耐克六十年風(fēng)雨啟示錄

　　一、篇首

　　運(yùn)動行業(yè)規(guī)模大、景氣度高，行業(yè)競爭格局好，能誕生大市值公司。

　　（1）高景氣：我國運(yùn)動鞋服行業(yè)規(guī)模2018年達(dá)2647.6億元，2007-2018年CAGR為11.6%，據(jù)Euromonitor預(yù)測未來五年CAGR仍將保持10.4%雙位數(shù)水平。中國人均運(yùn)動消費(fèi)2018年約29美元/年，相比于美國357美元/年，西歐英法德等國130-170美元/年，提升空間大。

　　（2）好賽道：2018年全球運(yùn)動鞋服公司CR6達(dá)到37.4%，相比于2009年提升9.8pct。其中耐克與阿迪達(dá)斯遙遙領(lǐng)先，合計(jì)市占率從2009年23.3%提升4.3pct至2019年的27.6%，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，主要原因：一是運(yùn)動鞋服標(biāo)品屬性帶來的供應(yīng)鏈規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)，以申洲國際為代表；二是產(chǎn)品技術(shù)壁壘高、尤其是運(yùn)動鞋更看重功能性；三是優(yōu)質(zhì)賽事營銷資源稀缺，往往被龍頭品牌搶占。

　　（3）出牛股：耐克自2000年逐漸拉開與阿迪達(dá)斯的差距后，站穩(wěn)全球運(yùn)動服飾第一大品牌，在收入規(guī)模、全球市占率以及總市值等方面全面領(lǐng)先。FY2018/19耐克收入規(guī)模約阿迪達(dá)斯（2018年）1.5倍，凈利潤約阿迪達(dá)斯2倍，全球市占率較阿迪達(dá)斯高出4.6個pct，市值為阿迪達(dá)斯2-2.5倍。FY1999/20-2018/19年，耐克收入規(guī)模由87.8億美元增至391.2億美元，CAGR為8.2%，市值由150億美元左右升至1500億美元以上。相比同期（1999-2018年）阿迪達(dá)斯收入規(guī)模由57億歐元增至259億歐元，CAGR為8.3%，市值由40億美元左右升至600億美元以上。

　　1990-2018年間耐克PE估值中樞基本在10-30倍，2017年以來伴隨基本面回暖，估值抬升至30倍以上，屬于歷史高位。1990-1997年耐克估值上行，1998-1999年業(yè)績下滑致估值飆升至50倍，此后至2008年的調(diào)整期估值在20倍上下震蕩，直到金融危機(jī)加劇估值下調(diào)至10倍底點(diǎn)，2010年起估值穩(wěn)步提升至現(xiàn)如今30倍以上。阿迪達(dá)斯的估值中樞亦在10-30倍，2009年前阿迪的估值趨勢與耐克基本一致，但整體估值水平低于耐克。2010年后阿迪的估值波動性高于耐克，一是阿迪推出時(shí)尚系列導(dǎo)致業(yè)績波動，二是全球兩大龍頭直面競爭，尤其是2016年后兩者估值呈現(xiàn)明顯的此消彼長反向變動。

　　從期間其他國際主要運(yùn)動品牌情況看，大多品牌估值亦呈現(xiàn)上升，但由于業(yè)績波動較大，使得PE劇烈震蕩。PUMA由2000年15-20倍緩慢提升至2017年以來40倍左右；斯凱奇剔除業(yè)績大幅波動的影響，從上世紀(jì)90年代15-20倍到2015年至今仍在20倍上下。較年輕品牌中，露露檸檬估值相對穩(wěn)定，2007-2013年間PE由40-60倍降至20-40倍，此后再緩慢提升至目前約50倍。安德瑪2008年后收入業(yè)績持續(xù)高增，帶動估值從20倍一路上漲至高點(diǎn)超過100倍，放緩后剔除業(yè)績突變影響，估值落在50-60倍。

　　二、耐克的發(fā)展歷程回顧

　　（一）60年代前：“前耐克”運(yùn)動時(shí)代

　　相比于休閑時(shí)尚鞋服，運(yùn)動鞋服具有場景特殊性、強(qiáng)功能屬性、相對標(biāo)品性等特點(diǎn)。狹義的運(yùn)動鞋服主要針對室內(nèi)或室外正常環(huán)境，可進(jìn)一步劃分為專業(yè)運(yùn)動與運(yùn)動風(fēng)兩類；廣義的運(yùn)動鞋服還包括戶外鞋服，即針對室外特殊地理環(huán)境下的登山、滑雪、越野、沖浪等活動，對專業(yè)技能與器械的要求更高。

　　?專業(yè)運(yùn)動鞋服：根據(jù)人群不同分為職業(yè)運(yùn)動與大眾專業(yè)運(yùn)動兩類，職業(yè)運(yùn)動鞋服的功能性要求高，且多為職業(yè)運(yùn)動員定制，而大眾運(yùn)動鞋服的標(biāo)品屬性更強(qiáng)，意味著在制造端具有規(guī)模效應(yīng)。

　　?運(yùn)動風(fēng)鞋服：全民運(yùn)動風(fēng)潮盛行的背景下，運(yùn)動概念開始被應(yīng)用到休閑時(shí)尚鞋服。①兼重功能與時(shí)尚的品牌FILA、PUMA、Kappa等；②時(shí)尚與個性化更高的運(yùn)動潮牌VANS、Kenzo、Superme等；③傳統(tǒng)休閑品牌或運(yùn)動品牌的跨界合作，如CK、Uniqlo、H&M等。

　　運(yùn)動鞋對于鞋底與面料的技術(shù)要求更高，尤其是專業(yè)競技鞋，19-20世紀(jì)有多項(xiàng)運(yùn)動鞋的技術(shù)創(chuàng)新突破。

　　運(yùn)動鞋服行業(yè)的發(fā)展與品牌的創(chuàng)立，與體育賽事的推動密不可分。19世紀(jì)下半葉是現(xiàn)代體育行業(yè)的萌芽期，大部分現(xiàn)代體育項(xiàng)目的理念、規(guī)則等均誕生于該時(shí)期，包括足球、羽毛球、網(wǎng)球、籃球等運(yùn)動項(xiàng)目。在1896年首屆奧運(yùn)會中，諸多田徑項(xiàng)目、游泳、體操等初步確立。隨著行業(yè)的規(guī)范化發(fā)展，20世紀(jì)職業(yè)運(yùn)動進(jìn)入蓬勃發(fā)展期，職業(yè)俱樂部和賽事相繼涌現(xiàn)，大眾運(yùn)動參與度迅速提升。在運(yùn)動市場滲透率提升和對運(yùn)動鞋服專業(yè)性要求不斷提高的推動之下，運(yùn)動鞋服的市場需求激增，20世紀(jì)上半葉進(jìn)入運(yùn)動鞋服品牌快速孵化與成長階段。

　　（二）60-90年代：耐克靠技術(shù)與營銷超車

　　20世紀(jì)中期體育行業(yè)進(jìn)入盛行階段，全球運(yùn)動鞋服呈現(xiàn)德、美、日三足鼎立的局面，包括以阿迪達(dá)斯、PUMA為代表的德國品牌，以New Balance、匡威等為代表的美國品牌，和以鬼冢虎為代表的日本品牌。耐克則于1962年由會計(jì)師菲爾?奈特和運(yùn)動教練比爾?鮑爾曼創(chuàng)立，前身為藍(lán)絲帶體育用品公司，主要在美國代理日本鬼冢跑鞋。1966年耐克自主研發(fā)的Cortez跑鞋被鬼冢引入市場大獲成功。1969年鬼冢為尋找更大的代理商而分道揚(yáng)鑣。1972年正式更名為耐克，推出品牌標(biāo)志“Swoosh”并沿用至今，1980年上市。

　　作為后起之秀，耐克憑借產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新與頂級球星宣傳，精準(zhǔn)把握消費(fèi)需求，分享行業(yè)擴(kuò)容紅利。

　　啟初耐克靠產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新突圍。耐克成立當(dāng)年便推出Waffle Trainer訓(xùn)練鞋，首創(chuàng)“華夫格外底”技術(shù)，因抓地力強(qiáng)、彈性和緩沖效果好而成爆款。70年代末又首創(chuàng)空氣軟墊Air技術(shù)，是緩震技術(shù)的革新并被耐克壟斷，1987年推出Air Max 1鞋，此后Air系列成為耐克增長的重要驅(qū)動力，且暢銷至今。據(jù)The NPD Group調(diào)查：2017-19H1美國TOP10熱銷運(yùn)動鞋款中，耐克優(yōu)勢明顯且包攬前三。

