坐莊坐到崩盤，轉型轉成殼股：摩登大道，鬧呢？

　　2012年上市的摩登大道（002656.SZ）今年被實控人坑了一把。

　　2019年8月23日，公司公告稱賬戶被凍結，通過自查后發現存在違規擔保情形；11月20日再發布公告，實控人股份可能面臨被動減持。

　　風云君翻開其歷年財報和公告，發現此公司近年在重組轉型的路上瘋狂“作死”，但換來的僅僅是在盈虧平衡線上掙扎5年有余，一點也不讓中小股東和監管部門省心。

　　今天就來說說這家公司的故事。

　　一、公司資產遭凍結，原為控股股東資金鏈斷裂所致

　　瑞豐集團目前持有公司27.56%股權，是公司控股股東，實控人林永飛持有瑞豐集團70%股權，直接和間接持有公司28.61%股權。

　　（一）實控人違規擔保

　　2018年4月10日，立根小貸與立嘉小貸簽訂貸款合同，前者同意為后者提供不超過1億元的貸款。

　　當天，控股股東以公司名義與立根小貸簽訂擔保合同，為上述債務提供連帶擔保責任。

　　2018年12月20日，花園里公司與澳門國際銀行廣州分行簽訂《綜合授信合同》，澳門國際銀行授予前者1億元授信額度。

　　同日，控股股東又與澳門國際銀行簽訂存單質押合同，將上市公司子公司廣州連卡福存于澳門銀行佛山支行的1.03億元定期存款為花園里公司的債務提供擔保。

　　上述兩筆貸款都是用上市公司作為擔保，但均未經公司董事會或股東大會審議，是實控人林永飛個人行為。

　　一般來說，當我等不被上市公司放在眼里、尿壺一般的吃瓜群眾都已經知道公司存在未披露的對外擔保之時，往往為時已晚，已經到了喜當爹、樂接盤的幸福時刻了。

　　要不是做了虧心事，怎么會不披露呢？而且這類劇情的走向一般都是被擔保方還不上錢。

　　一年后，2019年8月21日，公司發現廣州連卡福的1.03億元大額存單已被銀行劃扣；截至2019年11月12日，另有多個銀行賬戶中合計4985萬資產被凍結。

　　（二）擔保對象是控股股東的公司

　　那么，這兩家被擔保公司與上市公司有何關聯呢？

　　根據公司公布的信息，控股股東瑞豐集團持有立嘉小貸53%股權，嚴炎象、翁華銀等人持有其余47%股權；瑞豐集團持有花園里公司90%股權，翁武游持有10%股權。

　　上述圖中標注紅框的自然人是誰？

　　IPO說明書顯示，翁氏兄弟和嚴炎象均是實控人林老板配偶的家人，且四人構成一致行動人。

　　因此，控股股東及其一致行動人實際持有立嘉小貸72%股權、花園里100%股權，說白了就是控股股東自家資產。

　　林老板用上市公司的資產為這兩家公司擔保的動機很清晰：自家缺錢，上市公司是公家的，好不容易上個市，不損公肥私圖什么？所以打算讓上市公司無私贊助一下。

　　再說了，控股股東也很為難啊，也沒有辦法啊，畢竟此時自己質押的股權已經瀕臨被強制平倉了。

　　（三）一再延期和補充質押終迎來強制平倉

　　自2013年7月起，控股股東開展第一次質押業務。

　　本來股東通過股權質押拿點錢花，過段時間再還款并非什么大不了的事情。

　　但從2018年4月27日復牌至今（2019年11月28日），摩登大道的股價從15.17元跌至3.58元，跌幅高達76.4%，控股股東持有的股權價值出現大幅縮水。

　　迫于無奈，控股股東于2018年4月24日、5月25日、7月25日分別辦理質押展期；2018年5月25日、2019年2月1日、4月4日辦理補充質押。

　　根據Choice顯示，截止2019年4月9日，控股股東的累計質押數量占持股比例達86.01%。

　　質押展期簡單來說是延遲還錢期限，補充質押是即將到平倉線時補充質押股權的數量以維護受押方利益的措施。

　　一葉可以知秋，當上述情況同時反復出現時，表明抵押方資金鏈已很緊張，伴隨股價的進一步下滑可能出現強制平倉的風險。

　　該來的還是會來：2019年3月7日，控股股東及其一致行動人的合計約1.36億股遭凍結，原因是與方正證券(8.250,0.44,5.63%)的質押式回購債務糾紛導致。

