歌力思9.85億定增：收購海外資產(chǎn)，高定價(jià)引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂？

　　歌力思(603808.SH)日前發(fā)布了《2019年度非公開發(fā)行A股股票預(yù)案》。

　　根據(jù)該公告，公司擬非公開發(fā)行募資不超過(含發(fā)行費(fèi)用)9.85億元，用于對(duì)子公司東明國(guó)際投資(香港)有限公司增資以收購ADON WORLD SAS 43%股權(quán)以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。發(fā)行價(jià)格為不低于定價(jià)基準(zhǔn)日(本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日)前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的90%。

　　通過收購ADON WORLD SAS部分股份，公司將擁有法國(guó)IRO品牌全球100%控制權(quán)。IRO于2005年創(chuàng)建于巴黎，是一個(gè)法國(guó)的設(shè)計(jì)師品牌。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，IRO品牌在2019年1-9月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.96億，同比增長(zhǎng)12.88%。其中，中國(guó)區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6152.19萬，同比增長(zhǎng)181.53%。

　　根據(jù)收購定價(jià)測(cè)算，此次被收購標(biāo)的的靜態(tài)市盈率接近30倍，遠(yuǎn)高于歌力思目前約12倍的估值。或許正是基于對(duì)定價(jià)較高的擔(dān)憂，增發(fā)公告出來后歌力思的股價(jià)連續(xù)下跌兩天，11月25日盤中低位時(shí)更是接近歷史新低位置。

　　回顧歷史發(fā)現(xiàn)，自2015年上市以來，歌力思就曾花費(fèi)數(shù)億元用于收購其他品牌及電商平臺(tái)，這在提升公司營(yíng)收、利潤(rùn)的同時(shí)也導(dǎo)致其賬面商譽(yù)金額偏高。

　　收購定價(jià)是否合理?

　　根據(jù)信披資料，ADON WORLD SAS主要業(yè)務(wù)為子公司IRO SAS 經(jīng)營(yíng)的品牌服裝業(yè)務(wù)。歌力思此次通過子公司東明國(guó)際收購ADON WORLD SAS 43%股權(quán)的定價(jià)為8950萬歐元，按照協(xié)議簽署日的人民幣匯率中間價(jià)進(jìn)行換算，收購價(jià)為人民幣69830.59萬元。由此推算，ADON WORLD SAS 100%股權(quán)的估值約為16.24億人民幣。

　　按照增發(fā)預(yù)案公告的ADON WORLD SAS財(cái)務(wù)情況，其在2018年實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)為5466.87萬，由此推斷此次收購的靜態(tài)市盈率接近30倍。

　　對(duì)比而言，截至11月25日收盤，歌力思的市值為43.66億，對(duì)應(yīng)2018年歸母凈利潤(rùn)的市盈率只有不到12倍。

　　一般來說，更高的定價(jià)需要更高的業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c其匹配，ADON WORLD SAS能在未來實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)嗎?

　　業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛瑔渭纠麧?rùn)同比降超兩成

　　歌力思的主營(yíng)業(yè)務(wù)為品牌時(shí)裝的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，目前形成了包括時(shí)尚、潮牌、輕奢、網(wǎng)紅等多屬性的品牌矩陣，包括ELLASSAY、Laurèl、Ed Hardy以及IRO Paris等。

　　自2015年上市以來，歌力思的營(yíng)收從當(dāng)年8.35億上升至2018年24.36億、同期的歸母凈利潤(rùn)則從1.60億上升至3.65億，復(fù)合增速分別達(dá)到了42.89%以及31.64%。

　　但同時(shí)可以看到的是，進(jìn)入2018年以來，歌力思的業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)明顯放緩。其中，2018年?duì)I收、歸母凈利潤(rùn)增速分別為18.66%和20.74%。最新的2019年三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，營(yíng)收增速進(jìn)一步降至8.57%、歸母凈利潤(rùn)則降低到2.62%。如果單看第三季度，營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)更是分別同比減少5.51%和20.48%。

　　業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩的原因是什么，短期內(nèi)能扭轉(zhuǎn)這一局面嗎?

　　并購效應(yīng)減弱、核心品牌銷售不及預(yù)期

　　仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，并購影響減弱以及旗下核心品牌增速放緩或是導(dǎo)致公司高增長(zhǎng)不再的主要原因。

　　過去幾年，歌力思通過收購唐利國(guó)際、前海山林以及百秋網(wǎng)絡(luò)等公司的部分股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了品牌矩陣的擴(kuò)張以及業(yè)績(jī)的加速增長(zhǎng)。但隨著這些并購陸續(xù)并表以及基數(shù)擴(kuò)大，業(yè)績(jī)?cè)鏊俚姆啪彶豢杀苊狻?/p>

　　另一方面，核心品牌增長(zhǎng)乏力也是重要原因。最新經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，ELLASSAY、Ed Hardy及Ed HardyX、IRO(不含中國(guó)區(qū))在前三季度的營(yíng)收均超過3億，構(gòu)成了歌力思最主要的收入來源。但從營(yíng)收增速以及毛利率等指標(biāo)來看，幾個(gè)品牌面臨著較大的增長(zhǎng)壓力。

　　其中，營(yíng)收占比最大的ELLASSAY前三季度的營(yíng)收增速為4.22%，毛利率同比減少了1.51%。Ed Hardy及Ed HardyX的營(yíng)收更是同比減少了17.17%，毛利率下降2.78%。

　　相比較而言，公司此次希望通過增發(fā)收購并獲得全球100%控制權(quán)的IRO品牌的表現(xiàn)較為突出，其不含中國(guó)區(qū)的營(yíng)收同比增長(zhǎng)11.27%，而中國(guó)區(qū)更是大增181.53%。

　　商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)值得留意

　　回顧歌力思2015年上市以來的資本運(yùn)作，收購資產(chǎn)在提升公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俚耐瑫r(shí)，也積累了較大的商譽(yù)金額。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月30日，公司擁有商譽(yù)賬面原值約5.47億，主要來自于三家被投資單位，包括唐利國(guó)際控股有限公司(1.07億)、上海百秋網(wǎng)絡(luò)科技有限公司(2.51億)以及深圳前海上林投資有限公司(1.89億)。

　　根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，商譽(yù)需要每年進(jìn)行減值測(cè)試。如果測(cè)試結(jié)果表明包含分?jǐn)偟纳套u(yù)的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合的可收回金額低于其賬面價(jià)值，將確認(rèn)相應(yīng)的減值損失。

　　在這些被投資企業(yè)中，唐利國(guó)際控股有限公司對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)是Ed Hardy在中國(guó)大陸及港澳臺(tái)地區(qū)的品牌所有權(quán)。前文提到，Ed Hardy及Ed HardyX品牌在2019年前三季度的營(yíng)收同比減少17.17%，毛利率同比下降2.78%。(CJT)