　　耐克強(qiáng)調(diào)品牌精神、簽約頂級球星營銷，品牌力與市占率同步提升。1980年耐克在北美份額第一次超過阿迪達(dá)斯，達(dá)到50%。1984年簽約邁克爾?喬丹為耐克Air代言人，并推出Air Jordan系列籃球鞋。1988年提出“Just Do It”廣告語深入人心，幫助品牌在80年代遭受銳步?jīng)_擊后，1988年在美國市占率再次反超躍居第一。1987-1996年，耐克銷售額從8.8億美元增至64.7億美元，CAGR為24.8%；1996年耐克在美國市占率達(dá)到43%，相比于1987年低潮期提升了25個pct。

　　（三）90年代后：多品牌與單品牌探索期

　　1988年耐克收購Cole Haan，開啟多品牌布局之路。1994年收購冰球品牌Bauer，1998年自創(chuàng)子品牌耐克Golf。2002-2007年間，耐克加快收購步伐，相繼收購Hurley、Converse、Starter和Umbro共四個品牌。但2008年金融危機(jī)爆發(fā)促使公司調(diào)整戰(zhàn)略，重新聚焦主品牌耐克，通過品牌瘦身以整合優(yōu)勢資源，隨后的三年間相繼出售Umbro、Starter、Bauer、Cole Haan，并重新定位品牌Converse，削弱運(yùn)動屬性，強(qiáng)化復(fù)古與潮流等內(nèi)涵。

　　剝離后，耐克聚焦Nike、Jordan Brand、Converse、Hurley四大品牌，分別專注于綜合運(yùn)動、專業(yè)籃球、運(yùn)動潮流與戶外運(yùn)動。從價(jià)格帶看，耐克品牌覆蓋較寬的中高端市場，科技含量越高價(jià)格越高；Jordan系列價(jià)格較高，主要是明星效應(yīng)及設(shè)計(jì)科技帶來溢價(jià)；Converse品牌聚焦時(shí)尚，產(chǎn)品價(jià)格與設(shè)計(jì)及限量聯(lián)名有關(guān)。

　　三、耐克的市值與估值分析

　　（一）1980-1990：反超銳步、站穩(wěn)本土，市值抬頭

　　因銳步在美國市場強(qiáng)勢，1987年前耐克市值受壓制，基本在4億美元以下運(yùn)行。1988年迎來向上拐點(diǎn)，F(xiàn)Y1988-1991耐克營收均保持30%以上高增，歸母凈利潤C(jī)AGR達(dá)68%，美國本土市占率超30%；1989年市值相比于1987年近翻4倍，PE亦由10倍提升至20倍，主要原因：一是市場對于新品、營銷及改革看好，加上存貨減值計(jì)提充分，基本面向好預(yù)期強(qiáng)，1988年重新站穩(wěn)本土第一；二是公司積極拓展海外渠道，成為拉動增長的重要驅(qū)動力；三是耐克于1988年收購Cole Haan，屬于最早拓展多品牌的運(yùn)動公司，市場給予估值溢價(jià)。

　　（二）1991-1997：亞洲崛起、全球雙霸、估值拉升

　　該時(shí)期為耐克拓展亞洲深化全球化，徹底超越同行，登頂全球運(yùn)動品牌龍頭的高光時(shí)期。1988年耐克在美國本土超越銳步后重回穩(wěn)健增長，雖然總收入仍落后于銳步，但得益于龐大的美國運(yùn)動市場以及歐洲銷售高增長，兩者差距不斷縮進(jìn)，至1990年，耐克以22.4億美元的總收入略超銳步，成功登頂全球銷售規(guī)模最大的運(yùn)動品牌，開啟下一階段新篇章。

　　整體看該期間為耐克市值和估值的突破期，至1997年公司市值首次超過200億美元，估值觸及30倍，后因亞洲金融危機(jī)波及美股大盤系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而有所回調(diào)。期間1992年前超越銳步登頂全球第一、1995年開始全球化戰(zhàn)略下亞洲市場崛起為兩波市值與估值上揚(yáng)期，而中間美國運(yùn)動市場周期性波動使得公司放緩，并反映到股價(jià)上。

　　（三）1998-2003：增速放緩，市值震蕩，估值低位

　　該時(shí)期耐克面臨多方壓力，主要是需求端受影響較大。業(yè)績低位運(yùn)行下，市值在100-180億美元震蕩，且未突破1997年高點(diǎn)。估值上看，亞洲金融危機(jī)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)使1997年底公司PE拉低至15倍。互聯(lián)網(wǎng)泡沫將估值推高至60倍，泡沫破裂后迅速再調(diào)回15倍。此后業(yè)績因供應(yīng)鏈投資而較為波動，估值位于20-25倍，至2003年開始股價(jià)呈現(xiàn)良好增長，當(dāng)年收入提速，計(jì)提Bauer商譽(yù)減值后為業(yè)績彈性提供基礎(chǔ)。

　　對比阿迪達(dá)斯，受益收購薩洛蒙的增厚以及品牌力提升，1997-2003年收入CAGR為10.6%，明顯高于耐克，業(yè)績雖因并購整合導(dǎo)致波動，但整體仍較耐克穩(wěn)定，尤其是2001年后雙位數(shù)增長，促使市值從20億美元增至50億美元，PE在10-20倍區(qū)間，低于耐克，反映出耐克的龍頭品牌力依然穩(wěn)固深厚。

　　（四）2004-2009：需求回暖，金融危機(jī)，觸底修復(fù)

　　該時(shí)期亞洲需求復(fù)蘇，尤其是中國經(jīng)濟(jì)崛起帶來龐大的運(yùn)動鞋服增至潛力，助亞洲收入增速再次超過歐洲。雖然美國本土依低單位數(shù)增長，但海外市場的擴(kuò)張給予耐克又一關(guān)鍵增長時(shí)期。整體看，市值2004年開始先橫盤在上漲，至2018年中再達(dá)歷史高點(diǎn)；但估值受大盤壓制，先走弱再上揚(yáng)，2016年觸底15倍后再次回升至20-25倍。2008年金融危機(jī)影響較大，下半年市值和估值有較大的回落，但2009H2開始估值錯殺后先行調(diào)整。

　　期間阿迪達(dá)斯市值提升幅度高于耐克，2004-08年其收入/業(yè)績CAGR為21%/25%，推動市值翻三倍至150億美元，但估值中樞仍在15-20倍，且業(yè)績穩(wěn)定性不及耐克，再加市場對阿迪品牌力的認(rèn)識仍不明朗：①阿迪達(dá)斯收入增長很大程度靠亞洲新興市場推動，同時(shí)耐克市場份額亦同步提升，兩者直面競爭。同時(shí)耐克在阿迪達(dá)斯強(qiáng)勢的歐洲市場份額持續(xù)提升，而阿迪達(dá)斯卻一直在美國市場增長乏力；②2000年來阿迪達(dá)斯凈利率均在6%以下，而耐克基本在6%以上。

　　（五）2010至今：中國領(lǐng)漲，市值新高

　　金融危機(jī)后美國和歐洲的需求開始逐漸恢復(fù)，耐克重回增長，更關(guān)鍵的是中國躍升為最主要海外市場，為耐克新一輪全球擴(kuò)張和市值/估值攀高提供最關(guān)鍵催化。期間看公司市值和估值整體經(jīng)歷長期上揚(yáng)，尤其是2010-205年間快速攀升。之后經(jīng)歷競爭對手?jǐn)D壓，至2017年底有所回調(diào)，但憑借品牌力優(yōu)勢以及多方面升級調(diào)整，2018年提速增長后，股價(jià)繼續(xù)反彈沖高，估值上至35倍。

　　對比阿迪達(dá)斯，2010年后股價(jià)上漲至歷史高位，同樣受益于中國區(qū)高增催化。2013年后兩者估值有三次明顯的反向變動，反映兩者股價(jià)的聯(lián)動關(guān)系越來越明顯：

　　（1）2013-15年耐克勝：耐克高增，阿迪達(dá)斯由于設(shè)計(jì)脫節(jié)以及安德瑪在美國高增的擠壓，陷入低潮期，市值和PE明顯回落；

　　（2）2016-17年阿迪達(dá)斯勝：再次依靠出色時(shí)尚品類重新復(fù)蘇，兩年增長顯著高于耐克，而耐克受到擠壓，兩相競爭下迎來股價(jià)增長最有力增長，市值由150億增至550億美元，PE同步升至30-35倍，第一次估值持續(xù)高于耐克。

