歐元區QE讓人民幣走到“十字路口”

　　近日，歐央行推出了一攬子QE政策，具體包括：(1)降低主導再融資利率 (MRO)10個基點至0.15%;(2)將隔夜存款工具(DF)利率由0降至-0.1%;(3)實施定向長期再融資操作TLTROs，融資期限4年，2018年9月結束，規模4000億歐元，約為2014年4月30日歐元區對非金融機構存量貸款的7%，會在2014年9月和12月分別操作兩期，利率為MRO利率+10bp，商業銀行最高可獲得相當于凈貸款額3倍的TLTRO額度，從每期TLTRO開始起第24個月開始允許償還;(4)延長主要固定利率全額融資操作，利率固定為MRO，從2015年7月到2016年底;(5)不再執行證券市場計劃(SMP)的沖銷操作;(6)準備購買ABS。

　　這標志著歐央行全面加入“匯率戰”戰團。從直接觸發因素來說，主要是歐元區低于預期的通脹水平。正如歐央行在3月份議息會議上就已明確的，如果此后通脹水平繼續低于預期，并讓歐央行足以改變對中期通脹的看法，那么，其將在6月考慮推出QE。歐元區通脹雖然在4月一度反彈，但5月份卻又顯著低于預期。

　　從根本推動因素看，是歐元的強勢。自2月末以來，歐元便持續徘徊在1.38一線，甚至還一度逼近1.40的高位。偏強的歐元成為促使歐元區物價下跌的極端重要因素之一，同時也對歐元區經濟起到了明顯抑制作用。正因如此，歐央行行長德拉吉此前曾多次對強勢歐元對歐洲經濟的負面影響明確表示了關切。

　　為避免全球匯率戰的公然爆發，2013年的G7會議和G20會議曾約定：任何一國不得設定本國貨幣的目標水平，并就此采取直接干預措施或通過購買國外資產的方法達到目標，但基于國內經濟形勢而采取的國內政策，其所間接造成的匯率變化，無論何種水平都是可以接受的。也正因如此，此前著眼于降低本幣匯率的日本，通過大規模的量寬，實現了日元匯率的大幅下降。

　　與之類似，歐央行的QE不僅在總量和趨勢上具有壓低歐元匯率的效果，其更在政策組合方面也隱含著壓低歐元匯率的設計。比如將隔夜存款工具利率下調至-0.1%。所謂隔夜存款工具，就是商業銀行存放歐央行的超額存款準備金。此前利率為0，此次下調為-0.1%，歐央行在官方網站問答中的解釋是為了保持MRO與DF之間“利率走廊”的寬度25bp不被繼續壓縮。

　　在央行的存款負利率與0利率相比，對商業銀行的行為會產生更大影響。面對負利率，商業銀行會盡量減少存款，其可能選擇的途徑只能是：

　　第一，少吸收存款。從這個意義上說，商業銀行會降低存款利率，這會降低人們持有歐元的興趣而選擇非歐元資產;第二，增加庫存現金。商業銀行保留更多存庫現金;第三，轉而持有非歐元資產。大量現金留于庫存，同時由于歐央行固定利率全額融資操作的存在而不會導致流動性風險，這將會給商業銀行提供利用庫存現金賺錢的機會。尋找一種流動性足夠高、市場容量足夠大的投資標的就是大勢所趨，由此美元將成為主要市場。所以，這會使得大量的歐元區商業銀行轉而持有美元資產，由此將逼高美元匯率。反過來，美元越是升值，就越是會鼓勵歐元兌換為美元。

　　歐元區QE讓人民幣走到了 “十字路口”。一方面，歐央行QE意味著在趨勢上歐元貶值、美元升值。我們3月28日《中間價玄機》中的數據分析顯示：人民幣中間價的變化70%概率與美元升貶反向，78%的概率與歐元升貶同向。根據這種研究結果，應該對應著未來人民幣兌美元還有進一步貶值的空間。但另一方面，也完全可能出現另外一種情況，即我們在此前歐債危機中看到的，歐元貶值但人民幣卻對美元繼續總體升值。

　　兩種走向結果迥異。如果人民幣不貶值(更不用說升值了)，那么，巨大的中外利差，就可能讓人民幣再度成為這部分充裕流動性的套利目標之一。

　　這在此前日元的大規模量寬和貶值中表現得非常明顯。歷史數據顯示：2013年初日元開始大幅貶值時，中國的外匯占款一改2012年單月不過千億元上下、一些月份甚至凈減少的狀態，而突然在2013年1月出現了單月凈增近7000億元的歷史空前高位，且在此后的2~4月份也一直在2000億元以上，雖在2013年5月之后曾因海關清查而有所放緩，但在10月份開始隨著日元的再度大幅貶值，外匯占款又再度卷土重來。

　　人民幣被套利的困擾。一旦因人民幣不貶值而使得自己成為被歐元量寬套利的對象之一，那么，就將出現以下諸種狀況：

　　第一，外匯占款再度大幅增加，央行的“外在行為表現”就不得不由凈投放轉為回籠，在外匯占款不能被市場及時觀察到而大額凈回籠持續可見的情況下，將會被市場解讀為政策再度趨緊 (雖然實質上只是為了對沖外匯占款、總體市場流動性仍會適度寬松)，從而影響中央“降低融資成本”政策意圖的貫徹。

　　第二，人民幣升值壓力重來，國際資本流入，意味著當前人民幣貶值趨勢將轉而再度演變為升值趨勢，如果不加以抑制，則將使本來已經困難的外貿和國內經濟雪上加霜，通縮風險進一步加重，與當前“穩外貿”、“穩增長”、“保就業”的目標相沖突;如果加以抑制，則將進一步構成美國中國干預匯率的口實。最終結果是，央行無法真正退出常態化的干預，延宕匯率形成機制改革的時機。