　　2019年9月10-18日，方正證券減持控股股東持股635萬股；2019年11月，中航證券也象征性減持了100股，如不采取措施，中航證券將繼續減持。

　　二、疑似坐莊失敗，股價暴跌

　　（一）停牌收購—失敗—復牌跌停的詭異現象

　　為何股價會下跌得如此堅決？我們看看期間公司消息面情況。

　　2018年2月2日，上市公司宣布收購哈爾濱邁遠電子商務有限公司（以下簡稱“哈爾濱邁遠”），股票停牌。

　　2018年4月27日，因核心條款未達成一致宣布收購事項終止。當天股價復牌即跳水，出現4跌停。

　　隨后股價平穩運行一個月左右，公司再次因籌劃發行股份購買資產事項停牌，此次收購標的為尊享匯（北京）品牌管理有限公司。

　　2018年10月19日，收購又因故終止，當日復牌后股價再度跌停。

　　周末過后，股票第三次停牌。

　　2018年10月22日，公司發布重大資產重組預案，擬向控股股東瑞豐集團出售公司總部大樓和子公司悅然心動100%股權。

　　接二連三地停牌，這回連中介機構都來不及請，終于招來深交所問詢。

　　在回復函中，公司表示對資產重組存在理解誤差，調整為不出售悅然心動的股權，只出售總部大樓，這樣就不構成重大資產重組。

　　11月7日復牌后，這回公司股價終于止跌，并開始上行。

　　然而，2018年12月20日，在消息面未出現利空的情況下，股價突然毫無征兆地跳水，連續4個交易日跌停。

　　（二）暴跌背后，“莊”都坐不住了

　　非常巧合的是，2018年第四季度公司股東戶數發生大幅增長，風云君認為事情沒那么簡單。

　　我們結合股東戶數和股價圖往前分析。

　　股東戶數在2017年初到2018年底呈現先逐步減少，后迅速增加的形態。

　　2017年一季度末到2018年一季度末，股東戶數從9028戶降至4895戶，下降45.8%；同期戶均持股從4.54萬股升至14.56萬股，增幅高達221%。

　　股東戶數的大幅減少反而出現區間股價大漲40%，且成交量沒有明顯放大，表明籌碼集中度迅速提高，絕大多數籌碼可能集中到少數賬戶中。

　　此外，控股股東還在高位進行過精準減持，林永飛于2018年1月24日和25日減持套現約1.97億元。

　　林老板減持均價是22.16元/股，與歷史最高價25.19元相差不遠。

　　各位老鐵請注意，股東戶數大幅減少的2017年恰好是控股股東的股權質押率持續攀升的時段。

　　4月27日宣布收購哈爾濱遠邁失敗后，股票幾經跌停-停牌-復牌-跌停的循環，可以看出公司存在維穩股價的迫切需求。

　　下面是這段時間股價走勢圖。

　　2018年四季度，股東戶數從4894戶暴增至1.93萬戶，增幅295%；戶均持股從14.6萬股迅速降至3.68萬股，降幅達75%。

　　2018年12月20日至31日，股價下跌41.75%，成交量大幅飆升，疑似莊家派發籌碼。

　　結合股東戶數、股價波動和消息面的變化，合理推測莊家在2017年下半年提前吸籌，希望通過收購事件做高股價后離場。

　　結果哈爾濱遠邁收購失敗，股價跌勢難擋，最終出現資金帶頭砸盤，莊家被迫低位派發籌碼。

　　風云君推算，莊家吸籌的交易成本約為20元，而發放籌碼的2018年四季度成交均價僅8.6元，估計賠得不少。

　　然而，上市公司是實控人林永飛于2002年一手創立的，本應分外珍惜公司羽翼。是什么原因導致今天的局面？

　　我們需要回到公司經營本身找原因。

　　三、都是轉型惹的禍？

　　公司之前名為卡奴迪路，2016年改名為摩登大道，而公司改名往往意味著發展重心的轉移。

　　卡奴迪路（CANUDILO）是公司自營的男裝品牌，創立于1999年的廣州，主打高端商務路線，目標消費群體為年收入12萬元以上的精英人士。

　　公司原有的經營模式是品牌運營，即生產、配送等低利潤環節全面外包，設計、品牌推廣和終端銷售環節由自己掌控。

　　除自營品牌外，公司還從事多個國際知名品牌的代理業務。

　　截至2018年12月31日，公司擁有293家門店，其中CANUDILO品牌店230家，國際代理品牌店58家。

　　事實上，國際品牌代理業務是上市以后才發展壯大的。

　　（一）鐘情國際品牌，代理+收購加大國際化程度

　　公司上市后，加大對國際品牌代理的投資力度，先后設立和收購了幾家國際品牌代理公司。

　　2012年10月18日，以1600萬元對杭州連卡恒福品牌管理有限公司（以下簡稱“杭州恒福”）51%股權進行收購并增資。

　　2013年9月13日，設立全資子公司廣州連卡福名品管理有限公司（以下簡稱“廣州連卡福”）。

　　2014年1月收購廣州澳瑪壹品名品管理有限公司（曾用名：廣州市至優志惟百貨有限公司）。

　　國際品牌代理店從上市前的5家增至最高75家，2019年中縮減至60家。

　　隨著公司發展重心偏移，代理品牌銷售收入節節升高，2012-2018年從0.29億升至4.7億；自有品牌的份額逐漸縮減，2018年僅為5.7億。

　　常理而言，自主品牌的溢價率較高，其毛利率一般高于代理經營。

　　過去7年間，公司自營品牌卡奴迪路的毛利率維持在60%以上，而大力發展的代理品牌毛利率為20%~40%之間。

　　或許是覺得代理品牌毛利太低，2015年公司開始收購國際品牌，把品牌變成自家的總能賺錢吧？

　　2015年7月，公司從ZEIS EXCELSA S.P.A.（以下簡稱“ZEIS”）手中買下對意大利公司LEVITAS 51%股權，并獲得旗下Dirk Bikkembergs（以下簡稱“DB”）品牌在大中華地區的品牌運營授權。

