消費(fèi)、新興、周期行業(yè) 誰將脫穎而出

　　7月估值修復(fù)體現(xiàn)的是市場預(yù)期超前性和實(shí)際經(jīng)濟(jì)復(fù)雜性之間的差異。市場預(yù)期過度悲觀，而實(shí)體需求延續(xù)，庫存加劇波動(dòng)。并且，流動(dòng)性轉(zhuǎn)折、政策趨穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正共同引發(fā)一輪周期性修復(fù)。

　　在經(jīng)歷了一輪普遍的修復(fù)式反彈之后，市場會(huì)趨于分化。我們建議選擇中期盈利

　　增長相對(duì)確定、行業(yè)基本面存在改善預(yù)期的行業(yè)作為配置方向。

　　未來1-2個(gè)月，我們相對(duì)看好必需消費(fèi)類的白酒、醫(yī)藥、品牌服裝，及新興產(chǎn)業(yè)中的新能源;可選消費(fèi)的一線地產(chǎn)、航空;弱周期類的銀行、水泥、煤炭、建筑。

　　國金證券研究所 徐 煒

　　市場估值修復(fù)的背后

　　從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面看，今年2季度工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)了相對(duì)較為明顯的下滑，從而令GDP指標(biāo)在同期出現(xiàn)較大程度下滑。觀察需求指標(biāo)，消費(fèi)、投資、出口依然處于相對(duì)高位，下滑幅度看起來并不嚴(yán)重。一些產(chǎn)業(yè)在2季度去庫存的行為是一個(gè)解釋。一方面，去庫存可以理解為面對(duì)2季度的調(diào)控措施，很多行業(yè)進(jìn)行的主動(dòng)調(diào)節(jié);另一方面，可能也存在著節(jié)能減排政策下，一些高耗能行業(yè)被限制的原因。

　　我們來觀察庫存變化。從PMI數(shù)據(jù)看，先是經(jīng)歷了原材料行業(yè)去庫存，到7月份產(chǎn)成品也已經(jīng)開始去庫存進(jìn)程，“新訂單-庫存”指標(biāo)會(huì)體現(xiàn)得更為明顯一些。從工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)成品庫存數(shù)據(jù)看，存貨周轉(zhuǎn)率一直在提升，6月份有進(jìn)一步的上升。這反映在這一輪經(jīng)濟(jì)景氣中，企業(yè)對(duì)產(chǎn)成品庫存的擴(kuò)張一直保持比較謹(jǐn)慎的態(tài)度，庫存調(diào)整較快。庫存累積方面，可能主要是原材料庫存會(huì)多一些。同時(shí)，我們看到在工業(yè)增加值的細(xì)分行業(yè)中，6月份的大幅下滑主要是由煤炭、鋼鐵、有色等少數(shù)原材料行業(yè)的下滑引起，可以理解為企業(yè)進(jìn)行了原材料庫存的消耗。

　　對(duì)于市場預(yù)期，我們可用基金倉位和基金配置作為觀察指標(biāo)。今年2季度，基金倉位出現(xiàn)近10個(gè)百分點(diǎn)的下滑，下滑力度前所未有。基金大幅減持周期類，增持穩(wěn)定增長的消費(fèi)類和政策支持的新興產(chǎn)業(yè)類，配置比重上都出現(xiàn)了系統(tǒng)性的上升或下降。

　　市場預(yù)期，今年2季度末，經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)較為明顯的下滑，甚至不排除二次探底的風(fēng)險(xiǎn)。但現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)是，2季度需求面體現(xiàn)得相對(duì)強(qiáng)勁。工業(yè)生產(chǎn)放緩主要受到去庫存因素的影響，取而代之可能是經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)出“軟著陸”的特征。因此，在市場預(yù)期和現(xiàn)實(shí)之間存在著一定幅度的階段性差異。

　　與此同時(shí)，我們看到7月份流動(dòng)性層面出現(xiàn)一定程度的改善。由于整體經(jīng)濟(jì)景氣延續(xù)，企業(yè)利潤和中期業(yè)績還維持在相對(duì)高位，由此引發(fā)一輪估值修復(fù)式的反彈。 估值修復(fù)的背后是市場預(yù)期超前性和實(shí)際經(jīng)濟(jì)復(fù)雜性之間的差異，尚未有力量能夠構(gòu)成趨勢性的驅(qū)動(dòng)。