　　（3）2018年耐克勝：耐克18H1逐漸恢復(fù)起勢，而阿迪達(dá)斯雖增速仍高于耐克，但較前兩年放緩，估值有所回調(diào)，降至25-30倍，再次低于耐克。

　　1、2010-2015：中國區(qū)持續(xù)高增，龍頭壁壘持續(xù)加深，強(qiáng)勢上漲期

　　FY2011-2015快速增長，收入/業(yè)績CAGR均達(dá)11%。金融危機(jī)后的估值修復(fù)、需求反彈預(yù)期、中國區(qū)高增拉動、龍頭壁壘愈加深厚，耐克股價(jià)迎來上市后最持久強(qiáng)勁的漲勢，市值近翻5倍至2015年底近1400億美元，PE亦攀升至30-35倍。

　　2、2016-2018H1：競品擠壓，連續(xù)放緩

　　FY2016因受到阿迪達(dá)斯復(fù)蘇、安德瑪高增擠壓下中國、北美市場，及子品牌Converse拖累，增速連續(xù)三年放緩。期間市值和估值有所回調(diào)，分別在800-1000億美元、20-25倍區(qū)間。

　　3、2018H2至今：三雙戰(zhàn)略助增速回升，品牌力長盛不衰

　　在“三雙戰(zhàn)略”助力下，產(chǎn)品設(shè)計(jì)、供應(yīng)效率、零售體驗(yàn)全面進(jìn)步，品牌力繼續(xù)穩(wěn)固，帶動美國和中國收入重新提速，2019年市值繼續(xù)攀升，突破1570億美元?dú)v史新高，估值提升至30-35倍。

　　具體看期間分區(qū)域情況，中國區(qū)為耐克持續(xù)提供關(guān)鍵動力，本土運(yùn)動鞋服滲透率再提升。FY2010-19耐克營收/業(yè)績CAGR達(dá)8.3%/8.7%，期間美國收入CAGR提升至7.7%。FY2010耐克首次單獨(dú)披露大中華區(qū)收入為占比8%。FY2010-2019中國區(qū)收入CAGR為15%，領(lǐng)漲全球，占比提升8.7pct至16.7%，其中2010年因中國運(yùn)動行業(yè)正值去庫存而增速下滑，但全球運(yùn)動龍頭的品牌力強(qiáng)，快速清理中國區(qū)經(jīng)銷商渠道庫存后反彈，中國躍升為最主要的海外市場，為耐克新一輪全球擴(kuò)張和市值攀高提供催化。

　　四、耐克與阿迪的財(cái)務(wù)對比分析

　　（一）成長性：主品牌增長相仿，耐克更加穩(wěn)定，大中華區(qū)均領(lǐng)漲

　　耐克FY2001-19營收由90億美元增至391.2億美元，CAGR為8.04%。其中FY2001-08營收從90億美元增至186.3億美元，CAGR為9.53%，主要得益于主品牌持續(xù)增長以及多品牌收購。FY2009-11營收CAGR下滑至2.6%，金融危機(jī)導(dǎo)致消費(fèi)疲軟。戰(zhàn)略聚焦主品牌全球化擴(kuò)張后，F(xiàn)Y2012-15營收CAGR升至9.46%，但FY2016-18營收CAGR放緩至6.03%。FY18/19有所回暖，F(xiàn)Y19/20Q1同增7.16%，維持7%+增速。

　　阿迪達(dá)斯2000-2018年?duì)I收CAGR為9.11%，比耐克高1.07pct，主因2006年收購銳步增厚較大，2006-2018年?duì)I收CAGR為6.13%，低于同期耐克增速。而且阿迪達(dá)斯增長趨勢更加波動，期間出現(xiàn)三次收入負(fù)增長（2003、2009、2013年），耐克只在FY2010略降0.8%。從絕對額上看，兩者收入差距先縮小再拉大，世紀(jì)初阿迪達(dá)斯收入僅約耐克57%，收購銳步并隨收入增長，2009年差距最小，為耐克收入83%，但此后又被拉大差距，至2018年為耐克收入的66%。2015-2017年增長優(yōu)于耐克，2018年增速再次落后。19H1收入同增5.39%，不及耐克。

　　分品牌看，耐克主品牌（包含Jordan系列）是營收貢獻(xiàn)主體。FY2005-10主品牌營收占比降至約87%，主要是多品牌策略，經(jīng)過品牌瘦身后的占比又回升至約95%。FY2000-19，主品牌營收從85.9億美元增至372.2億美元，CAGR為8.02%，與整體營收趨勢一致。子品牌匡威FY2007-19營收從5.5億美元增至19.1億美元，CAGR為10.9%，F(xiàn)Y2015后增速放緩，主因匡威與主品牌渠道拆分，縮減分銷渠道數(shù)量等影響。

　　阿迪達(dá)斯同樣主要依靠主品牌創(chuàng)收，2000-2018年主品牌收入由46.7億歐元增至198.5億歐元，CAGR為8.37%，略高于耐克主品牌，但波動性明顯更大。2005-08年、2010-12年、2015-17年是銷售雙位數(shù)高增時(shí)期，前兩段與耐克較為同步，后一段則勝過耐克，來自自身品牌力提升。子品牌方面，阿迪達(dá)斯于1997年收購薩洛蒙（包括其旗下美國高爾夫球具商泰勒梅），薩洛蒙收入2000-04年幾無增長，于2005年被剝離。泰勒梅-阿迪達(dá)斯高爾夫收入2000-2016年CAGR為4.5%，2012年后持續(xù)下滑，于2017年被剝離。2006年收購銳步，主品牌占比由70%升至2018年92.2%，占比略低于耐克主品牌比重；銳步收入由2006年的19.79億歐元降至2018年16.87億歐元，CAGR為-1.32%，占比由20.9%一路降至7.8%，表現(xiàn)較匡威更加疲弱，拖累集團(tuán)整體，部分原因是阿迪達(dá)斯重心始終在主品牌，存在利用銳步資源加強(qiáng)主品牌的策略，如2005年阿迪達(dá)斯自己取代銳步成為NBA贊助商。此后亦未給予銳步足夠投入，品牌定位不清晰，市場份額持續(xù)下滑，至2010年不再贊助NFL后，基本撤離職業(yè)運(yùn)動市場，轉(zhuǎn)投健身領(lǐng)域，但仍未有明顯起色。

　　從品類結(jié)構(gòu)看，耐克2000年來均較為穩(wěn)定，憑借鞋的專利技術(shù)筑高護(hù)城河，近年來鞋與服的營收占比基本為65%和30%。阿迪達(dá)斯未單獨(dú)披露主品牌分品類銷售結(jié)構(gòu)，從集團(tuán)整體看，鞋品收入占比呈上升趨勢，主要得益于三葉草、Yeezy等時(shí)尚潮品鞋全球熱銷，目前占比約60%，但仍低于耐克。服裝占比則先升后降，目前約38%-40%，高于耐克。配件占比相仿。可以看出耐克更加倚重鞋類產(chǎn)品，相較阿迪達(dá)斯優(yōu)勢明顯。

　　分地區(qū)看，耐克大中華區(qū)系主要增長驅(qū)動力。主品牌FY2000-09美國營收CAGR為3.7%，F(xiàn)Y2012后北美市場增速連續(xù)放緩，直至FY2019復(fù)蘇至7.1%。FY2000-FY09海外營收CAGR達(dá)11.3%，占比從45%增至61%，此后單獨(dú)披露大中華區(qū)，F(xiàn)Y2008-19大中華區(qū)營收CAGR達(dá)14.8%，占比從8%增至17%；FY18-FY20Q1三期增速均超20%，保持強(qiáng)勁。業(yè)績上，F(xiàn)Y2008-19大中華區(qū)EBIT的CAGR為17%，增速呈現(xiàn)V型，自FY2014后五年間CAGR提升至23.8%，F(xiàn)Y19同增31.5%至23.8億美元。