　　該品牌是設計師Dirk Bikkembergs于1986年創立的同名品牌，東歐、中東和意大利是其主要市場，且鞋類產品銷售占比較大。

　　此次交易對價為4068萬歐元，約合人民幣2.75億元，增值率約為1.7倍，沒有業績承諾。

　　沒成想公司入主LEVITAS后，后者銷售收入仍在增長，只是收入越高，虧得越多，2016-2018年合計虧損7777萬元。

　　外媒在2018年5月曾報道，DB相繼關閉米蘭和馬德里兩家最大旗艦店，并退出米蘭時裝周。

　　公司則表示，LEVITAS的虧損是由于其原控股股東ZEIS集團陷入財務困境，對DB品牌的生產和供應出現問題導致。

　　公司拒不承認是自己的鍋，強調是不小心當了一回國外公司的接盤俠，真要追究起來還是別人的問題。

　　不過仔細想想，人家要是干得好何必出賣股權？請上市公司入主不就是尋求資金幫助并寄希望于中國市場嗎？

　　盡管虧損嚴重，公司又分別于2019年1月30日和2月28日以1530萬歐元將LEVITAS剩余49%股權收入囊中。

　　其經營情況仍未好轉，2019年1-6月，LEVITAS虧損1172萬元，不同的是以后它虧的錢將100%算在上市公司頭上。

　　另外，公司還曾大力發展新的零售模式“O2O+買手店”。

　　（二）發展高端買手店，建設O2O電商模式

　　原先公司銷售模式是與百貨商場、機場、酒店合作，開設門店進行銷售。

　　為適應行業生態變化，公司主動改變，于2014年發展買手店，建設O2O模式。

　　簡單介紹一下買手店。

　　這是一種起源于歐洲的零售商業模式，是指買手在各地搜羅不同品牌的時裝、包、鞋、飾品等商品，買斷商品后集中在自己門店進行銷售。

　　其競爭優勢完全依賴于買手本身的專業性，是否能夠打造獨特的風格、吸引到目標客戶、在合適的價格購入并賣出。

　　在國內，買手店消費水平較高。下圖是2016年國內部分買手店的春夏季服裝售價分布，可知每件2-4千元是占比最大部分。

　　（數據來源：東華大學海派時尚設計及價值創造協同創新中心、DFO International、觀潮時尚網）

　　該模式面向高端客戶，因此國內買手店多位于一線城市。

　　公司從2014年起進行買手店的開設與經營：

　　2014年4月27日，公司首家高端精品買手店“01MEN”于廣州太古匯開業。與此同時，著手搭建“01MEN”微信公眾平臺；

　　2016年3月26日，衡陽高端精品買手店連卡福（LanKaFul）開業。

　　說到這風云君不得不吐個槽，公司該買手店的取名與成立于1850年的香港老牌高檔百貨店連卡佛（Lane Crawford）極其相似，或許表明公司打算向行業優等生看齊，不僅要學習其經營模式，名字也得和人家相近。

