深視監(jiān)督第六十二期丨反買収ゲーム：「反制」と「コントロール」の「境界」

? ? ? ? 上場(chǎng)會(huì)社の買収と買収反対に対して、會(huì)社定款の條項(xiàng)を修正するのはいい選択になりそうです。「垣根」を構(gòu)築して自分の護(hù)城河を強(qiáng)化することによって、「野蠻人」が上場(chǎng)會(huì)社の支配権を悪用して買収することを防止し、會(huì)社の正常な生産運(yùn)営と株式市場(chǎng)の安定を維持し、會(huì)社と投資家の合法的権益を保護(hù)することを目的としています。

? ? ? ?會(huì)社定款は上場(chǎng)會(huì)社の根本的な文書であり、関係會(huì)社の治理と會(huì)社の支配権問題である。會(huì)社定款に自治性規(guī)範(fàn)を増?jiān)O(shè)することは會(huì)社の自治化の表れであり、その基本は現(xiàn)行の「會(huì)社法」の立法方向に適合している。しかし、一部の上場(chǎng)會(huì)社は「買収反対條項(xiàng)」を?yàn)E用した疑いがあり、「會(huì)社法」「上場(chǎng)會(huì)社管理基準(zhǔn)」などの法規(guī)體系のボトムラインを突破し、さらに「內(nèi)部者統(tǒng)制」「株主の権利を不當(dāng)に制限する」という疑念を引き起こし、「垣根」が大株主または管理層の「私欲」の溫床と化した?！阜促I収措置と會(huì)社の自治境界はどこにあるか」についての論爭(zhēng)について、今回は監(jiān)督管理によって、「反體制」の尺度をどのように把握し、「オフライン」を防ぐかについて話し合います。

悪意の買収はどのように「境界」を定めますか？

前の段階で、慈文メディアは會(huì)社定款を改訂する過程で、悪意の買収に対して新たに増加した部分防御條項(xiàng)が市場(chǎng)の新たな関心を引き起こしました。第一の問題は「悪意の買収」をどう定義するかです。會(huì)社は、取締役會(huì)の同意を得ていない買収は悪意のある買収であり、會(huì)社の株主総會(huì)は、買収側(cè)が回避する場(chǎng)合、通常の決議で悪意のある買収かどうかを判斷することができ、もし相違があれば、取締役會(huì)は直接に悪意のある買収かを認(rèn)定する権利があると考えています。なお、會(huì)社は修正予定の會(huì)社定款の中で、株主総會(huì)が悪意の買収について確認(rèn)していなくても、會(huì)社の取締役會(huì)が定款の規(guī)定に基づいて自発的に買収反対措置を取ることに影響しないと規(guī)定しています。

現(xiàn)行の買収行為に関する法律規(guī)定は主に行為そのものが合法かどうかに焦點(diǎn)を當(dāng)てています。したがって、異なる市場(chǎng)主體の悪意ある買収に対する理解は同じではない。しかし、立法の基本的な指導(dǎo)思想と価値ガイドは公平で公正であり、悪意のある買収を定義する重要な前提である。市場(chǎng)関係者から見れば、上場(chǎng)會(huì)社の買収に関する重大事項(xiàng)は株主総會(huì)の普通決議によって認(rèn)定され、或いは直接取締役會(huì)によって直接認(rèn)定され、適切であり、かつ合理的であるか？株主総會(huì)が悪意の買収と認(rèn)められていない場(chǎng)合、會(huì)社の取締役會(huì)は依然として買収に反対する措置をとってもいいです。株主の権利の「不均衡」が存在するかどうかは、「內(nèi)部統(tǒng)制者」の問題を引き起こし、公平公正の原則に反するかどうか、さらに議論する価値があります。

これに対して、取引所が慈文メディアに対して発行した注目狀の中で、會(huì)社に上述の條項(xiàng)が「悪意の買収」に規(guī)定する法律または規(guī)則の根拠を説明するように要求し、公平原則に違反するかどうか、投資家が法により會(huì)社の株を売買し、株主の権利を行使するという不當(dāng)な制限があるかどうかの狀況があります。このように、私達(dá)は監(jiān)視機(jī)構(gòu)の懸念と心配を見抜くことができます。