　　阿迪達(dá)斯2008-2017年間單獨(dú)披露大中華區(qū)，2018年后并入亞太區(qū)。從集團(tuán)整體看，與耐克一樣，大中華區(qū)亦是阿迪達(dá)斯主要增長驅(qū)動，2008-2017年收入CAGR為15.1%，而同期西歐、美國主力市場CAGR分別為6.8%、7.6%。單看阿迪達(dá)斯主品牌，2014-2017年（僅在該時(shí)期單獨(dú)披露主品牌分地區(qū)收入）大中華區(qū)收入CAGR為28.2%。2017年主品牌、集團(tuán)整體大中華區(qū)收入分別達(dá)38.12億、37.07億歐元，占比18%、19.5%。2018年開始大中華區(qū)并入亞太區(qū)，2018年、19H1主品牌亞太區(qū)收入分別同增12.2%、12.8%，繼續(xù)領(lǐng)漲全球。

　　（二）盈利能力：耐克毛利率/費(fèi)用率更低，凈利率持續(xù)領(lǐng)先

　　毛利率方面，耐克毛利率由FY2000的39%升至FY2010的46.3%，累計(jì)提升7.3pct，主因高技術(shù)新品促售價(jià)提高、全球供應(yīng)鏈布局控制成本等。FY2010之后毛利率基本在圍繞45%上下波動，呈現(xiàn)一定周期性。阿迪達(dá)斯毛利率基本一直高于耐克，趨勢為提升—波動—提升，尤其2014年后提升迅速，2018年達(dá)51.9%，主要受益售價(jià)較高的時(shí)尚潮品熱銷，以及供應(yīng)鏈、折扣率等優(yōu)化。從水平上看，耐克毛利率在同業(yè)中處于較低位置，主因產(chǎn)品價(jià)格帶更寬、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及分銷系統(tǒng)導(dǎo)致，而阿迪達(dá)斯毛利率相應(yīng)處于同業(yè)靠前。近兩個財(cái)年安踏體育和李寧毛利率亦超過耐克，前者受益高毛利率FILA拉動，后者則與直營占比高有關(guān)（約25%）。

　　費(fèi)用率方面，耐克經(jīng)營費(fèi)用率穩(wěn)中緩升，約為30%-32%，其中銷售費(fèi)用率自FY2010后開始下降，至FY2019的9.6%累計(jì)下降2.7pct，品牌力提升帶來營銷規(guī)模效應(yīng)；而FY2019管理費(fèi)用率相比于FY2010提升2pct，主要是擴(kuò)大直營比例帶來的人員租金成本增加。而阿迪達(dá)斯費(fèi)用率要明顯高于耐克，經(jīng)營費(fèi)用率處于上升趨勢，約在41%-43%，較耐克高約11-13個pct。其中銷售費(fèi)用率穩(wěn)定在12%-14%，較耐克高3-4個pct；管理費(fèi)用率2009年后提升至30%左右，較耐克高8-10個pct。但近兩年費(fèi)用率耐克升阿迪降，差距有所收窄，回到10pct內(nèi)。

　　業(yè)績上，得益于高技術(shù)新品推出、提高直營占比、加強(qiáng)費(fèi)用管控等，耐克凈利率從FY2000的6.4%近翻倍提升至FY2016的12.3%，持續(xù)高于阿迪達(dá)斯約4-6pct。FY2019凈利率為10.3%，較阿迪達(dá)斯高2.5pct，盈利水平處于行業(yè)上游。因此在更大的銷售規(guī)模支撐下，耐克業(yè)績優(yōu)勢更加明顯，F(xiàn)Y2000-19歸母凈利潤C(jī)AGR為11.3%，突破40億美元，同期阿迪達(dá)斯業(yè)績CAGR為14.8%，2018年突破20億美元。

　　（三）營運(yùn)能力：耐克存貨周轉(zhuǎn)更優(yōu)

　　存貨方面，耐克因2008-2010年金融危機(jī)影響需求導(dǎo)致銷售放緩，公司控制采購節(jié)奏，積極幫助經(jīng)銷商去庫存同時(shí)帶動自有庫存消化，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)相應(yīng)由80+天降至75天。此后隨銷售恢復(fù)、收入規(guī)模增長而增加備貨，以及直營比例持續(xù)提升，帶動自有庫存增加，存貨量一路走高至FY2019超56億美元。但周轉(zhuǎn)天數(shù)升至95天高點(diǎn)后開始下降，目前約90天，處于健康水平，整體周轉(zhuǎn)控制能力優(yōu)異。阿迪達(dá)斯存貨趨勢與耐克類似，2019H1突破35億美元。但周轉(zhuǎn)一直慢于耐克，近年來多在120天以上，除因營收更加波動外，亦由于直營比例高于耐克，阿迪達(dá)斯直營店超2300家，而耐克在1200家左右。

　　五、從兩大視角看耐克的競爭性

　　（一）主要市場的競爭格局

　　根據(jù)Euromonitor，2018年全球運(yùn)動鞋服TOP6公司為是耐克、阿迪達(dá)斯、VF、安德瑪、斯凱奇和安踏體育，CR6近十年提升7.6pct至36.2%。分品牌看，耐克市占率較2010年提升3.1pct至15.2%，比阿迪達(dá)斯高3.9pct，近兩年兩者差距縮小與阿迪達(dá)斯品牌復(fù)蘇有關(guān)。2018年阿迪達(dá)斯市占率較2015年提升2pct至11.3%。其他單品牌市占率均不足4%。

　　?美國：耐克在美國本土市場一騎絕塵，近十年份額約20%，競品均低于7%。但耐克近三年美國市占率下降3個pct，阿迪達(dá)斯則提升2.3個pct，兩者此消彼長。作為美國市場第二大運(yùn)動品牌的阿迪達(dá)斯，由于面對VF、安德瑪、斯凱奇等眾多美國本土強(qiáng)勢品牌的競爭，2018年阿迪達(dá)斯與耐克的份額相差12.9個pct，差距遠(yuǎn)超全球平均水平，且與其他美國本土品牌的市占率差距較小，甚至于2014、2015年被安德瑪反超。

　　?西歐：得益于主場優(yōu)勢，阿迪達(dá)斯與耐克的公司份額基本接近。從品牌看，2009-2011年兩者份額差距穩(wěn)定在0.5個pct以內(nèi)；2012-2015年耐克最高超過阿迪達(dá)斯1.7個pct；2016-2018年耐克份額穩(wěn)定在13.8%，但伴隨阿迪達(dá)斯復(fù)蘇，2018年超過耐克0.6個pct。與阿迪達(dá)斯在美國類似，耐克在西歐市場同樣面臨著迪卡儂、PUMA、銳步等本土強(qiáng)勢品牌競爭，再加歐洲居民的足球參與度高于籃球，進(jìn)一步影響了以籃球見長的耐克份額。

　　?中國：阿迪達(dá)斯與耐克、安踏在國內(nèi)市場的蛋糕持續(xù)擴(kuò)大、份額共同提升。按品牌看，2018年耐克市占率相比于2009年提升7.1pct至19%，阿迪達(dá)斯提升8.7pct至17.8%，近年來兩者差距基本穩(wěn)定在1-2pct。需要注意的是，國內(nèi)運(yùn)動品牌CR3為45.9%，遠(yuǎn)超美國和西歐的28.4%、32%。安踏體育2018年市占率相比于2009年提升7.7pct至14.9%，排名第三，且與之后品牌的市占率差距明顯。

　　（二）不同品類的競爭能力

　　根據(jù)Grand View Research數(shù)據(jù)，2010-2018年全球運(yùn)動鞋市場規(guī)模從677.6億美元增至1465.4億美元，CAGR達(dá)10.1%，快于全球同期運(yùn)動鞋服整體4.7%（Euromonitor數(shù)據(jù)）的增速，且2012年后持續(xù)提速至雙位數(shù)增長，預(yù)計(jì)2019年預(yù)計(jì)同增15%至1684.7億美元。運(yùn)動鞋占運(yùn)動鞋服比例由2010年的29.4%升至2018年的44.0%。分地區(qū)，美國是全球運(yùn)動鞋第一大市場，占據(jù)全球約1/4份額，中國其次占14.4%，其余各國占比均低于4%。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2016年排名第一二的耐克與阿迪達(dá)斯，分別占據(jù)全球運(yùn)動鞋市場份額的17.6%、12%，由于運(yùn)動鞋的功能性突出，集中度高于運(yùn)動鞋服的整體水平（16.1%、11.5%）。

