2019年一季度國際棉花價格超預期上漲的驅動力分析

關鍵詞：ICE期貨，庫存消費比，中美貿易，結構性去杠桿，相關性

2018年12月，美聯儲年內第四次加息落地，鮑威爾重申美聯儲計劃在2019年稍晚結束縮表行動。隨著中美經貿問題達成共識，雙方開始互派代表團進行多輪高級別經貿磋商。國際原油價格在圣誕前后創下兩年新低后，市場悲觀預期開始扭轉，在多重因素推動下，大宗商品走出一波恢復性上漲。今年2月以來，以ICE棉花期貨為代表的國際棉價超預期上漲，同期國內棉價在輪儲政策尚未明確的情況下走勢相對較弱，這種外強內弱的局面是否能夠延續下去，是未來一段時間市場各方密切關注的焦點。

首先從宏觀角度，眾所周知，棉花市場價格的運行是由供需矛盾、產業景氣度、金融政策等多方因素共同作用下催生的結果。為探究一季度特別是2月以來，國際棉價超預期強勢上行的主要原因，我們匯總了2015年度以來，ICE棉花期貨主力合約結算價和ICE棉花基差（ICE期貨主力結算價-國際棉花指數）的月末10天均價以及USDA供需預測報告發布的全球庫存消費比三類月度數據，并繪制曲線圖（圖1）。

從近3年多的歷史走勢可知，2018年6月之前，ICE期貨當月月末價格走勢基本反映USDA最新供需數據的變化，即價格與庫存消費比呈現負相關關系。值得注意的是，2018年7-10月，ICE期貨月末均價與庫消比同向波動，這種反常行為可能是由于在此期間驅動棉價運行的主要動力由基本面供需情況轉移至其他因素。考慮到2018年三季度恰好是中美貿易摩擦最緊張局面與國內經濟結構性去杠桿深化階段發生重疊，棉花作為大宗農產品中的一部分，隨著系統性風險占據主導，市場泥沙俱下，棉價在此期間對供需基本面反映力度偏弱。

11月起，ICE期貨均價與USDA庫存消費比重新恢復負相關關系，與前述宏觀形勢轉向時間基本吻合。綜合分析后，我們認為2019年一季度國際棉價上漲屬于對去年貿易摩擦和宏觀去杠桿造成悲觀預期的修復性反彈，這其中既有全球風險偏好回升帶來的整體利好推動，又有對2018下半年庫消比下降的“延遲性反映”，該趨勢在未來一段時間能否延續，取決于中美貿易談判的下一步走向和全球市場風險偏好強弱。

其次從微觀結構分析，截至2019年4月11日，計算ICE棉花期貨主力合約結算價的歷史波動率（年化系數取242日），分別為短期19.1%（10日）、中期18.2%（30日）和長期19.7%（100日），歷史波動率水平長期看仍然處于相對低位，其中，短期與中期波動率均低于長期水平，此現象表明，中長期看，ICE棉花期貨整體波動性仍處于下行過程中；但也應該看到，短期波動率高于中期，從側面同步證實了一季度以來國際棉價趨勢性運動有所增強的現象。考慮到波動性均值回歸特性，我們認為國際棉價波動加大的走勢在中期內仍未結束，但長期波動率走向仍然存疑（圖2）。

4月10日，美聯儲公布的3月會議紀要顯示，今年內不會加息，并計劃在9月末結束縮表，美聯儲的鴿派聲明終于令一季度全球商品市場欣欣向榮的動力“水落石出”。為進一步考察過去3個月全球各大類資產波動相關性情況，我們匯總鄭棉期貨主力合約、ICE期貨主力合約、CRB指數紡織分項、CRB綜合指數，美原油期貨、美元指數以及10年期美國國債，共7項資產標的，其中分為棉花期貨、商品現貨指數、原油期貨以及美元類四大類，滾動計算窗口長度選擇3個月（1811-1902、1812-1903、1901-1904），分別計算相關系數矩陣后繪制圖表（圖3）。

由相關性分析圖表可見，一季度全球大類資產同向波動，10年期美國國債與風險資產共同上漲，表明本輪全球市場反彈主要類型可能歸屬于流動性寬松驅動。大宗商品期現貨與美元指數和10年期美債的負相關關系，在一季度逐步縮小，至4月初，絕大部分所選商品期現貨價格甚至與美元指數和10年期美債呈現正相關，進一步證實一季度以來的全球風險資產恢復性反彈正在進行。

此外還可看到，代表國內棉花價格預期走向的鄭棉期貨主力合約，在一季度以來與其他各類資產的相關性普遍下降，這預示近期國內棉價相對國際棉價尚屬“相對獨立”運行，這一走勢可能與拋儲政策尚未明確以及產業下游復蘇情況有關，隨著棉花行業內相關政策的逐步明確以及全年經濟形勢的逐步明朗，國內棉價有望重新與國際市場運行方向“接軌”。