私有化退市2年后，昔日“鞋王”百麗重返港股

　　10月10日，百麗旗下滔搏國際在港股上市，截至10月14日收盤，報9.58港元/股，總市值達(dá)到594億港元，已超2017年私有化時531億港元的價格。

　　兩年資本運作之后，高瓴資本和鼎暉投資成功將百麗帶回港股。“作為投資機(jī)構(gòu)，高瓴資本未來可能會擇機(jī)退出”，香頌資本執(zhí)行董事沈萌對中國新聞周刊表示。

　　八成直營店是耐克和阿迪

　　滔搏國際是百麗旗下運動業(yè)務(wù)線，主營運動鞋服零售，目前與耐克、阿迪達(dá)斯、銳步和彪馬等11家頂級國際運動鞋服品牌合作，本質(zhì)上做的是“中間商賺差價”的生意。其中，主力品牌耐克及阿迪達(dá)斯對其營收貢獻(xiàn)最大，近三年，耐克及阿迪達(dá)斯銷售額占公司總營業(yè)收入九成左右。

　　滔搏國際與耐克和阿迪達(dá)斯的合作由來已久。1999年，滔搏國際和耐克建立合作關(guān)系，2004年成為耐克在中國最大的零售合作伙伴。也是在2004年，滔搏國際和阿迪達(dá)斯建立合作關(guān)系，并于2012年成為阿迪達(dá)斯全球最大的零售合作伙伴。

　　據(jù)招股書，滔搏國際擁有直營門店8343家，加盟店1880家。直營門店中，有98.8%為單一品牌門店，其中，有6663家是主力品牌耐克和阿迪達(dá)斯的門店，在直營門店中占比為80%。因此，滔搏國際單店的營業(yè)額也位居行業(yè)前列。招股書顯示，滔搏國際直營門店單店平均零售額達(dá)370萬元，較同業(yè)第二高出10%以上。

　　對于滔搏國際來說，業(yè)績高度依賴阿迪達(dá)斯和耐克，既是優(yōu)勢也是劣勢。

　　近幾年，國際運動品牌在國內(nèi)市場份額不斷增長。據(jù)弗若斯特沙利文報告，2014年至2018年，國際運動品牌在中國運動鞋服零售市場的市場份額已由46%增長至54%，且預(yù)計于2023年進(jìn)一步增長至59%。

　　“中國運動鞋服未來的成長空間巨大，但也會逐漸分化，高端高溢價部分市場，被高端品牌牢牢把握，其他品牌無力進(jìn)入，只能在中低端層面拼價格”，沈萌對中國新聞周刊表示。

　　2017財年、2018財年及2019財年，滔搏國際營業(yè)收入分別為216.9億元、265.5億元及325.6億元(人民幣，下同)，年復(fù)合增長率為22.5%，凈利潤分別為13.17億元、14.36億元及22億元，復(fù)合年增長率為29.2%。作為耐克和阿迪達(dá)斯多年合作伙伴，滔搏國際的快速發(fā)展，也可以說是順應(yīng)了大眾消費偏好轉(zhuǎn)變的大趨勢。

　　但是，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，由于阿迪達(dá)斯和耐克在其營業(yè)收入中占比過高，等同于“把雞蛋放在一個籃子里”。若兩個品牌的銷售增長放緩或有負(fù)面事件，對公司業(yè)績的影響不言而喻。

　　滔搏國際也在招股書中坦稱，公司業(yè)績很大程度上依賴于品牌合作伙伴的營銷能力，任何負(fù)面的營銷活動都可能對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。“由于我們所有的品牌合作伙伴均為外資企業(yè)，針對我們品牌合作伙伴母國的民族情緒將對彼等的產(chǎn)品銷售產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而或會對我們的經(jīng)營業(yè)績以及財務(wù)狀況造成重大不利影響。”

　　業(yè)內(nèi)人士告訴中國新聞周刊，近幾年，阿迪達(dá)斯和耐克也在增加中國區(qū)的直營店，對滔搏國際后續(xù)的擴(kuò)張會產(chǎn)生一定影響。

　　近期，滔博國際的門店擴(kuò)張也在放緩。據(jù)招股書，2017財年和2018財年，滔搏國際門店凈增621家和697家，到了2019財年，門店凈增僅41家。截至今年5月底的前三個月，門店數(shù)量凈減少129家。

　　圖/滔搏國際招股書截圖

　　雖然線下擴(kuò)張放緩，但高瓴資本給百麗國際開出的藥方——數(shù)字化轉(zhuǎn)型，似乎頗有成效。據(jù)招股書，截至今年5月份，滔搏國際擁有約220萬名注冊會員。截至2018年8月31日、11月30日以及2019年2月28日及5月31日止的四個季度內(nèi)，會員分別貢獻(xiàn)了滔搏國際店內(nèi)零售總額的36.6%、41.5%、52.3%及70.8%。

　　市值超4個寶勝

　　據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以2018年零售額計算，滔搏國際是中國最大的運動鞋服零售商，市場占有率為15.9%，較第二名高出4.3個百分點。排名第二的寶勝國際，市場占有率為11.6%。行業(yè)排名第三的運動鞋服零售商，市場占有率僅為3.2%。(一般可以從袋子上看出，是通過哪家零售商買的耐克和阿迪達(dá)斯，YYSPORTS就是寶勝國際，TOPSPORTS就是滔搏國際。)