　　從品類看，運(yùn)動鞋包括運(yùn)動休閑鞋和專業(yè)運(yùn)動鞋，后者則以跑鞋、足球鞋、籃球鞋為主體，根據(jù)禹唐體育報(bào)道，全球來看，運(yùn)動鞋TOP3為跑步鞋、運(yùn)動休閑鞋、足球鞋，而在美國和中國，籃球鞋份額卻大于足球鞋，籃球鞋約占美國運(yùn)動鞋銷售的20%，約占中國專業(yè)運(yùn)動鞋的三分之一。我們選取三大類專業(yè)鞋品進(jìn)行比較：

　　（1）籃球鞋：耐克的NBA球鞋份額、簽約球員數(shù)及簽名鞋銷量居首

　　美國籃球鞋市場成形于上世紀(jì)50年代，其中NBA球鞋是籃球鞋綜合實(shí)力最高代表，隨著上世紀(jì)末NBA商業(yè)價(jià)值提升，推出知名球星的專屬戰(zhàn)靴成為各運(yùn)動品牌角逐籃球鞋的必經(jīng)之路。目前耐克是NBA最主要的贊助商，2018/19賽季耐克主品牌（含Jordan系列）在NBA球鞋的份額為72%，阿迪達(dá)斯僅15.8%。目前耐克共有6名現(xiàn)役球星專屬簽名鞋，比阿迪達(dá)斯多兩名。根據(jù)Forbes數(shù)據(jù)，2018年銷售額前12名的簽名鞋中有7雙為耐克所有，其中喬丹系列高居榜首，證明了耐克在籃球鞋領(lǐng)域的實(shí)力。

　　（2）足球鞋：耐克頂尖球星流量，后來居上勢頭強(qiáng)

　　阿迪達(dá)斯作為足球鞋元老，1950年后長期成為各國足球隊(duì)的指定用鞋。直到1998年耐克憑借刺客系列和羅納爾多、2005年傳奇系列和羅納爾迪尼奧、2009年CTR360系列和伊涅斯塔的閃耀而正式站穩(wěn)腳跟。2018年俄羅斯世界杯中，耐克共贊助465名球員，占比63.4%，遠(yuǎn)超阿迪達(dá)斯26.7%的贊助率。其中32強(qiáng)中耐克贊助10家，阿迪達(dá)斯11家，但最終4強(qiáng)中耐克贊助3家，法國和克羅地亞決賽為耐克帶來充分曝光度，耐克以697.5的總分高居世界杯品牌價(jià)值榜第一。

　　根據(jù)海外各大聯(lián)賽的規(guī)定，隊(duì)員的球衣由俱樂部贊助，球鞋可由單獨(dú)贊助。根據(jù)Football Boots Database：2018/19賽季五大聯(lián)賽中，耐克贊助17支俱樂部，PUMA、阿迪達(dá)斯分別贊助14、13支；耐克贊助球員的球鞋的比例在30-50%之間，份額基本是阿迪達(dá)斯的二倍。目前耐克簽約的頂級足球明星包括C羅、內(nèi)馬爾等，阿迪達(dá)斯包括梅西、蘇亞雷斯等，球星陣容相當(dāng)。但耐克旗下頂級球星的流量效果更好，促進(jìn)品牌有效傳播，如C羅在Facebook、Twitter、Instagram等社交平臺上的熱度更高，而梅西尚未開通Twitter。

　　（3）跑步鞋：耐克日常跑鞋領(lǐng)先，專業(yè)跑鞋加快追趕

　　耐克主力跑鞋系列Air、Zoom、Lunar、Free、React等以滿足日常跑步為主，在全球跑鞋整體市場份額領(lǐng)先。但在專業(yè)跑鞋領(lǐng)域，馬拉松、戶外越野等對專業(yè)跑鞋的性能要求高，除耐克、阿迪達(dá)斯之外的部分其他品牌亦有其差異化技術(shù)特色，份額不輸龍頭。如在2016年全球最受歡迎的鐵人三項(xiàng)IRONMAN Kona世錦賽中，Asics、Hoka One One、Saucony、Brooks作為四大跑鞋品牌，合計(jì)占比超過一半。阿迪達(dá)斯和耐克卻僅位列第七、八名。

　　但隨著耐克近年來不斷加強(qiáng)專業(yè)賽事跑鞋研發(fā)，高性能產(chǎn)品Zoom VaporFly Elite、Vaporfly 4%等較為成功，實(shí)現(xiàn)逆襲。2018年該項(xiàng)賽事中耐克份額升至14.9%，排名躍居第二，甩開與阿迪達(dá)斯的身位。

　　綜上，耐克在籃球、足球與跑步鞋實(shí)力均衡且穩(wěn)定進(jìn)步：籃球鞋明顯優(yōu)于阿迪達(dá)斯，足球鞋后來居上，跑步鞋整體份額居首，專業(yè)跑鞋領(lǐng)域逐步追趕四大專業(yè)跑鞋，拉開與阿迪達(dá)斯的差距。從價(jià)格帶看，耐克與阿迪達(dá)斯的籃球鞋、足球鞋定價(jià)相近；而專業(yè)跑鞋方面，耐克定價(jià)低于阿迪達(dá)斯，這與耐克近年來后來居上，借助流量款搶占市場有關(guān)。

　　六、從四大維度看耐克的成功要素

　　（一）產(chǎn)品：精準(zhǔn)把握趨勢，技術(shù)賦能產(chǎn)品

　　我們認(rèn)為，耐克能保持?jǐn)?shù)十年穩(wěn)定持續(xù)增長，離不開對于運(yùn)動行業(yè)大趨勢的準(zhǔn)確把握。20世紀(jì)初以來，運(yùn)動行業(yè)經(jīng)歷了“職業(yè)運(yùn)動—大眾專業(yè)—運(yùn)動時(shí)尚—潮流運(yùn)動”四大發(fā)展階段，耐克的成長充分分享行業(yè)紅利。

　　?耐克抓住美國70-80年代的慢跑熱潮。1972年美國選手弗蘭克·肖特在慕尼黑奧運(yùn)會馬拉松項(xiàng)目中獲得金牌，推動專業(yè)跑步運(yùn)動開始向大眾普及。新生的耐克順應(yīng)大眾慢跑的運(yùn)動風(fēng)潮，成功開發(fā)了功能出眾的Cortez和耐克Marathon等跑鞋，其中“阿甘鞋”已成為最經(jīng)典的慢跑鞋之一。1979年推出第一款搭載氣墊技術(shù)的Air Tailwind，憑借超強(qiáng)的緩震性能，成為跑鞋歷史上一款劃時(shí)代產(chǎn)品。

　　?耐克開辟復(fù)古鞋與聯(lián)名鞋，順應(yīng)運(yùn)動時(shí)尚化趨勢，無疑是運(yùn)動潮流品線的開拓者。1994年耐克開創(chuàng)性推出最經(jīng)典的籃球鞋Air Jordan 1復(fù)古版，成為耐克銷量最高的鞋款之一，此后通過推出牌復(fù)古王牌Air Max系列持續(xù)發(fā)力，旗下復(fù)古鞋品數(shù)量遠(yuǎn)超其他品牌。2002年耐克就首次與Supreme聯(lián)名，引爆此后幾年的Dunk熱潮，被譽(yù)為史上最成功的聯(lián)名之一，此后每年幾乎都會合作推出新品。2010年后各大品牌加快推出聯(lián)名款，如阿迪達(dá)斯Yeezy系列、PUMA聯(lián)手Rihanna等。不同于其他運(yùn)動品牌，耐克在聯(lián)名中占據(jù)主導(dǎo)，且持續(xù)保持活力。

　　除了順勢而為外，耐克能保持持續(xù)增長的根源是產(chǎn)品力，公司重視并持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入，已經(jīng)開發(fā)出系列具備核心技術(shù)的明星產(chǎn)品，包括以Flywire、Flyknit、Flymesh等為代表的鞋面科技，以Max Air、Zoom、ZoomX、Lunar、React等為代表的中層（緩震）科技，以華夫格外底、BRS1000、Free等為代表的鞋底科技。其中氣墊技術(shù)被耐克壟斷，這是耐克實(shí)現(xiàn)騰飛和超越的最大技術(shù)功臣，擁有耐克Air創(chuàng)新生產(chǎn)中心，500多項(xiàng)Air Max系列專利，在美國擁有約70萬平方米的專用生產(chǎn)設(shè)施。

