蘇物期貨：需求不振 PTA上方空間有限

　　回看PTA本周走勢，TA1009繼續受制于20日均線，指望PTA在7月份迅速企穩上揚幾乎沒有可能。需求趨弱是PTA難以擺脫目前困境的最大因素，每噸千元的生產利潤也為PTA價格提供了下行空間。逢高拋空以及“買FU拋TA”依然是當前推薦的操作策略。

　　一 經濟復蘇的曲折性超過預期

　　2010年世界經濟整體上延續了2009年回升向好的態勢，但國際金融危機影響的嚴重性和經濟復蘇的曲折性都超過了原先的預期，宏觀調控面臨的“兩難”問題增多。主權債務危機、銀行系統對實體經濟的信貸不足、失業率居高不下以及貿易保護主義等因素令市場擔憂經濟復蘇進程減緩。市場對通脹的預期雖依然存在，但顯然已經沒有年初那樣強烈。

　　債務危機的擴散使得歐元區必須采用財政緊縮措施以換取資本市場的信心，而其副作用是阻礙經濟復蘇和失業率的改善。歐元區債務危機的爆發，推遲了市場對于新興國家加息的預期，但是面對勞動力成本上漲、游資對商品市場的炒作以及亟需調整的經濟結構，利率上調依然如達摩克利斯之劍高懸于市場上空。

　　繼美國之后，歐洲也在試圖實施更為嚴格的金融監管措施。加強金融監管，有助于控制風險，但是監管勢必將使銀行降低杠桿，對信貸復蘇、風險資產價格以及銀行盈利能力構成負面沖擊。

　　總之，全球經濟復蘇道路依然充滿不確定性，避險需求不會讓黃金和美元快速下滑，再加上歐洲各國宣布削減財政支出并紛紛捂緊口袋，中國和其他新興大國的緊縮政策已經啟動，大宗商品價格將繼續承壓。

　　二 生產利潤明顯偏高

　　對于原油的后期走勢，熱帶風暴擔憂以及夏季用油高峰等因素會給油價帶來季節性支撐，墨西哥灣漏油事件也會推升原油開采成本并減少原油日產量，但美元不會持續走弱，美國原油庫存整體上仍處于高位，對經濟增速減緩的憂慮也將在一定程度上抵消上述因素的支撐。三季度，國際油價有可能反彈到85—95美元/桶，但中短期內回到100美元上方的可能性并不大。

　　油價的暫時企穩會使石腦油和PX價格獲得短暫支撐，但對PTA價格卻不會有太大的提振作用。每噸千元的生產利潤是造成成本傳導中斷的最主要因素。按照7月7日PX的CFR中國/臺灣LC30-45天現貨價格計算，PTA生產成本在5600元/噸左右，當天的中纖PTA價格指數為7020元/噸，每噸生產利潤遠在千元之上。在原油→石腦油→PX→PTA→服裝紡織的產業鏈條上，過大的PTA生產利潤空間減弱了上游成本對PTA價格的支撐作用，限制了PTA的上方空間。

　　三 PTA供應壓力仍未緩解

　　偏高的正現金流給PTA生產商帶來了生產積極性，4月份以來，國內PTA裝置運行負荷一直高居90%左右。面對當前的市場形勢，PTA現貨商的套保熱情很高，這一點可以從鄭商所PTA庫存量變化得到印證。自3月下旬以來，鄭商所TA倉單數量與有效預報總和一直保持在3萬張以上，和去年同期不到5000張的倉單數量相比簡直是天壤之別。高位期貨庫存以及高漲的PTA生產熱情將使PTA供應壓力難以得到有效緩解，除非PTA價格大幅下挫促使PTA工廠聯合停車檢修。此外，江陰澄星實業集團有限公司計劃9月份開啟一套64萬噸/年的新建PTA裝置，這將使現貨市場受到沖擊。

　　另外，根據鄭商所對標準倉單有效期的規定，9月第12個交易日(不含該日)之前注冊的PTA標準倉單，在該月第15個交易日(含該日)之前全部注銷，這勢必會給市場帶來一定程度的心理壓力。