皇臺(tái)酒業(yè)も「取締役會(huì)決議による認(rèn)定」を、悪意のある買収の最終的な根拠とするかどうかを判斷するなど、改正予定の會(huì)社定款に記入する予定で、市場(chǎng)の各方面からの質(zhì)疑と圧力の下、皇臺(tái)酒業(yè)は最終的に関連の改正を取り消しました。

権利制限、巨額補(bǔ)償は合理的かどうか

21世紀(jì)の経済報(bào)道記者は、「早期警告」のほか、一部の上場(chǎng)會(huì)社は取締役會(huì)、株主総會(huì)レベルでも次々と「関門」を設(shè)けていることに気づいた。比較的典型的なやり方はスーパー多數(shù)の條項(xiàng)を設(shè)定することで、関連する議案を含めて株主総會(huì)で會(huì)議に出席しなければならない株主が保有する議決権の4分の3を通過し、さらにさらに議決の通過率を5分の4に引き上げる。持ち株比率の向上や持株期限の設(shè)定などにより株主の発案権、指名権の行使を制限する権利もある。

前文で述べた皇臺(tái)酒業(yè)は、修正予定の會(huì)社定款の中で獨(dú)立取締役候補(bǔ)に指名された株主に対して、365日以上の持株を要求し、「會(huì)社の悪意ある買収が発生した場(chǎng)合、買収側(cè)及びその一致行動(dòng)者は取締役、監(jiān)事候補(bǔ)に指名する権利がない」と規(guī)定しました。また、「株主総會(huì)で悪意のある買収者及びその一致行動(dòng)者を?qū)徸hし、関連する議案を提出するときは、株主総會(huì)が會(huì)議に出席する株主が保有する議決権の4分の3以上の決議で可決するべき」と要求します。似たようなケースはST仁智などがあります。

多くの法律関係者から見れば、上記の條項(xiàng)は元の株主が「一票の拒否権」を持つ可能性が高く、また「多層カード」は投資家が會(huì)社の株を売買し、株主の権利を行使することを制限しており、典型的には買収反対のために設(shè)計(jì)された「毒丸計(jì)畫」である。

また、一部の會(huì)社では「金色のパラシュート計(jì)畫」を設(shè)けて、會(huì)社の買収及び取締役及び高級(jí)管理職の解任時(shí)に、會(huì)社から巨額の補(bǔ)償金を一度に受け取ることを要求しています。例えば、規(guī)定された職位年限內(nèi)の稅金総額の3倍から10倍の経済補(bǔ)償基準(zhǔn)があれば、悪意のある買収行為を抑止します。

會(huì)社が制定した補(bǔ)償方案の支払基準(zhǔn)の法律根拠が十分であるかどうかを問わず、単に會(huì)社に結(jié)合して董事會(huì)に直接に悪意のある買収を認(rèn)定するだけで、積極的に買収に反対する措置をとることができます。會(huì)社の董監(jiān)高は巨額の補(bǔ)償を得ることができます。董監(jiān)高の忠実義務(wù)に違反しているかどうか、會(huì)社及び株主全體の利益を侵害しているかどうか、公衆(zhòng)の反省に値する。

株主の増加の手紙の義務(wù)または影響"価値の発見"

一連の反買収措置の中で、「株主の開示義務(wù)を増?jiān)O(shè)し、情報(bào)開示の株式比率を低減する」というのも比較的一般的な方式である。

「証券法」と「上場(chǎng)會(huì)社買収管理弁法」の関連規(guī)定によると、持ち株比率が5%以上または5%以上に達(dá)した株主は強(qiáng)制的な報(bào)告と公告義務(wù)を履行しなければならず、具體的には情報(bào)開示義務(wù)者の氏名または名稱、通信住所、注冊(cè)資本、登録番號(hào)及びコード、企業(yè)類型及び経済性質(zhì)、主要な経営範(fàn)囲、経営期限、持株構(gòu)成図、持株目的及び資金源、今後12ヶ月の増減計(jì)畫など。

しかし、一部の上場(chǎng)會(huì)社は、悪意のある買収を防ぐために、會(huì)社定款を改訂する際に上記の権益変動(dòng)情報(bào)を開示する株式の割合を5%から3%に低減し、規(guī)定の最低要求よりも厳しく、株主の開示義務(wù)を変更した。

