央行旨在壓縮跨境套利利差的非市場行為

　　相比去年人民幣升值2.9%，今年一個季度就吞噬掉去年全年九成以上漲幅，跌破6.2整數(shù)關(guān)，并可能觸發(fā)外匯市場止損盤拋壓。部分機構(gòu)投資者悲觀地給出貶值預(yù)期，另一部分則仍維持著人民幣“破六歸五”的判斷，并堅信在資本項目關(guān)鍵領(lǐng)域管制下，近期人民幣貶值是央行旨在壓縮跨境套利利差的非市場行為。

　　不過，當(dāng)前人民幣貶值是基于經(jīng)濟內(nèi)生，是經(jīng)濟周期性走弱、國內(nèi)信用風(fēng)險敞口上升等多重基本面因素所促成的結(jié)果，央行很可能再次被市場“冤枉”了。而近期央行對人民幣匯率的態(tài)度很可能只是做了個順?biāo)浦邸?/p>

　　其實，單從這次主要以在岸市場策動的人民幣貶值來解析，已顯露出人民幣走勢拐點之苗頭。如截至3月31日人民幣離岸市場與在岸市場貶值幅度幾近相同。鑒于資本項目關(guān)鍵領(lǐng)域管制，及人民幣離岸市場帶有典型的政府主導(dǎo)的建構(gòu)性特征等，無形中為在/離岸市場設(shè)定了“銅墻鐵壁”的防火墻，同時體量弱小的離岸市場實際對人民幣匯率走勢的影響較有限。

　　而當(dāng)前這輪在岸市場觸動的人民幣貶值態(tài)勢，若結(jié)合超日債違約觸發(fā)國內(nèi)債市之風(fēng)險敏感性，國內(nèi)利率管制等金融壓抑，互聯(lián)網(wǎng)金融對金融壓抑的沖擊，及國內(nèi)房市等人民幣資產(chǎn)市場走勢疲弱等內(nèi)生性因素考量，用市場對近年來人民幣內(nèi)貶外升的自發(fā)矯枉來解讀則更具詮釋力。因為，在岸市場人民幣貶值穿透出市場對人民幣資產(chǎn)表現(xiàn)出明顯避險情緒，且這種避險訴求因利率管制等金融壓抑政策，很難通過調(diào)節(jié)利率、債務(wù)重組等覆蓋業(yè)已凸顯的風(fēng)險敞口，進而市場投資者不得不反向訴求人民幣貶值來釋放市場避險偏好，即人民幣在岸市場引導(dǎo)的貶值，實際是市場向投資者發(fā)出了國內(nèi)信用風(fēng)險出現(xiàn)裂縫之信號。

　　要理清這一現(xiàn)象，需從中國經(jīng)濟周期等基本面入手。金融危機之前，享受加入W TO紅利的中國經(jīng)濟處于上升期，人民幣以低估方式偏離市場均衡狀態(tài)，最終導(dǎo)致市場以人民幣內(nèi)貶(即通脹)來沖銷匯率偏離均衡狀態(tài)之缺口。全球金融危機后，中國內(nèi)外需明顯回落，政府為保增長出臺了巨額經(jīng)濟刺激計劃，由于過去五年的投資拉動使大量經(jīng)濟金融資源配置到低效、甚至無效資產(chǎn)項目，且中央政府為控制顯性負(fù)債而把更多舉債義務(wù)轉(zhuǎn)交給地方和國企等，使中國公司部門在這期間的負(fù)債幾近失控。

　　據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，中國企業(yè)債務(wù)杠桿率已于2012年超過了所有發(fā)展中國家和美歐日等發(fā)達國家，接近GD P的200%;而美國企業(yè)在2008年至2011年歷經(jīng)了痛苦的去杠桿促使市場出清后，于2012年企業(yè)開始自發(fā)加杠桿;歐盟從2009年下半年開始去杠桿，到去年才顯示企穩(wěn)，日本則從1992年至2012年歷經(jīng)20年的去杠桿后，于2013年開始了加杠桿。

　　顯然，在真實內(nèi)外需承壓下，過去五年中國加杠桿導(dǎo)致了幾乎所有行業(yè)都面臨產(chǎn)能過剩，并持續(xù)壓低中國經(jīng)濟內(nèi)生的孳息能力和投資邊際收益率。邊際收益率的下降與公私部門債務(wù)高企所帶來的持續(xù)債務(wù)緊縮和信用緊縮，使中國自2009年以來的人民幣內(nèi)貶(通脹)，帶有明顯的債務(wù)成本社會化離散特征，即2009年以來的通脹以公用事業(yè)價格或隱或顯的上漲和房價泡沫飆升導(dǎo)致的經(jīng)濟運營成本高企為主，體現(xiàn)出典型的債務(wù)傳導(dǎo)性特征，且這種債務(wù)傳導(dǎo)性因勞動力真實工資增速放緩，及全社會消費品零售總額逐漸回落等而出現(xiàn)疲弱，使債務(wù)成本傳導(dǎo)性的通脹呈現(xiàn)出邊際遞減特征。

　　這最終反映到人民幣匯率上就是，一旦通脹呈現(xiàn)出邊際遞減特征，而利率管制等金融壓抑政策又牽制了人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險敞口的疏導(dǎo)渠道，伴隨經(jīng)濟回落、債務(wù)緊縮和信用風(fēng)險，在岸市場對人民幣資產(chǎn)的避險最終拉低了人民幣對美元的匯價。如去年國內(nèi)經(jīng)濟的隱性加杠桿導(dǎo)致6月發(fā)生不缺錢的“錢荒”，及目前市場出現(xiàn)的經(jīng)濟回落性和真實信用緊縮性流動性寬松，都可與人民幣在岸貶值相互得到映襯。而這似乎映襯目前人民幣貶值不會是一個短期現(xiàn)象。