　　四 需求趨弱是PTA難以擺脫目前困境的最大因素

　　從需求淡旺季、紡織品出口、棉花價格等角度考慮，筆者對未來幾個月的PTA需求持謹慎態度。

　　步入7月，紡織品正處季節性需求淡季。對比4月，江浙地區的織機開工率已從80%下滑到當前的70%。盡管當前聚酯產品毛利良好，聚酯裝置開工率仍維持在80%的水平，但這主要是受停產限電消息以及棉花現貨價格堅挺的影響，并不會給PTA帶來利多。需求淡季以及限產停電帶來的化纖企業開工下滑將抑制PTA需求，這勢必會向上游反饋，PTA工廠面臨的庫存壓力將會不斷增加。

　　今年5月我國紡織服裝出口數據好于市場預期，但面對歐元區債務危機、人民幣升值預期、勞動力成本上升、東南亞等國家的競爭，后期出口有可能放緩。從當前數據來看，歐盟依然占據了我國紡織品服裝出口市場20.16%的份額，由于歐洲經濟前景仍不明朗，歐債危機并未完全消除，下半年紡織品服裝對歐出口將有可能放緩。國內勞動力成本正在明顯上升，這將迫使一些紡織業訂單轉向東盟、拉美等新興市場，我國的紡織業競爭優勢正在逐步下降。人民幣匯率改革在內外壓力下重新啟動，升值預期使得紡織服裝出口被蒙上一層陰云，雖然跨境貿易人民幣結算境外地域擴至所有國家會部分抵消人民幣升值預期對PTA形成的利空，但這需要一個過程。

　　棉花的價格走勢對PTA需求的影響同樣不可忽視。受供給緊張的影響，當前棉花價格走勢堅挺。7月7日，中棉CC index 328指數為18414元/噸，較5月4日上漲1951元/噸。滌短與棉花的價差已從5913元/噸升至當前的8934元/噸左右，從兩者的替代角度看，滌短優勢較為明顯，這種不斷拉大的價差增加了市場對滌短的需求，從而給PTA帶來了價格支撐。然而，對紡織服裝出口放緩、國儲拋棉等因素的擔憂正在動搖棉花牛市根基，棉市有可能走軟，這預示著棉花價格難以繼續對滌短、PTA形成價格支撐。

　　五 “買FU拋TA”組合可繼續持有

　　謹慎的投資者可能依然對當前的市場環境感到無所適從，等待“雨后天晴”的過程是痛苦的，價差操作或許是一個不錯的選擇。作為鄭商所和上期所的兩個石化類期貨品種，燃料油與PTA的相關性和流動性已經滿足了進行價差交易的要求，近年來有關PTA與FU之間的價差交易研究和實踐也在不斷浮出水面，市場已經逐步接受這種操作手法。

　　我們知道，價格是基本供求關系的直接體現，而價差則是各品種基本面強弱的直接反映，因此，價差背后實際上隱含的是各品種基本面的未來狀況。就PTA和燃料油而言，成本同源性、PTA生產利潤偏高以及PTA需求趨弱造就了當前進行“買FU拋TA”操作的基礎。

　　TA1009與FU1009的比值、價差從4月初開始持續走弱。4月1日，TA1009與FU1009的比值、價差分別為1.81和3859點，截至7月8日，上述數值分別下降到1.68和2931。目前上述數值仍處在下降通道中，“買FU拋TA”組合依然可以繼續持有。這一交易將使我們擺脫原油價格振蕩帶來的投資困擾，并獲取價差變化收益。獲利最有可能在7—8月實現，在這兩個月，PTA秋季需求旺季仍未展開，颶風多發季節、原油需求旺季仍在持續。

　　綜上所述，PTA仍處在高利潤、高開工率、高庫存的“三高”境地，且市場對政策緊縮以及外貿形勢的擔憂情緒持續，如果原油價格不出現大的上漲，在紡織品傳統需求旺季9—12月來臨之前，PTA仍將以偏弱行情為主趨勢，不具備反轉的條件。操作上，仍可嘗試背靠7500點高位放空，對于“買FU1009拋TA1009”組合也可以謹慎持有。