　　我們先看看優等生連卡佛。

　　買手店在內地的發展最初是由買手制百貨開始，巴黎老佛爺和香港連卡佛就是首批嘗鮮者。

　　連卡佛2000年首度在上海開店，前期因市場不成熟、消費者觀念等問題曾“三進三出”內地市場，目前在內地經營4家門店，分別位于北京、上海和成都。

　　專業的買手團隊是其核心競爭力之一，這些買手們不僅具有非凡的時尚眼光，還必須具備敏銳的商業嗅覺。

　　與連卡佛不同，公司的買手店項目打算從三線城市開始。

　　1．衡陽連卡福買手店項目

　　2013年1月30日，公司孫公司衡陽連卡福名品管理有限公司（以下簡稱“衡陽連卡福”）與地產公司簽訂合同，以1.29億元購買面積1.82萬平米的房屋。

　　購置該房屋的目的是用于建設高端精品買手店，為未來搶占三線城市高端消費市場份額打基礎。

　　2014年4月2日，公司同意衡陽連卡福對該項目再追加投資2.4億元。

　　根據2013-2016年報，風云君將每年投入該項目的資金及工程進度整理如下。

　　可以看到，衡陽高端精品買手店項目順利建成，工程完工時一共投入資金4.95億元。

　　然而，三線城市是否真的具有高端買手店發展基礎？我們看看其經營成果。

　　2016年開業，衡陽連卡福就虧損近6千萬。2017年2月20日，公司與控股股東簽署轉讓協議，擬將衡陽連卡福53%的股權以1.15億元轉讓至后者。

　　最終，該百貨買手店在開業不到一年并虧損8693萬之后，就以轉讓給控股股東收場。

　　投資5億元，4.95億花在建房子上，買手團隊等核心競爭力的打造幾乎未提及。與連卡佛相比，連卡福何止一字之差？

　　2．時尚買手店O2O項目

　　此外，公司管理層認為零售終端的業態正在改變，網購的快速發展也給實體店造成巨大沖擊。

　　2015年6月9日發布非公開發行股票預案，目的是為時尚買手店O2O項目等項目籌資。

　　發行對象為員工持股計劃、翁華銀等10名特定投資者。

　　該預案經過兩輪修訂后，募資金額從11.4億變更為8.66億。

　　2016年8月1日，非公開發行股票上市，發行價格為9.47元/股，實際募集金額8.5億元。

　　時尚買手店O2O項目包括建設線上電子商務平臺和線下買手店兩大塊。

　　線上運營是以自有電商平臺和第三方電商平臺模式進行。

　　公司自主運營的跨境電商平臺MODERN AVENUE.COM和摩登大道移動App均于2016年正式上線。

　　在衡陽連卡福項目失敗后，買手店方面改為與其他國際買手店合作運營。

　　與歐洲ANTONIA買手店戰略合作的第一家門店，于2016年9月在澳門巴黎人開業。

　　然而，2017和2018年，該時尚買手店O2O項目合計為公司虧損4142萬。

　　2019年上半年，摩登時尚平臺APP停止運營，目前跨境電商平臺也已停止運營。

　　看得出來，公司上市后有一顆躁動的心，想要做大做強。

　　只是作為服裝品牌運營商，本身缺乏百貨商場經營經驗，卻試圖在2-3年內實現買手制百貨與O2O結合的商業模式的快速轉身，是否過于激進？

　　而且公司盲目追求國際化、高大上，存在定位不清晰的問題，導致最后沒有一個項目成功。

　　綜上所述，公司經歷了2.75億收購LEVITAS但海外股東后院著火、4.95億打造衡陽連卡福虧損后賣給控股股東、4.4億建設O2O電商平臺卻在兩年后停止運營三大悲劇。