　　耐克擁有龐大的總部研發(fā)中心，包括創(chuàng)新廚房、運(yùn)動研究實(shí)驗(yàn)室，前者輸出耐克最前沿的運(yùn)動鞋設(shè)計(jì)，后者與運(yùn)動員合作測試以提供數(shù)據(jù)支撐。此外，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)由復(fù)合專業(yè)與人員組成，包括生物力學(xué)、化學(xué)、工程學(xué)等領(lǐng)域?qū)＜遥约坝蛇\(yùn)動員、設(shè)備經(jīng)理、骨科醫(yī)生等業(yè)內(nèi)人士組成的咨詢委員會，來對產(chǎn)品和制造流程進(jìn)行審查改進(jìn)。耐克的新產(chǎn)品開發(fā)至少提前18個月，項(xiàng)目儲備豐富能保證每半年的產(chǎn)品更新迭代速度。

　　耐克的專利保護(hù)意識強(qiáng)，成立后第4年開始申請專利，而阿迪達(dá)斯為20年后。對比1999-2019年間的有效專利：耐克4053項(xiàng)，阿迪達(dá)斯3101項(xiàng)；耐克近十年新申請的專利數(shù)量占比為74.5%，申請速度加快，且超過阿迪。分品類看，耐克鞋類專利占比47%，阿迪鞋類占比僅28.5%

　　（二）營銷：挖掘潛力球星，營銷效率為先

　　相比休閑品牌，運(yùn)動品牌的營銷差異體現(xiàn)在體育營銷資源的稀缺性。運(yùn)動產(chǎn)品的功能性一般靠職業(yè)運(yùn)動員展示，且不同級別運(yùn)動員如超級巨星、一般球星、普通球員的宣傳效果相差甚遠(yuǎn)，其中頂級賽事與球星極其稀缺，因此能否獲得頭部球星和賽事資源對于運(yùn)動品牌的成長至關(guān)重要。

　　為保持耐克品牌的專業(yè)運(yùn)動形象，代言人長期堅(jiān)持選擇職業(yè)運(yùn)動員，直到2014年簽約超模Karlie Kloss開始啟用娛樂明星代言，2017年在國內(nèi)首次啟用周冬雨為女性運(yùn)動產(chǎn)品代言人，明顯慢于其他國際與國內(nèi)運(yùn)動品牌。潮品方面則不拘一格，不乏頂級流量，重磅產(chǎn)品自帶流量，如2018年發(fā)售耐克Off-White系列，Drake、周杰倫等眾多流量明星穿著，形成粉絲效應(yīng)。基于匡威自身的品牌定位，以牽手流量娛樂明星為主。

　　1、挖掘潛力新星，輸出品牌文化

　　耐克最擅長挖掘有潛質(zhì)的年輕運(yùn)動員或體育新星并簽訂長約，以綁定品牌共同成長，其中最成功的案例是邁克爾·喬丹。1984年喬丹以探花秀登錄NBA，耐克球探認(rèn)準(zhǔn)其巨大潛力，為其提供一份5年250萬美元的NBA巨額合同，并推出專屬Air Jordan產(chǎn)品，喬丹擁有相應(yīng)股權(quán)及AJ球鞋25%利潤。隨后喬丹打出史上最強(qiáng)新秀表演并向籃球史上最強(qiáng)球員轉(zhuǎn)變，飛人名號日漸響亮，同時(shí)在NBA全球戰(zhàn)略推動下，耐克品牌大獲追捧。

　　耐克具備完善的孵化體系，堅(jiān)持挖掘有潛力的年輕運(yùn)動員，收獲頗豐，包括15歲的老虎伍茲、13歲的納達(dá)爾、費(fèi)德勒、15歲的李娜、18歲的劉翔等。耐克以專業(yè)球探團(tuán)隊(duì)、全球訓(xùn)練營、青年賽事等體系，對運(yùn)動新星高效挖掘，在優(yōu)質(zhì)營銷資源稀缺的體育行業(yè)找到了破局之道

　　?球探團(tuán)隊(duì)：耐克在各國擁有專業(yè)的體育市場部以負(fù)責(zé)挖掘年輕的潛力運(yùn)動員，團(tuán)隊(duì)成員大多具有體育專業(yè)背景，如退役運(yùn)動員或教練，不乏曾經(jīng)的冠軍成員，本地化球探便于及時(shí)挖掘跟蹤。耐克中國體育市場部超30人，長期奔波于各種體育協(xié)會、體育學(xué)校、賽場等。

　　?全球訓(xùn)練營：從80年代延續(xù)至今，目前全球擁有850多個訓(xùn)練營地、數(shù)千名頂級教練，覆蓋籃球、足球、田徑等運(yùn)動項(xiàng)目，每年在大中華區(qū)、北美、歐洲等地為9萬多名青少年提供專業(yè)運(yùn)動培訓(xùn)，并邀請知名球星親身教學(xué)。其中大中華區(qū)訓(xùn)練營獨(dú)家授權(quán)ISG運(yùn)營，其隸屬于全球最大體育培訓(xùn)USSC。

　　?青年賽事：耐克贊助或出資舉辦青少年賽事，從中挖掘潛力股。耐克高校田徑精英挑戰(zhàn)賽簽約國內(nèi)八所高校，每年舉辦田徑賽事以儲備運(yùn)動員。NUEC創(chuàng)立9年多來誕生了眾多國內(nèi)田徑明星，打破亞洲記錄的國家男子接力隊(duì)中四名運(yùn)動員就有兩名來自NUEC簽約高校（蘇炳添和莫有雪）。

　　在挖掘到潛力年輕運(yùn)動員后，耐克提供全方位專業(yè)服務(wù)以助力運(yùn)動員成長。耐克提供鞋服裝備，由體育市場部人員在比賽后及時(shí)溝通穿著感受并反饋給公司，以進(jìn)一步抓住需求和改進(jìn)產(chǎn)品。耐克將運(yùn)動員當(dāng)作合作伙伴，擔(dān)任“經(jīng)紀(jì)人”角色，為其提供更加周到與人性化的服務(wù)體驗(yàn)，極大拉近品牌和運(yùn)動員之間的距離。最典型的是耐克對劉翔的兩次因傷退賽以及2015年退役表示后的持續(xù)支持，調(diào)動資源幫助劉翔去美國治療。

　　耐克創(chuàng)始人奈特在《鞋狗》提到：“我們賣的不僅僅是一種產(chǎn)品，更是一種理念，一種精神”，而耐克的體育精神輸出離不開眾多優(yōu)秀運(yùn)動員的共同積攢。近年來愈加火爆的經(jīng)典款復(fù)刻，正是耐克“Just Do it”的品牌理念被消費(fèi)者認(rèn)可的重要體現(xiàn)。耐克以“復(fù)刻+限量+情懷”為營銷手段，持續(xù)打造經(jīng)典重現(xiàn)。得益于喬丹效應(yīng)，Jordan系列的復(fù)刻產(chǎn)品最多。據(jù)Flightclub統(tǒng)計(jì)，2018年前八月共有68款A(yù)J 1復(fù)刻發(fā)售，而具備自有專利技術(shù)是耐克能夠進(jìn)行大量復(fù)刻的基本保障。

　　2、重視頂級賽事，強(qiáng)調(diào)營銷效率

　　全球流量聚集的頂級賽事非常稀缺，耐克通常采取“埋伏營銷”的方式，以規(guī)避與各大運(yùn)動品牌在贊助價(jià)格戰(zhàn)中的正面廝殺，而是巧妙的運(yùn)用如社交平臺、廣告宣傳等營銷手段來奪取眼球，以更低成本獲得更好效果，耐克歷史上屢試不爽。得益于耐克重視營銷效率，F(xiàn)Y2000以來耐克廣宣費(fèi)用率持續(xù)低于阿迪達(dá)斯，并于FY2009之后拉開差距，F(xiàn)Y2018兩家的費(fèi)率差擴(kuò)大至3.9pct，但耐克采用更低的投入獲得了更快的增長。

　　奧運(yùn)會的贊助商可分為三級：國際奧委會合作伙伴、官方贊助商、官方供應(yīng)商。耐克從未做過奧運(yùn)會官方贊助商，最多是官方供應(yīng)商。近年雅典、北京和倫敦奧運(yùn)會的官方供應(yīng)商均是阿迪達(dá)斯，耐克未做任何官方贊助。2012年倫敦奧運(yùn)會，耐克拍攝系列廣告，運(yùn)動員在全球名叫“倫敦”的地方比賽，傳播效果極好，后來據(jù)網(wǎng)絡(luò)調(diào)查顯示，被訪問的1034名美國消費(fèi)者中有37%認(rèn)為耐克是倫敦奧運(yùn)會贊助商，阿迪僅占24%。

