從外匯市場看人民幣升值的原因

　　2013年第1季度，人民幣對美元匯率僅升值0.26%。但在2013年4月與5月，人民幣對美元匯率卻分別升值了0.77%與0.66%，升值幅度顯著放大，僅這兩個月的升值幅度就超過了2012年全年的升值幅度。進入2013年以來，人民幣有效匯率也呈現出明顯的升值態勢。2013年1至4月，人民幣名義有效匯率與實際有效匯率分別升值了4.30%與4.63%。

　　從外匯市場角度來看，人民幣匯率升值的原因在于外匯市場上人民幣供不應求。該供求缺口直接表現為外匯占款增量的上升，因為外匯占款是指中國央行與商業銀行在外匯市場上購入美元、賣出人民幣的規模。2013年1至4月，中國外匯占款的月度增量分別為6837、2954、2363與2944億元人民幣，僅1月份的外匯占款增量就超過了去年全年的外匯占款增量。

　　外匯占款增量的上升實際上是中國私人部門將外幣轉化為人民幣規模的上升，這一方面源自國際資本的大規模流入，另一方面源自境內居民與企業在人民幣升值預期下將美元資產轉變為人民幣資產的行為，而后者不涉及跨境資本流動。2013年第一季度，中國國際收支再現雙順差格局，經常賬戶順差達到552億美元，而資本與金融賬戶順差達到1018億美元，結果造成中國外匯儲備增加1571億美元。

　　2013年1至4月的貿易數據，尤其是出口數據，引發了廣泛的懷疑。有大量證據表明，2013年1至4月月均18%的出口增速背后，有很大一部分源自通過轉移定價與虛假貿易渠道的短期資本流入。例如，盡管2013年第1季度中國的貿易順差高達386億美元，但根據瑞銀的估計，同期的真實貿易順差僅為24億美元。這意味著2013年第1季度的外匯儲備累積主要源自資本流入。

　　綜上所述，從外匯市場角度來看，2013年以來的人民幣升值主要源自跨境資本流入導致的人民幣供不應求壓力，以及人民幣升值預期之下境內私人部門的幣種轉換行為。

　　導致跨境資本流入的主要原因又包括：第一，中國國內各項利率水平顯著高于國外同類利率水平，持續為正的利差導致各類套利資金涌入，而人民幣貶值預期逆轉為升值預期進一步放大了利差的吸引力;第二，對十八大政府換屆相關的不確定性以及對中國經濟硬著陸的擔憂逐漸消失，降低了中國市場的風險溢價;第三，全球投資者對歐債危機以及美國財政不確定性的擔憂有所下降，風險偏好相應上升;第四，發達國家新一輪量化寬松政策加劇了全球流動性過剩，導致流入新興市場經濟體的短期資本規模顯著上升。

　　然而，在過去也曾經發生過跨境資本大舉流入，但人民幣對美元匯率卻大致穩定的現象，因此當前的人民幣快速升值，也與中國央行降低了對外匯市場的干預密切相關。目前央行主要通過調控人民幣匯率中間價的方式來調控匯率。人民幣對美元中間價從去年年底至今年一季度處于較為平緩的升值過程中，但從今年4月起卻開始加速升值。

　　央行近來降低對人民幣匯率干預的原因大致如下：第一，配合擴大人民幣對美元日均波幅的政策。央行副行長易綱今年在參加IMF春季年會時表示，央行可能在近期繼續擴大人民幣對美元日均波幅。在擴大波幅之前讓人民幣對美元匯率快速升值，可能有助于降低人民幣持續升值的預期，從而在波幅擴大之后盡快實現人民幣匯率的雙向波動;第二，近期中美戰略經濟對話即將舉行，而習近平主席與奧巴馬總統也將進行會面。在此之前讓人民幣對美元較快升值，這有助于降低雙方會談時美國用人民幣匯率作為談判砝碼的可能性及力度;第三，在其他貨幣集體疲軟的背景下，維持人民幣強勢有助于繼續推進人民幣的國際化。

　　如何看待市場力量與央行行為在這一波人民幣快速升值中發揮作用的相對大小呢?筆者認為，跨境資本大規模流入仍然是本輪人民幣升值的最重要因素，而央行則在市場形勢轉變下順水推舟。從歷史經驗來看，央行通常不會制造趨勢，而僅僅是在趨勢形成之后順勢而為或逆市操作。這次應當也不例外。

　　人民幣如此強勁的升值趨勢能否持續?筆者認為概率極小，更可能的情形是，在2013年下半年，人民幣對美元升值幅度將會明顯減緩，預計年底可能達到6.10-6.15。主要原因包括：第一，在外需依然低迷的情況下，人民幣對美元匯率，尤其是人民幣有效匯率的快速升值，將會對中國出口增長造成顯著沖擊。今年1至4月的真實出口數據，事實上要比名義數據低迷得多。從微觀層面來看，目前中國出口企業的狀況并不樂觀。一旦國內投資增速下滑，那么出口增速對于短期經濟增長的重要性將會凸顯，出口部門不景氣造成的就業壓力也不容樂觀;第二，近期內中國央行讓人民幣中間價快速上升的努力固然值得贊賞，但時機選擇值得考慮。事實上，在去年人民幣匯率面臨貶值壓力期間，中國央行能夠讓人民幣中間價順應市場趨勢顯著貶值的話，這會為今年的人民幣中間價升值創造更大空間。由于目前經常賬戶占GDP比率已經處于合理范圍內，人民幣匯率波動更大程度上受到資本流動的驅動，在此時放寬人民幣匯率波動區間以及降低對中間價的干預，可能導致人民幣匯率超調。因此，中國央行可能緩行放寬人民幣匯率波動區間的政策，同時增強對中間價的引導;第三，近期中國政府已經加強了對短期資本流動、尤其是通過貿易渠道的短期資本流入的監測與管理，預計未來一段時間中國面臨的短期資本流入可能有所減緩。

　　總言之，迄今為止，人民幣匯率形成機制改革已經取得很大進展。未來中國政府應該在兩個領域繼續努力：第一，進一步推進人民幣利率形成機制改革，尤其是實現人民幣基準存款利率的市場化。近期的經驗顯示，如果利率水平依然存在顯著管制，這也會對匯率市場化形成掣肘，例如跨境套利活動會加劇人民幣匯率的波動;第二，在人民幣利率、匯率充分市場化，以及中國金融市場發展到一定水平之前，中國政府仍應維持適當的資本賬戶管制。在資本賬戶管制的前提下，人民幣匯率運動主要受經常賬戶余額主導，波動性較小;而一旦放開資本賬戶，在短期資本的大進大出下，人民幣匯率很可能發生超調，從而對中國經濟增長與金融穩定造成不利沖擊。