　　截至10月14日，寶勝國際的總市值為140億港元。以市值來看，一個滔搏國際頂4個多寶勝國際。近三年，寶勝國際凈利潤分別為5.70億元、4.15億元和5.61億元。滔搏國際凈利潤分別是其2.7倍、4.36倍和3.99倍。

　　“兩者的差距不能只看市值數(shù)字，而要看估值市盈率”，沈萌表示。目前，寶勝國際市盈率為18.92，滔搏國際市盈率為22.1。沈萌認(rèn)為，對標(biāo)國際運動零售商，兩者市盈率均處于合理水平。從國際運動鞋服零售商來看，日本的ABC-Mart、美國的Caleres和迪克體育，市盈率分別在20%、15%和10%左右。

　　從毛利率來看，近三年，寶勝國際毛利率均在30%以上，而滔搏國際的毛利率均在40%以上，略勝一籌。另外， 從庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)來看(周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，說明零庫存/存貨變現(xiàn)的速度越快)，近三年滔搏國際的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)均在103天左右，而寶勝國際則是接近150天，多出近50%。

　　從店面數(shù)來看，截至今年上半年，寶勝國際直營店5895家，加盟店3756家，合計9651家店，與滔搏國際的1.02萬家店差距不大。但是，寶勝國際直營店占比僅為六成，而滔搏國際直營店占比在八成，且基本都是阿迪達(dá)斯和耐克的單一品牌門店。

　　對于寶勝國際和滔搏國際之間差距的根源，沈萌認(rèn)為，滔搏國際占優(yōu)勢，是因為其代理的高端品牌所占比重大，另外百麗的渠道覆蓋也更完善。

　　高瓴資本表示，龐大的直營零售網(wǎng)絡(luò)帶來規(guī)模效應(yīng)、門店協(xié)同效應(yīng)，以及強(qiáng)大的零售管理能力，是滔搏國際難以被超越的核心競爭力。

　　高瓴資本或擇機(jī)退出

　　2017年7月份，百麗從港股私有化退市時，因531億港元的價格，成為港交所歷史上金額最大的私有化交易而引起社會熱議。其次，市場對高瓴資本和鼎暉投資未來如何退出，也十分關(guān)注。

　　隨著滔搏國際的上市，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，在一年的鎖定期結(jié)束后，作為投資人和背后操盤手的高瓴資本或?qū)駲C(jī)退出。目前，滔搏國際市值已經(jīng)超過母公司百麗國際私有化時的價格，高瓴資本和鼎暉投資基本可以盈利退出。

　　據(jù)招股書，當(dāng)前，百麗國際由Muse Holdings通過全資附屬公司Muse B及Muse M擁有，Muse Holdings分別由智者創(chuàng)業(yè)、Hillhouse HHBH及SCBL持有46.36%、44.48%及9.16%股權(quán)。智者創(chuàng)業(yè)由百麗國際的高級管理成員直接或間接持有;Hillhouse HHBH最終控制方的獨家投資管理人是高瓴資本;SCBL則是由鼎暉投資控制。

　　高瓴資本以擅長投資新經(jīng)濟(jì)公司著稱，投資過騰訊、京東、美團(tuán)、百濟(jì)神州、藥明康德、去哪兒、攜程等知名公司。2019胡潤百富榜中，高瓴資本創(chuàng)始人張磊，以220億元身價位列153。

　　對于高瓴資本將百麗重新推向港股的成功運作，沈萌認(rèn)為，“資本運作到了一定階段，只是資源獲得的差異”。

　　“其實高瓴資本對百麗的投資不算成功，目前來看只是不虧而已”，上述業(yè)內(nèi)人士對中國新聞周刊表示，“所以只能將百麗旗下最賺錢的業(yè)務(wù)線推上市，上市就是為了套現(xiàn)做準(zhǔn)備，所以后期高瓴資本大概率會退出。”

　　毋庸置疑，如果一手將公司推向港股的高瓴資本退出，對滔搏國際來說，也是一個潛在的風(fēng)險。

　　不過，滔搏國際依舊會享受行業(yè)發(fā)展紅利。據(jù)弗若斯特沙利文，2014年至2018年，中國在運動鞋服產(chǎn)品方面的人均年消費開支由106.3元增長至168.7元，復(fù)合年增長率為12.2%。但中國在運動鞋服上的消費依舊有增長空間。2018年，以運動鞋服的人均年消費額占各類鞋服的人均年消費額的百分比而言，中國僅為12.5%，而英美日韓均在20%以上。

　　“滔博國際依舊會享受運動鞋服行業(yè)在中國增長的紅利，但是在面對耐克和阿迪達(dá)斯增加中國直營店的情況下，滔博對上游的議價能力和持續(xù)擴(kuò)張能力或?qū)p弱”，該業(yè)內(nèi)人士表示，“作為中間商，滔博的ROE(凈資產(chǎn)收益率)比耐克和阿迪達(dá)斯還高，本身就是不正常的。”

　　滔博國際較高的ROE背后，則是高負(fù)債率。據(jù)東方財富Choice，去年，滔博國際平均ROE為76.78%，資產(chǎn)負(fù)債率為87.98%，耐克平均ROE為42.74%，資產(chǎn)負(fù)債率為61.88%。據(jù)雪球數(shù)據(jù)計算，2018年，阿迪達(dá)斯平均ROE在22.29%，資產(chǎn)負(fù)債率為59.19%。