　　2004年前，NBA官方雖有指定獨(dú)家贊助商，但同時(shí)允許其他品牌贊助球衣，不具備排他性。NBA球衣贊助商共經(jīng)歷Champion時(shí)代（1989-1997）、混戰(zhàn)時(shí)代（1997-2004）、銳步時(shí)代（2004-2006）和阿迪達(dá)斯時(shí)代（2006-2017），但當(dāng)時(shí)比賽中不允許球衣露出贊助商LOGO，耐克在混戰(zhàn)時(shí)代便主動退出。2017/18賽季耐克以10億美元成為NBA球衣獨(dú)家贊助商，并獲得了LOGO登上比賽隊(duì)服的授權(quán)。

　　（三）渠道：加強(qiáng)渠道管控，提升購物體驗(yàn)

　　耐克在全球化擴(kuò)展過程中，除在少數(shù)競爭激烈的重要市場如英國、法國、日本等以直營為主外，總體仍主要依靠當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商，目前在全球10-20萬家經(jīng)銷店鋪，在中國1萬多家經(jīng)銷店鋪，大型經(jīng)銷商包括百麗國際旗下滔博體育、寶成工業(yè)旗下寶勝國際等。2017年耐克在“三雙戰(zhàn)略”中提出打造全新的耐克直營用戶體驗(yàn)，未來將繼續(xù)把重心逐漸轉(zhuǎn)向直營店和電商銷售，且將把合作經(jīng)銷商數(shù)量從3萬家大幅削減至40家。

　　目前經(jīng)銷渠道仍占耐克品牌的銷售主體，但直營店快速增長。FY2010-2019耐克品牌的經(jīng)銷收入從138.8億美元增至254.2億美元，CAGR為7.0%，占主品牌收入的68%。耐克近年持續(xù)加大直營店投入，耐克品牌的全球直營店數(shù)量從FY2004的230家增至FY2019的951家，CAGR達(dá)9.9%；其中美國直營店從100家增至246家，CAGR為6.2%；海外直營店由130家增至705家，CAGR為11.9%。FY2010-2019耐克品牌的直營收入從24.8億美元增至117.5億美元，CAGR高達(dá)18.9%，每年增速均超過分銷。FY2020Q1

　　耐克電商保持迅猛增長，F(xiàn)Y2013-2019電商收入從5.2億美元增至38億美元，CAGR達(dá)39%，占直營收入的比重提升20pct至32%，占整體收入比重提升7.7pct至9.7%。耐克于2010年成立數(shù)字運(yùn)動部門，與集團(tuán)研發(fā)、營銷等部門同級，可見其重視程度，耐克于2013年在中國推出數(shù)字化轉(zhuǎn)型，積極與亞馬遜、Facebook、阿里巴巴、騰訊等各家互聯(lián)網(wǎng)巨頭展開合作，不斷擴(kuò)展自身線上應(yīng)用平臺及購物渠道。

　　?耐克+：代表性數(shù)字化產(chǎn)品，已擴(kuò)展為耐克+Running、耐克+Training、耐克+Basketball等APP，及耐克+Fuelband、Apple Watch耐克+等可穿戴設(shè)備。用戶在運(yùn)動設(shè)備中添加傳感器后互通，實(shí)時(shí)獲得步速、距離、能量消耗等運(yùn)動數(shù)據(jù)，并將數(shù)據(jù)上傳至耐克+社區(qū)進(jìn)行交流。同時(shí)對接耐克電商，實(shí)現(xiàn)集數(shù)據(jù)、會員服務(wù)、專業(yè)指導(dǎo)、社區(qū)交流、品牌活動、電商于一體的運(yùn)動多功能數(shù)字平臺。

　　?SNKRS：2015年在美國首次上線，是耐克針對鞋類打造的宣傳及購物平臺。用戶注冊耐克Plus會員，可在SNKRS中獲得熱門鞋款信息、球鞋獨(dú)家故事以及會員專屬特權(quán)。SNKRS符合耐克擴(kuò)大DTC戰(zhàn)略，將鞋品直接呈現(xiàn)給消費(fèi)者，尤其是耐克有意加大了SNKRS鞋款首發(fā)的力度，對耐克鞋粉絲十分關(guān)鍵。2017年末SNKRS登陸中國，迅速成為鞋類主要銷售渠道之一。

　　?微信小程序：2018年9月耐克官方微信小程序正式上線，包括會員商店、最新潮流（預(yù)覽最新會員權(quán)益及即將上架最新單品，了解產(chǎn)品設(shè)計(jì)故事）以及管理耐克Plus會員個人資料、獲取線上下的個性化會員產(chǎn)品和服務(wù)等，為耐克Plus會員提供又一便捷數(shù)字化平臺。

　　?數(shù)字化門店：2017年耐克與天貓合作兩家智慧門店開業(yè)，是耐克線下門店首次數(shù)字化賦能。2018年在上海、紐約開出House of Innovation概念店，集數(shù)字化和線下服務(wù)一體，上海店是耐克中國首家全面啟用移動支付商店；消費(fèi)者可通過耐克APP掃描人體模型和服裝上的二維碼，也可直接在APP上挑選自己喜歡的款式，貨物會被直接發(fā)送到試衣間或取貨點(diǎn)等。

　　（四）供應(yīng)鏈：全球化+集中化+信息化

　　耐克起步于代理商，采用輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，即生產(chǎn)外包、倉儲自營、運(yùn)輸外包。截止FY2019在美國擁有6個市配送中心，其中4個自營；在海外擁有62個配送中心（截止FY2018），其中比利時(shí)Laakdal、中國太倉，日本富里等核心配送中心均自營。太倉物流中心CLC是耐克在亞洲最大的物流中心，經(jīng)2019年1月擴(kuò)建后面積增加30%，完善中國市場全渠道供應(yīng)鏈能力。

　　耐克共經(jīng)歷四次海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，開始基于生產(chǎn)質(zhì)量考慮選擇日本供應(yīng)商；隨著日元升值于1975年轉(zhuǎn)向韓國和臺灣工廠；由于人工成本攀升于80年轉(zhuǎn)向中國，是最早將產(chǎn)能轉(zhuǎn)向中國的國際企業(yè)之一；1995年開始布局越南，并于2008年加速向東南亞轉(zhuǎn)移，2010年越南鞋產(chǎn)量超中國。耐克是最先將產(chǎn)能向低成本海外轉(zhuǎn)移的品牌商之一，并引發(fā)了后來海外代工潮，耐克的全球化供應(yīng)鏈，充分分享了海外低成本、稅收優(yōu)惠等帶來的紅利。

　　截止FY2019，耐克鞋類由12個國家112家工廠提供，服裝類由36個國家334家工廠提供，相比FY2014鞋類供應(yīng)商下降38家，服裝供應(yīng)商下降96家。隨著近年環(huán)保趨嚴(yán)、消費(fèi)品質(zhì)化等影響，耐克主動淘汰尾部供應(yīng)商，供應(yīng)商集中化趨勢明顯。單看鞋類，F(xiàn)Y2002中國、越南、印尼鞋類供應(yīng)商數(shù)量占比為38%、30%、15%；FY2010越南供應(yīng)商數(shù)量占比達(dá)到37%，首次超越中國；FY2019越南、中國、印尼的鞋類供應(yīng)商數(shù)量占比分別為49%、23%、21%，越南占比是中國的一倍多，主要是中國產(chǎn)能向海外轉(zhuǎn)移的趨勢下，越南產(chǎn)能承接最受益。

　　2014年耐克上線全球工廠地圖系統(tǒng)，該系統(tǒng)顯示截止2019年2月，耐克產(chǎn)成品供應(yīng)商包括41個國家內(nèi)525家工廠，原材料供應(yīng)商包括11個國家76家工廠（指耐克指定的獨(dú)立承包商和供應(yīng)商），廣范的廠商分布使得耐克在短時(shí)間內(nèi)將產(chǎn)品更加便捷地運(yùn)送到世界各地。中國、越南、印尼分別有109、105、38家產(chǎn)成品供應(yīng)商，12、17、6家原材料供應(yīng)商。產(chǎn)品上，中國產(chǎn)能服裝、鞋、裝備相對均衡，越南服裝品種更多，印尼主要提供服裝和鞋。另外耐克在美國本土還有42家產(chǎn)生品工廠，主要供應(yīng)服裝。