　　經(jīng)濟(jì)軟著陸 把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　市場面：

　　震蕩格局中尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　回顧自2008年低點(diǎn)以來的市場，首先是政策強(qiáng)力驅(qū)動(dòng)型上漲，以水泥、機(jī)械為代表的投資拉動(dòng)型行業(yè)率先復(fù)蘇。緊接著，隨著銀行流動(dòng)性大舉寬松以及經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出復(fù)蘇態(tài)勢，以煤炭、鋼鐵等資源和原材料行業(yè)開始上漲。不過，經(jīng)歷第一次信貸動(dòng)態(tài)微調(diào)后，市場急跌，之后受益下游需求回暖的消費(fèi)股開始表現(xiàn)。第二次以存款準(zhǔn)備金上調(diào)為特征，市場下跌，之后是以主題類新興產(chǎn)業(yè)公司開始表現(xiàn)。第三次以房地產(chǎn)政策緊縮為特征，市場大幅下挫至低位，之后是周期性行業(yè)的修復(fù)。

　　由此可見，在政策、流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)同向波動(dòng)時(shí)，市場才會(huì)有趨勢性的表現(xiàn)，往往是以周期性行業(yè)為主。在以上因素處于相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)或預(yù)期之內(nèi)狀態(tài)下，市場更多體現(xiàn)出震蕩特征，從中尋找一些結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　經(jīng)濟(jì)面：

　　宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸

　　根據(jù)我們宏觀組的判斷，7月份工業(yè)生產(chǎn)下滑的速度開始放緩，企業(yè)去庫存階段性上會(huì)有所緩解。下半年經(jīng)濟(jì)的回落不會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)的硬著陸，需求的延展性使得整體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性可能不會(huì)很大。

　　對(duì)于通脹，近期農(nóng)產(chǎn)品、豬肉價(jià)格持續(xù)上漲。據(jù)此推斷，7月CPI將有一定的環(huán)比上升。但豬肉和糧食存的庫存比較充分，存在調(diào)控余地，部分商品的結(jié)構(gòu)性上漲不會(huì)演變成全面的通貨膨脹。我們維持，在CPI持續(xù)環(huán)比上行之后，于今年4季度開始回落的判斷。

　　今年下半年，整體流動(dòng)性都會(huì)處在相對(duì)平衡狀態(tài)。央行公開市場操作將會(huì)比較適度，最松的時(shí)候或已過去，但緊縮是一個(gè)非常緩慢的過程。由于4季度存在中秋國慶的貨幣投放因素，及11、12月大量財(cái)政性存款的釋放問題，總體來看流動(dòng)性至多出現(xiàn)短期波動(dòng)，而不會(huì)明顯出現(xiàn)再度快速緊縮。

　　我們預(yù)期，未來5年平均潛在增長率水平大致位于9%。總體判斷是軟著陸、結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，預(yù)期2011年GDP增速為9.3%。宏觀經(jīng)濟(jì)在今年3季度會(huì)見至底部，并且這個(gè)下滑已經(jīng)被市場所預(yù)期。由此來看，我們認(rèn)為前期市場低點(diǎn)也許就是中期的底部。而且，看起來經(jīng)濟(jì)下滑的幅度似乎也會(huì)趨于平緩一些。

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　　業(yè)績面：

　　利潤確定性有所提升

　　從全國國有企業(yè)和22個(gè)地區(qū)工業(yè)企業(yè)，以上兩個(gè)口徑統(tǒng)計(jì)的利潤數(shù)據(jù)來看，截至今年6月份，工業(yè)企業(yè)收入依然維持高位穩(wěn)定，顯示需求面總體還是維持景氣。利潤率趨于穩(wěn)定，利潤增速在基數(shù)的作用下開始回落。

　　在經(jīng)濟(jì)軟著陸的前提下，按照目前的利潤增長態(tài)勢，其是處于我們預(yù)測較好水平區(qū)間，這使得我們原先對(duì)今年利潤增速18%預(yù)測的保障性升高。與此同時(shí)，如果經(jīng)濟(jì)下滑的勢頭并不十分顯著，則盈利預(yù)測還存在一定幅度的上調(diào)空間，也就是從悲觀場景向基準(zhǔn)場景靠近。

　　根據(jù)我們中期策略報(bào)告對(duì)盈利以及估值的測算，市場低點(diǎn)在上證指數(shù)2300點(diǎn)，高點(diǎn)取決于今明年盈利的組合，相對(duì)樂觀的情景下，對(duì)應(yīng)上證指數(shù)2900點(diǎn)。

