“投資先鋒”雅戈爾被低估35%？

　　雅戈爾(600177.SH)還是一個紡織服裝企業嗎?名義上是，實際上不是。

　　作為A股市場上最為典型的雅戈爾一直備受關注，但爭議也一直存在。那么，雅戈爾會不會成為中國的伯克希爾·哈撒韋公司呢?

　　三大主業

　　在公開場合，雅戈爾的董事長李如成始終不忘對雅戈爾服裝品牌的反復強調，作為李如成的立家之本，服裝始終被放在雅戈爾三大主業的首位。

　　雅戈爾創建于1979年，這個以2萬元知青安置費起家的服裝加工小作坊，經過30年的時間，已經成為市值超過260億元的上市公司。多年來，雅戈爾的紡織服裝業務保持穩健增長，2007~2009年三年營業收入平均增長率為24.39%。

　　從1992年開始，雅戈爾開始進入房地產行業。2009年，雅戈爾確認的房地產收入為51.9億元，凈利潤11.9億元。根據中金公司的測算，隨著今年四季度兩個大型樓盤項目交付，雅戈爾全年地產業績有望超過12億元，基本達到去年的水平。

　　今年中報的數據顯示，雅戈爾14個在建項目總面積為200.80萬平方米，開發規模為歷年最高。另外，雅戈爾還有15塊擬開發土地，期末價值高達60.6億元。

　　最引人注目的，也是讓雅戈爾飽受質疑的，就是它的第三個主業——股權投資。根據李如成的說法，雅戈爾最初涉足股權投資，是為了豐富其產業鏈，最早對宜科科技(002036.SZ)、廣博股份(002103.SZ)的投資就是這種類型。

　　1999年，雅戈爾開始對金融行業進行股權投資，李如成對中信證券(600030.SH)的投資，更被業內人士稱為“神來之筆”。自此，雅戈爾步入了孤獨的投資之路。

　　投資之路

　　在嘗試行業內的股權投資之后，雅戈爾的野心被激發了。根據李如成的說法，到了1998年以后，雅戈爾開始看好金融業的發展。

　　1999年，雅戈爾大舉申購中信證券，花了3.2億元購得1.84億股中信證券，平均每股成本不到2元，而到了2007年，中信證券股價則一度高達117.89元。雅戈爾也踏準了市場節奏，在2007年股價高位的時候，雅戈爾賣出4506.56萬股中信證券，套現16.51億元。也正因如此，當年雅戈爾業績出現爆發式增長，投資收益從2006年的5.3億元一躍為2007年的27.5億元。

　　步入投資領域后，雅戈爾的凈利潤也隨證券市場的跌宕起伏而出現大起大落。2006~2009年四年間，雅戈爾的凈利潤從2006年的7.7億元一路上漲到2007年的24.8億元，2008年熊市滑落到15.8億元，2009年又一舉翻到32.6億元。

　　美國《商業周刊》在2007年底就點名批評雅戈爾，《商業周刊》認為，上市公司以股票投資為主的投資收益占利潤總額的絕大部分的情況非常可怕，“一旦當股價真正開始回落，公司將不得不在收入報表中減記這些投資損失，導致利潤下滑。反過來，利潤下滑可能會引發這些公司自身股價的下跌，從而導致股市出現更迅猛和更深幅的下跌行情”。

　　2008年熊市，隨著證券市場暴跌導致公司業績下滑，質疑跟批評的聲音更是此起彼伏。針對來自各方的質疑和批評，雅戈爾不為所動。雅戈爾一位高層曾對記者表示，《商業周刊》的質疑是由于其對中國上市公司以及中國證券市場的不了解。

　　雅戈爾的投資之路，也并沒有因為熊市而沒落。反而，據雅戈爾一位內部人士透露，恰是因為此前在中信證券等的投資讓李如成初嘗資本市場的甜頭，2008年熊市中，李如成在資本市場大展拳腳的意愿更加強烈了。

　　自2006年出資2億元成立了專門的投資公司——寧波雅戈爾創業投資有限公司和雅戈爾投資有限公司之后，2008年10月，雅戈爾再度引進了專業投資團隊開展股權投資業務，出資60%成立了上海凱石投資管理有限公司，并將其聘為公司的資產投資咨詢顧問機構。

　　“其一是想做大投資的業務。其二則是從運作的角度出發，如果在公司內部成立一家私募公司，運作成本太大，而且在二級市場投資時也會受到各種限制。”雅戈爾一位內部人士對第一財經日報《財商》記者說，凱石投資的業務不僅是幫雅戈爾尋找定向增發和股權投資項目，自身也從事二級市場投資。