　　2000年耐克開始進(jìn)行供應(yīng)鏈信息化升級——NSC項(xiàng)目，即應(yīng)用于全球范圍內(nèi)的全新單一的供應(yīng)鏈信息系統(tǒng)。耐克通過與惠普和埃森哲合作于2006年完成升級，期間每年有新的國家或地區(qū)加入，作為全球性系統(tǒng)已覆蓋美國、加拿大、歐洲、中東、亞太、南美等地。NSC的全面落實(shí)，使得供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)的及時(shí)性、準(zhǔn)確性和協(xié)同性大幅提升，也使得耐克的供應(yīng)鏈精細(xì)化管理程度領(lǐng)先其他品牌。一般耐克的產(chǎn)品生產(chǎn)周期不超過16個月，根據(jù)2017年提出的“三雙戰(zhàn)略”計(jì)劃將生產(chǎn)周期縮短一半。

　　七、投資建議

　　總結(jié)起來，我們看好運(yùn)動賽道，因?yàn)檫\(yùn)動行業(yè)規(guī)模大、景氣度高，行業(yè)競爭格局好，能誕生大市值公司，成立于上世紀(jì)70年代的耐克，在90年代依靠技術(shù)和營銷完成對一眾老牌運(yùn)動品牌完美逆襲。90年代后通過對單品牌和多品牌的探索，最終聚焦耐克主品牌成為最耀眼的龍頭。我們認(rèn)為耐克在美國市場反超進(jìn)而躍居全球第一、全球化推進(jìn)尤其是2010年后中國市場的支撐，是公司估值和市值兩項(xiàng)最大催化。雖然在金融危機(jī)等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中不免波及，以及競品沖擊影響市場表現(xiàn)，但長期穩(wěn)健基本面和堅(jiān)實(shí)護(hù)城河助公司具備穿越牛熊的能力。尤其是與阿迪達(dá)斯相比，兩者增速相仿但耐克更加穩(wěn)健，差距越拉越大，并良好控制費(fèi)用率，凈利率持續(xù)領(lǐng)先。

　　行業(yè)強(qiáng)馬太效應(yīng)下，全球運(yùn)動鞋服集中度持續(xù)提升，耐克份額亦波動上升，尤其是在海外市場能夠獲得高于當(dāng)?shù)匦袠I(yè)大盤的增速。在美國本土耐克份額遙遙領(lǐng)先，在歐洲與阿迪達(dá)斯互有上下，在中國則持續(xù)提升，始終居首。耐克在增長更快的運(yùn)動鞋品類中份額領(lǐng)先，籃球鞋優(yōu)勢明顯，足球鞋后來居上，跑步鞋整體領(lǐng)先，專業(yè)領(lǐng)先進(jìn)步顯著。

　　我們認(rèn)為耐克的成功經(jīng)歷帶來以下啟示：

　　（1）龐大的國內(nèi)市場為品牌提供土壤。雖然運(yùn)動品牌自身發(fā)展與其所處國家市場規(guī)模大小并無必然聯(lián)系，但一個龐大的國內(nèi)運(yùn)動市場無疑會為本土品牌提供明顯的支撐和便利。耐克抓住美國大眾運(yùn)動蓬勃發(fā)展的大潮，到現(xiàn)在美國民眾運(yùn)動意識、運(yùn)動參與度持續(xù)全球突出，體育市場規(guī)模遙遙領(lǐng)先，為耐克提供超長紅利，90年代在熟悉的本土市場稱雄后，就已經(jīng)具備問鼎全球的資格。尤其是體育強(qiáng)國對品牌加成更加明顯，主要體現(xiàn)在營銷資源的綁定，如耐克與NBA，阿迪達(dá)斯與歐洲足球等。

　　（2）技術(shù)與營銷是超越對手、保持優(yōu)勢的關(guān)鍵。這兩點(diǎn)在耐克80/90年代反超銳步的過程中得到完美的展現(xiàn)。在運(yùn)動鞋服領(lǐng)域，擁有一種劃時(shí)代的長青技術(shù)突破能帶來非常明顯的長尾紅利，富于科技含量、切實(shí)提供運(yùn)動體驗(yàn)改善的產(chǎn)品，比偏重時(shí)尚元素的產(chǎn)品更加穩(wěn)健。增加時(shí)尚元素雖然會受益運(yùn)動時(shí)尚高增的紅利，若引領(lǐng)或踩準(zhǔn)潮流對品牌力、銷售能帶來明顯提升，但對于單個品牌而言，一方面面臨時(shí)尚更迭，增長不穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面難以塑造專業(yè)運(yùn)動上硬核的品牌力，而這是運(yùn)動品牌穩(wěn)健增長的必備條件。

　　營銷方面，體育營銷資源稀缺性、頭部效應(yīng)放大等對品牌非常關(guān)鍵，關(guān)鍵的成功營銷甚至?xí)砼まD(zhuǎn)乾坤的功效。耐克憑借領(lǐng)先的新星挖掘能力占得先機(jī)，強(qiáng)大品牌力又能和明星互相吸引，強(qiáng)大財(cái)力保證賽事資源利用，在其他品牌面前樹立非常強(qiáng)大的營銷壁壘。

　　（3）精準(zhǔn)掌握行業(yè)趨勢，全面發(fā)展不偏科。從上世紀(jì)初以來，運(yùn)動鞋服經(jīng)歷職業(yè)專業(yè)運(yùn)動鞋服——大眾專業(yè)運(yùn)動鞋服——運(yùn)動時(shí)尚擴(kuò)容——運(yùn)動潮流愈演愈烈（并非迭代，而是行業(yè)內(nèi)涵擴(kuò)大），耐克未在任何重大節(jié)點(diǎn)落后，既享受行業(yè)發(fā)展紅利，又快速掌握甚至引領(lǐng)各期潮流，成就穩(wěn)健發(fā)展。比如耐克成立之初定位大眾，一直關(guān)注適配日常生活穿著的產(chǎn)品，因此踩上80/90年代運(yùn)動休閑風(fēng)靡的大潮，與阿迪達(dá)斯形成對比；上世紀(jì)90年代就意識到經(jīng)典款價(jià)值，開始試水復(fù)古以及后續(xù)復(fù)刻、聯(lián)名，2010年后順勢引領(lǐng)運(yùn)動潮品高增。正是得益于此，耐克才能在專業(yè)運(yùn)動、運(yùn)動休閑、運(yùn)動潮流并進(jìn)，而非部分品牌側(cè)重一面。

　　（4）積極擁抱新渠道，數(shù)字化全渠道發(fā)展。不同于很多其他賽道老牌龍頭面臨的品牌、模式、理念老化，耐克始終保持對行業(yè)新動向的敏銳觸角和創(chuàng)新意識，既深耕電商獲得重要增長，又?jǐn)U大直營、提升線下品牌效應(yīng)和零售效率以應(yīng)對線上沖擊，守住任何具備增長紅利的場所，保證品牌全渠道強(qiáng)勢地位。同時(shí)積極推進(jìn)數(shù)字化營銷、會員流量、線下新零售等，走在競品前面。可以看到占據(jù)數(shù)十年的龍頭地位的耐克，如今仍舊是最懂運(yùn)動品牌的玩家。

　　投資建議：我國已是全球第二大運(yùn)動市場，潛力巨大，2000年后大眾運(yùn)動普及同樣催生一批優(yōu)秀的本土品牌，類似耐克扎根龐大的美國運(yùn)動市場，勢必也會分享未來行業(yè)持續(xù)增長紅利，而隨我國向體育強(qiáng)國邁進(jìn)，勢必也會誕生全球性營銷資源可供本土品牌挖掘與合作。經(jīng)過行業(yè)洗牌之后，不管是品牌效應(yīng)還是線上線下渠道紅利，馬太效應(yīng)都愈加明顯。推薦與龍頭形成多方面良好差異化競爭的安踏體育，站穩(wěn)高性價(jià)比大眾市場，坐擁頭部高端運(yùn)動時(shí)尚品牌FILA以及富有潛力的綜訓(xùn)、戶外等多品牌群，將持續(xù)收割兩大龍頭統(tǒng)治力較弱的市場。以及引爆國潮、時(shí)尚戰(zhàn)略成功的李寧，可參考90年代后期的阿迪達(dá)斯和以及2014年的PUMA，專業(yè)運(yùn)動品牌力基礎(chǔ)仍在，且形象多元化帶來消費(fèi)群擴(kuò)容，迎來持續(xù)高增紅利期。