可決するべき」と要求します。似たようなケースはST仁智などがあります。

多くの法律関係者から見れば、上記の條項は元の株主が「一票の拒否権」を持つ可能性が高く、また「多層カード」は投資家が會社の株を売買し、株主の権利を行使することを制限しており、典型的には買収反対のために設計された「毒丸計畫」である。

また、一部の會社では「金色のパラシュート計畫」を設けて、會社の買収及び取締役及び高級管理職の解任時に、會社から巨額の補償金を一度に受け取ることを要求しています。例えば、規定された職位年限內の稅金総額の3倍から10倍の経済補償基準があれば、悪意のある買収行為を抑止します。

會社が制定した補償方案の支払基準の法律根拠が十分であるかどうかを問わず、単に會社に結合して董事會に直接に悪意のある買収を認定するだけで、積極的に買収に反対する措置をとることができます。會社の董監高は巨額の補償を得ることができます。董監高の忠実義務に違反しているかどうか、會社及び株主全體の利益を侵害しているかどうか、公衆の反省に値する。

株主の増加の手紙の義務または影響"価値の発見"

一連の反買収措置の中で、「株主の開示義務を増設し、情報開示の株式比率を低減する」というのも比較的一般的な方式である。

「証券法」と「上場會社買収管理弁法」の関連規定によると、持ち株比率が5%以上または5%以上に達した株主は強制的な報告と公告義務を履行しなければならず、具體的には情報開示義務者の氏名または名稱、通信住所、注冊資本、登録番號及びコード、企業類型及び経済性質、主要な経営範囲、経営期限、持株構成図、持株目的及び資金源、今後12ヶ月の増減計畫など。

しかし、一部の上場會社は、悪意のある買収を防ぐために、會社定款を改訂する際に上記の権益変動情報を開示する株式の割合を5%から3%に低減し、規定の最低要求よりも厳しく、株主の開示義務を変更した。

投資家の持株が3%に達しても5%を超えない場合、一般的な財務的投資に該當する可能性があります。買収の意思がなく、あるいはその時に買収の意思がありますが、5%に達する前に、また放棄することにしました。正當な投資操作の妨げになるなどの問題があります。同時に、3%の持株比率は上場會社の既存持株株主と実際に人民代表大會の確率を制御することに対して脅威と傷害を構成できなく、かえって株式取引の異常変動を引き起こし、資本市場価値発見と資源配分機能に影響を與える。

「反體制」と「自治」の境界を均衡させ、市場化の買収行為を規範化させる。

この一連の事例の背景には、會社法の規定と定款自治、持株株主と中小投資家の利益、及び経営層と株主などの各方面との複雑な関係が反映されています。野蠻人」の暴走による被害は明らかだが、外部投資家の「反體制」が業界を超えて引き起こした會社の自治危機や、「內部統制」のリスク、中小株主の権益が損なわれていることなどに注目する。

事実、公開データの統計によると、2017年から2020年までの4年間で合計489社のA株上場會社の支配権が変更され、年々増加する様相を呈している。しかし、「能動的な取引者」と「受動的な取引者」の事例を比較してみると、外部投資者は増資中に會社の現管理層に歓迎されているかどうかは、上場會社のその後の発展の良し悪しと明らかな線形関係は存在しない。

多くの市場関係者から見れば、買収の本質は中性市場行為である。一方、買収側は直接に対象會社の管理層を越えて、矛盾を激化させやすく、管理層に急進的な買収反対措置をとって、會社の安定性に影響を與えます。一方、買収はある程度會社の管理層に対する外部統制を強化し、董監高の勤勉履職を促し、會社の規範運営と業績水準を向上させることができる。なお、買収行為も資本市場の「新陳代謝」のメカニズムの一つであり、會社のために新鮮な血液を注入し、立ち遅れた経営管理モデルを淘汰し、資産配置の効果を高めることができる。

中國人民大學法學院の劉俊海教授は、「目標會社の管理層の取締役會が過度に保護する行為は好ましくない。外部からの非敵対的買収の圧力がないため、管理層の怠慢を招きやすく、株主の創造価値に乏しく、株主価値の最大化の內在力と外在圧力を実現する。會社もこの過程で次第に平凡化しやすい。競爭力を失う。

一部の株式が分散している上場會社は、高くそびえる「垣根」を築いていますが、本當に悪意のある買収を門の外に隠していますか？會社定款の中の各種制限條項は法律効力を持っていますか？これらの問題は法律と市場のさらなる検証を待たなければならない。

心の欲するところによって矩を越えない。業界関係者から見れば、買収先であれ、買収先であれ、法律と市場に対して十分な畏敬を持ち、それぞれの行為のボトムラインを守り、勝手にクロスラインしてはいけません。また、各自の地位、資金優勢を利用して相手を圧迫してはいけません。同時に合法的に情報開示義務を履行し、関連リスクを十分に提示し、殘りは市場で判斷します。投資家は自分の理性的な判斷を下すと信じています。

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