　　行業(yè)分化中應(yīng)擇優(yōu)而棲

　　根據(jù)自2009年以來，市場對(duì)大類行業(yè)的定位，我們可以把行業(yè)分為3大類：首先，周期類、大市值行業(yè)。此類行業(yè)與投資出口相關(guān)性高，更多受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、政策的驅(qū)動(dòng)，對(duì)指數(shù)影響大。其中，包括偏弱周期類。其與偏強(qiáng)周期類的區(qū)別主要是盈利的波動(dòng)。我們看到，煤炭、水泥、銀行、建筑等近幾年盈利的波動(dòng)性相對(duì)較小。究其原因，與行業(yè)庫存量小、行業(yè)集中度高、需求帶動(dòng)明顯有關(guān)。而且，估值水平在市場中最低;另外還包括偏強(qiáng)周期類。主要是鋼鐵、有色、航運(yùn)、造紙、工程機(jī)械等原材料和投資品行業(yè)，有庫存因素、產(chǎn)能較高、需求彈性大的特點(diǎn)，盈利波動(dòng)體現(xiàn)得比較劇烈。估值水平在市場中排第三。

　　其次，消費(fèi)類符合中期結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向。受居民收入提升和國家政策引導(dǎo)的支持，此類行業(yè)盈利穩(wěn)定增長，估值也相對(duì)較高。其中，包括可選消費(fèi)類，指的是房地產(chǎn)、家電、轎車、航空等。受下游消費(fèi)意愿帶動(dòng)，此類行業(yè)具有一定的周期性特征，利潤會(huì)存在一定程度的波動(dòng)。估值有彈性，在市場中排第二。另外，包括必需消費(fèi)類，指醫(yī)藥、農(nóng)林牧漁、商業(yè)、食品飲料等。受消費(fèi)帶動(dòng)，此類行業(yè)盈利增長相對(duì)穩(wěn)定。估值處于高端，在市場中排第四。

　　第三，新興產(chǎn)業(yè)受政策驅(qū)動(dòng)的特征相對(duì)明顯，由于國家在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)的過程中，對(duì)新興產(chǎn)業(yè)會(huì)有特別的扶持。具體說來，新興產(chǎn)業(yè)包括電子元器件、信息設(shè)備、信息服務(wù)、電氣設(shè)備等，涵蓋了新能源、新能源汽車、信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域。市場對(duì)此賦予較高的估值，是目前市場中估值最高的板塊。

　　匯總各大類的2010估值分布看，首先，偏弱周期類估值最便宜。其中的銀行在10倍，其余在15倍左右;其次，可選消費(fèi)類在18倍左右;第三，偏強(qiáng)周期類在17-26倍間;第四，必需消費(fèi)類在26-32倍左右;最后，新興產(chǎn)業(yè)均在30倍以上。

　　偏弱周期VS偏強(qiáng)周期

　　估值帶來安全邊際

　　我們認(rèn)為，偏弱周期中的行業(yè)估值處于市場的底部，由于其盈利增長的相對(duì)確定性更高一些，因此在周期股中是相對(duì)好一點(diǎn)的選擇。 偏弱周期行業(yè)中的煤炭、水泥等，價(jià)格體現(xiàn)出更突出的穩(wěn)定性。其更容易受到政策松動(dòng)的驅(qū)動(dòng)，盈利增速的穩(wěn)定性相對(duì)更高。對(duì)于銀行股，估值顯著低于其他所有行業(yè)，可能隱含了投資者對(duì)銀行股資產(chǎn)質(zhì)量和中期增長的擔(dān)憂。不過，由于銀行股顯著低于市場的估值以及基金超低持倉，不排除在經(jīng)濟(jì)軟著陸逐步兌現(xiàn)的情況下，會(huì)產(chǎn)生一波修復(fù)行情。

　　從估值角度看，偏強(qiáng)周期并未隱含充分的悲觀預(yù)期。因?yàn)槠溆▌?dòng)性很大，7月份主要是跟隨市場修復(fù)。從周期驅(qū)動(dòng)看，這些行業(yè)只有在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較強(qiáng)的上行信號(hào)下，才會(huì)有突出表現(xiàn)。基本面上，整體較高的庫存在未來還是存在一定的壓力。并且，在未來投資，尤其是房地產(chǎn)新開工會(huì)逐級(jí)下滑的情況下，行業(yè)需求會(huì)受到中期抑制，難以看到基本面出現(xiàn)持續(xù)改善。