投資家の持株が3%に達(dá)しても5%を超えない場(chǎng)合、一般的な財(cái)務(wù)的投資に該當(dāng)する可能性があります。買収の意思がなく、あるいはその時(shí)に買収の意思がありますが、5%に達(dá)する前に、また放棄することにしました。正當(dāng)な投資操作の妨げになるなどの問題があります。同時(shí)に、3%の持株比率は上場(chǎng)會(huì)社の既存持株株主と実際に人民代表大會(huì)の確率を制御することに対して脅威と傷害を構(gòu)成できなく、かえって株式取引の異常変動(dòng)を引き起こし、資本市場(chǎng)価値発見と資源配分機(jī)能に影響を與える。

「反體制」と「自治」の境界を均衡させ、市場(chǎng)化の買収行為を規(guī)範(fàn)化させる。

この一連の事例の背景には、會(huì)社法の規(guī)定と定款自治、持株株主と中小投資家の利益、及び経営層と株主などの各方面との複雑な関係が反映されています。野蠻人」の暴走による被害は明らかだが、外部投資家の「反體制」が業(yè)界を超えて引き起こした會(huì)社の自治危機(jī)や、「內(nèi)部統(tǒng)制」のリスク、中小株主の権益が損なわれていることなどに注目する。

事実、公開データの統(tǒng)計(jì)によると、2017年から2020年までの4年間で合計(jì)489社のA株上場(chǎng)會(huì)社の支配権が変更され、年々増加する様相を呈している。しかし、「能動(dòng)的な取引者」と「受動(dòng)的な取引者」の事例を比較してみると、外部投資者は増資中に會(huì)社の現(xiàn)管理層に歓迎されているかどうかは、上場(chǎng)會(huì)社のその後の発展の良し悪しと明らかな線形関係は存在しない。

多くの市場(chǎng)関係者から見れば、買収の本質(zhì)は中性市場(chǎng)行為である。一方、買収側(cè)は直接に対象會(huì)社の管理層を越えて、矛盾を激化させやすく、管理層に急進(jìn)的な買収反対措置をとって、會(huì)社の安定性に影響を與えます。一方、買収はある程度會(huì)社の管理層に対する外部統(tǒng)制を強(qiáng)化し、董監(jiān)高の勤勉履職を促し、會(huì)社の規(guī)範(fàn)運(yùn)営と業(yè)績(jī)水準(zhǔn)を向上させることができる。なお、買収行為も資本市場(chǎng)の「新陳代謝」のメカニズムの一つであり、會(huì)社のために新鮮な血液を注入し、立ち遅れた経営管理モデルを淘汰し、資産配置の効果を高めることができる。

中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院の劉俊海教授は、「目標(biāo)會(huì)社の管理層の取締役會(huì)が過度に保護(hù)する行為は好ましくない。外部からの非敵対的買収の圧力がないため、管理層の怠慢を招きやすく、株主の創(chuàng)造価値に乏しく、株主価値の最大化の內(nèi)在力と外在圧力を?qū)g現(xiàn)する。會(huì)社もこの過程で次第に平凡化しやすい。競(jìng)爭(zhēng)力を失う。

一部の株式が分散している上場(chǎng)會(huì)社は、高くそびえる「垣根」を築いていますが、本當(dāng)に悪意のある買収を門の外に隠していますか？會(huì)社定款の中の各種制限條項(xiàng)は法律効力を持っていますか？これらの問題は法律と市場(chǎng)のさらなる検証を待たなければならない。

心の欲するところによって矩を越えない。業(yè)界関係者から見れば、買収先であれ、買収先であれ、法律と市場(chǎng)に対して十分な畏敬を持ち、それぞれの行為のボトムラインを守り、勝手にクロスラインしてはいけません。また、各自の地位、資金優(yōu)勢(shì)を利用して相手を圧迫してはいけません。同時(shí)に合法的に情報(bào)開示義務(wù)を履行し、関連リスクを十分に提示し、殘りは市場(chǎng)で判斷します。投資家は自分の理性的な判斷を下すと信じています。

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