　　或許中小股東和吃瓜群眾都比管理層更心疼上市公司的錢。

　　（三）外延收購移動應用開發公司

　　神奇的是，主營業務轉型如此失敗，收購的互聯網公司卻創造出一些盈利。

　　2017年4月，公司以4.9億元完成對武漢悅然心動網絡科技有限公司（以下簡稱“悅然心動”）100%股權的收購。

　　該公司主營業務為移動互聯網社交工具類應用（App）的開發和運營，目前開發有Fancykey、Hicollage等應用，客戶包括蘋果、谷歌、facebook等。

　　在被公司收購前，悅然心動已經是新三板掛牌公司。

　　交易對方承諾2016至2018年度悅然心動實現的凈利潤分別不低于3300萬元、4550萬元、6150萬元。

　　喜大普奔的是，悅然心動在承諾期內合計為公司創造1.55億凈利潤，承諾如約完成，竟然成為公司在轉型路上唯一一個盈利標的。

　　此處應該有掌聲！

　　但2015-2018年悅然心動產品毛利率從92.5%降至24.9%，盈利能力大幅下滑，未來的盈利情況無法預知。

　　四、財務狀況簡析

　　摩登大道把大量精力、金錢花在轉型上，轉型失敗同時，原有的品牌優勢也逐漸萎縮。

　　盡管子公司悅然心動有所盈利，公司整體仍難以擺脫經營困境。

　　（一）2017年盈利只是曇花一現

　　2012年上市后，營業收入穩步增長，凈利潤卻逐漸下滑。2012-2016年，凈利潤從盈利1.77億下滑至虧損3.33億。

　　2017年凈利潤突增至1.15億，主要是因剝離衡陽連卡福確認的9881萬投資收益導致。

　　而2019年三季報顯示已虧損2754萬元，2019年報要想扭虧為盈頗有些難度。

　　（二）資產結構和償債能力

　　以下是公司2019年三季報的資產負債情況。

　　公司整體資產負債率較低，僅為25%。

　　賬面貨幣資金有1.4億，稍多于短期借款和一年內到期非流動負債的合計金額1.24億。

　　占比最大的資產是價值7.22億元的持有待售資產，這是由于公司準備出售總部大樓相關資產，從固定資產等科目轉入的。

　　總體上看，公司目前負債可控，但賣樓實際反映其資金確實非常緊張。

　　結語

　　公司管理層在2019年8月份大換血，林永飛因身體原因辭去董事長職務，翁武強辭去總經理職務。

　　新董事長羅長江于2019年9月17日上任，其畢業于江西財經大學，曾就職于中國工商銀行(5.870,-0.07,-1.18%)和中航信托，完全沒有在服裝行業工作的經驗。

　　公司對自有品牌卡奴迪路早已停止投入和發展，門店和營收都在縮減，也未在轉型過程中找到新的盈利點，逐漸殼化。

　　而從羅董事長過往經歷來看，其對服裝或互聯網行業不一定內行，卻非常熟悉資本市場，怎么看都像是公司請來保殼援兵。

　　免責聲明：本報告（文章）是基于上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限于臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風云力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風云不對因使用本報告所采取的任何行動承擔任何責任。