人民幣單邊升值或已近尾聲 年底將升至6.25左右

　　2010年重啟匯改至今已一年有余，一年來，人民幣對一籃子貨幣的雙邊波動有所增強(qiáng)，但對美元的走勢，則基本延續(xù)了2005年匯改以來的單邊升值模式，由于美元在我國貿(mào)易結(jié)算中占據(jù)絕對優(yōu)勢，因此探討人民幣對美元的升值空間具有現(xiàn)實(shí)意義。

　　從5月份開始，人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期(DF)與海外無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)價格持續(xù)出現(xiàn)倒掛，這一信號值得警惕。我們認(rèn)為，隨著中國貿(mào)易順差趨勢性收窄、通脹高企對升值空間的侵蝕、套利空間前景收窄、宏觀經(jīng)濟(jì)降溫等諸多因素的作用，人民幣對美元單邊升值的趨勢已經(jīng)接近尾聲，未來半年到一年時間，人民幣出現(xiàn)大幅雙向波動甚至階段性貶值的可能性正在上升。

　　通過對中國貿(mào)易順差數(shù)據(jù)的平滑處理，我們發(fā)現(xiàn)中國的貿(mào)易失衡正在得到顯著改善。2008年以后，中國的貿(mào)易順差規(guī)模出現(xiàn)了顯著收窄，潛在月度順差規(guī)模已經(jīng)從250億美元下降到150億美元左右，而且在2010和2011年春節(jié)前后，還出現(xiàn)了月度貿(mào)易逆差，這是近年來所少見的。

　　盡管中國的年度順差規(guī)模依然很大，但考慮到全球制造業(yè)已經(jīng)大規(guī)模向中國轉(zhuǎn)移這一事實(shí)，可以認(rèn)為中國出現(xiàn)年度貿(mào)易逆差是很困難的，目前順差收窄的趨勢，表明中國的外貿(mào)失衡正在經(jīng)歷劇烈修正。近期有報道指東南沿海小型企業(yè)出現(xiàn)倒閉潮，如果屬實(shí)的話，可以認(rèn)為在海外市場不佳、國內(nèi)信貸緊縮的環(huán)境下，人民幣累積升值的幅度已經(jīng)超過了部分中小企業(yè)所能承受的范圍。

　　貨幣缺口變化對未來通脹的潛在推動作用，以及由此對升值空間的侵蝕也值得重視。中國的CPI與信貸缺口和貨幣缺口呈高度正相關(guān)，并有3-5個月的滯后期，今年以來，貨幣和信貸投放量的增速較去年有較大下降，我們觀察到貨幣缺口和信貸缺口自2010年11月開始持續(xù)縮窄，信貸缺口從2011年3月轉(zhuǎn)為負(fù)缺口，貨幣缺口于4月轉(zhuǎn)為負(fù)缺口，且繼續(xù)下行趨勢明顯。根據(jù)兩者與CPI的關(guān)系，我們預(yù)計CPI將在兩個月內(nèi)見頂。但是，未來CPI可能仍會在較高水平運(yùn)行，甚至再度上揚(yáng)。如果央行不調(diào)整今年新增信貸的預(yù)定目標(biāo)16%，根據(jù)前五個月投放量估算未來7個月的信貸投放量(采用簡單移動平均法)，再計算信貸缺口，我們發(fā)現(xiàn)2011年下半年信貸缺口有重新放大的趨勢，根據(jù)滯后特性，信貸缺口可能會推動CPI在2011年末至2012年初重回上升。同時，中國南方今年經(jīng)歷了旱澇急轉(zhuǎn)的極端異常氣候，糧食及農(nóng)產(chǎn)品減產(chǎn)的風(fēng)險很大，這將推動食品價格再次上升，并推高下半年CPI中的新漲價因素。因此，整體上我們預(yù)計未來半年到一年的CPI降幅有限，仍將處于高位運(yùn)行的狀態(tài)。通脹對實(shí)際有效匯率將起到升值作用，中國現(xiàn)實(shí)的高通脹以及未來的高通脹前景，將會顯著壓縮人民幣升值的空間。這一點(diǎn)連美國財長蓋特納也不否認(rèn)，他在今年1月發(fā)表的“中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系未來之路”演講時表示，中國的通貨膨脹速度明顯高于美國，這導(dǎo)致人民幣實(shí)際有效匯率的升值速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于名義匯率的升值速度，并承認(rèn)人民幣匯率爭議的嚴(yán)重程度因?yàn)橹袊母咄浡识档汀?/p>

　　在中國通脹高企的同時，中國經(jīng)濟(jì)有較大可能會繼續(xù)降溫，呈現(xiàn)類滯脹格局。年初以來，中國多個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都指向經(jīng)濟(jì)放緩，如果沒有意外拉動因素，這種放緩的趨勢料不會出現(xiàn)改觀，從宏觀面而言，人民幣升值的基礎(chǔ)動力正在趨弱。

　　基于對宏觀經(jīng)濟(jì)降溫的判斷，未來中國央行繼續(xù)加息的空間實(shí)際上是比較有限的，人民幣利率已接近頂部。而美國經(jīng)濟(jì)預(yù)計將會保持復(fù)蘇趨勢，且下半年的表現(xiàn)很可能優(yōu)于上半年，美元利率盡管目前很低，但未來將面臨逐步上升的壓力，這將壓縮涌入中國熱錢的套利空間。我們用殘差法計算得出的月度熱錢估計值，與套利空間存在較高的正相關(guān)性，因此，未來中美利差對熱錢的吸引力將逐步降低，從而減輕熱錢流入對人民幣升值的壓力。

　　整體而言，我們認(rèn)為人民幣的升值趨勢在短期內(nèi)還會持續(xù)，至年底有可能升至6.25左右，但就半年以上的時間段而言，人民幣的單邊升值空間正在被壓縮，市場的波動性將會明顯放大，對單邊升值空間的過高估計有可能帶來潛在風(fēng)險。