　　必需消費(fèi)VS新興產(chǎn)業(yè)

　　長期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型必配品種

　　值得一提的是，在中期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，將得到持續(xù)需求推動(dòng)的領(lǐng)域，這部分是必須配置的，市場也已經(jīng)超配。對(duì)于必需消費(fèi)而言，在行業(yè)整體估值相對(duì)合理的情況下，更多的還是在于自下而上選擇公司，即有競爭優(yōu)勢、有成長空間的企業(yè)。我們相對(duì)看好醫(yī)藥、白酒、品牌服裝。 白酒具有提價(jià)因素的刺激，并且龍頭企業(yè)的估值目前看還是相對(duì)較低。 醫(yī)藥股仍然具有長期投資價(jià)值，短期的政策影響不構(gòu)成賣出理由，核心公司值得持有。至于品牌服裝，對(duì)零售終端(紡織服裝零售)看好，今年打折力度是較低的，居民消費(fèi)意愿上升。8月以來，品牌服裝春夏裝訂貨會(huì)將陸續(xù)開始。我們預(yù)計(jì)增速不會(huì)低于上半年訂貨會(huì)，可能構(gòu)成一波行情的催化劑。

　　同樣，新興產(chǎn)業(yè)也是市場普遍關(guān)注的焦點(diǎn)。因此，機(jī)會(huì)來自于政策層面的驅(qū)動(dòng)，以及自下而上對(duì)各細(xì)分行業(yè)公司的挖掘。 我們相對(duì)看好新能源的表現(xiàn)。如在風(fēng)電接入方面，加大新能源并網(wǎng)方面的投資將是能源戰(zhàn)略勢在必行的一步，儲(chǔ)能、補(bǔ)償、低電壓穿越、自動(dòng)發(fā)電控制等接入技術(shù)進(jìn)入黃金發(fā)展期。

　　未來1個(gè)月，我們相對(duì)看好必需消費(fèi)類的白酒、醫(yī)藥、品牌服裝，及新興產(chǎn)業(yè)中的新能源;可選消費(fèi)的一線地產(chǎn)、航空;弱周期類的銀行、水泥、煤炭、建筑。

　　可選消費(fèi)

　　景氣度提升 一線地產(chǎn)股收益可期

　　可選消費(fèi)類可能也需要作一個(gè)區(qū)分。 由于去年的政策刺激，汽車、家電業(yè)出現(xiàn)了景氣度很高的井噴。目前轎車銷量已開始有所下滑，對(duì)應(yīng)的庫存指標(biāo)開始上升。家電依然處在高位景氣狀態(tài)，但超預(yù)期的可能性不大，一些天氣因素導(dǎo)致熱銷的品種除外。我們認(rèn)為，未來一段時(shí)間，景氣進(jìn)一步改善的空間有限。

　　我們認(rèn)為，未來房地產(chǎn)銷售存在改善的可能。這種差異可能在于，房地產(chǎn)受到政策影響，壓制了需求，目前地產(chǎn)的銷售處在相對(duì)的底部區(qū)域。并且，居民購房的意愿并未完全消退，在經(jīng)歷了3個(gè)月對(duì)政策的觀察期之后，對(duì)房價(jià)的預(yù)期會(huì)趨于穩(wěn)定。

　　在我們的邏輯鏈條里，房地產(chǎn)銷售是比較關(guān)鍵的指標(biāo)。根據(jù)我們對(duì)庫存的模擬測算，4季度就會(huì)有較多的地產(chǎn)供給。由于過去一段時(shí)間高企的新開工率，這個(gè)高位庫存將在明年上半年持續(xù)。我們目前預(yù)期，未來幾個(gè)月房地產(chǎn)銷售會(huì)逐步走暖。基于政策穩(wěn)定和價(jià)格穩(wěn)定下的需求釋放，尤其是在銷售處于底部的一線城市，存在相對(duì)明顯的改善空間。因此，我們建議，關(guān)注未來一段時(shí)間內(nèi)一線地產(chǎn)股的相對(duì)收益表現(xiàn)。

　　4季度之后的房地產(chǎn)庫存是風(fēng)險(xiǎn)因素之一。如果銷售不能穩(wěn)定維持在相對(duì)景氣的水平，則意味著地產(chǎn)市場存在壓力。另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素是，在銷售回暖的情況下，房價(jià)再次出現(xiàn)較大漲幅，從而導(dǎo)致政策緊縮。