　　凱石投資的投資團隊也堪稱豪華，掌舵人陳繼武在資本市場打滾16年，是中國第一代基金經理，其在小商品城(600415.SH)以及贛粵高速(600269.SH)兩只牛股上的輝煌戰績一度傳為圈內佳話，是富國基金的功臣之一。李如成的女兒李窮寒則在凱石投資擔任副總經理一職，直接參與公司投資決策。{page_break}

　　投資能力

　　投資中信證券、寧波銀行(002142.SZ)的光環仍然籠罩著雅戈爾，2007至2009年間，雅戈爾絕大部分投資收益都來自對中信證券的拋售，占了全部證券投資收益的90%以上，而在其他項目上的投資，雅戈爾似乎仍未能發力。

　　2007年市場開始進入下行通道的時候，雅戈爾對海通證券(600837.SH)的投資則成為其投資中的一大失誤。當年11月，雅戈爾出資35.88億元參與海通證券的定向增發，認購了1億股，但隨后市場一路下跌，券商股首當其沖。2008年，針對海通證券的投資，雅戈爾被迫計提11.33億元減值準備。

　　引入凱石投資之后，雅戈爾則將投資的重點轉向了定向增發。據了解，在雅戈爾的授權下，凱石投資2009年調研了已公布定向增發預案且較可行的263家公司中的98家，將方案提交給雅戈爾之后，最終雅戈爾拍板參與了其中9家上市公司的定向增發投資，且均進入這些公司的前十大流通股股東之列，截至報告期期末，該項目全部實現浮贏。

　　除了積極參與定向增發之外，雅戈爾對打新股也是樂此不疲。據年報披露，公司2008年、2009年賣出申購取得的新股產生的投資收益總額分別是78.96萬元和25.91萬元。

　　但在二級市場的操作上，雅戈爾在2007年曾經做過46次交易且均為短線交易，取得投資收益1033萬元外，其余年份“炒股”并不積極，2008年還一度因炒股損失253萬元。

　　2009年股市好轉，但雅戈爾也只買入了中國石化 (600028.SH)、世茂股份(600823.SH)和雙匯發展 (000895.SZ)三只股票，投入資金1.57億元。今年中報顯示，這三只股票浮虧接近7000萬元。

　　用資產市值進行估值

　　雅戈爾這樣的公司應該如何估值?

　　行業研究員普遍采用將其主業進行分拆估值，紡織服裝、地產按照業績預測給予估值，而股權投資業務則采用凈資產計算方式。

　　根據中金公司的預測，雅戈爾今年的服裝業務保持穩健增長，隨著四季度旺季的到來，紡織服裝業務將保持強勁增長勢頭，全年凈利潤有望達到6億~7 億元。按照行業標準給予紡織服裝業務2010年20倍的市盈率，雅戈爾在紡織服裝這一業務上的價值即有140億元。

　　而在地產業務上，雅戈爾四季度將有兩個大型樓盤項目交付，中金公司預計，公司全年地產業績可達到去年水平，全年凈利潤有望超過12 億元，按照行業水平測算，公司地產板塊價值150億元。

　　另外，按照三季度的數據，雅戈爾投資板塊凈資產已經超過60億元。

　　按照中金公司的計算，雅戈爾三塊業務的公允價值約為350 億元，比當前雅戈爾260億元的總市值高出35%。

　　“對雅戈爾這樣的公司，市場往往認為其不務正業，對其比較排斥，沒有好感。”東興證券行業分析師程遠在接受本報記者采訪的時候表示，雖然從目前看來，雅戈爾在股權投資上尚屬成功，而公司也致力于將股權投資發展當做公司未來一個產業來做，但由于市場認同度不高，因此往往在估值上會給予折價。

　　程遠也指出，對投資板塊的估值，較為合理的方法是按照金融資產的市值除以公司當前股本，算出該業務對公司股價的貢獻，但由于市場對上市公司認同度不高，因此在將這部分金融資產算入估值的時候也往往會打個折扣。

　　上海睿信投資董事長李振寧對本報表示，在股市上升期間，諸如雅戈爾這類公司，其持有的金融資產就會成為其股價上升的催化劑，但是在股市下跌的時候，這些標的下跌對它們也會產生反作用，即相當于有杠桿作用。

　　這一點從雅戈爾的股價走勢上看確實比較明顯，如2007年大盤一路從6124點跌至2008年的1664點期間，大盤跌幅將近70%，雅戈爾跌幅更甚于大盤。而上周以來A股的這波調整，上證指數下跌超過7%，雅戈爾跌幅則達到9%。