人民幣匯率和利率的糾結

　　美元對中國出口和貨幣條件的影響都是通過人民幣對美元匯率相對穩定而發揮作用,人民幣匯率靈活性上升可以提高國內貨幣政策的自由度。今年以來人民幣對美元匯率靈活性增加,上半年人民幣對美元貶值,有利于減小美元升值帶來的人民幣有效匯率升值。最近幾個月中國出口增速有所加快。

　　未來美元走強對國內貨幣環境的影響,還要看人民幣對美元的匯率彈性。前瞻地看,人民幣匯率波動仍然有限,美元指數上升對我國總需求和貨幣條件仍然存在緊縮作用。如果人民幣對美元波動加大,跟隨其他貨幣對美元貶值,則央行通過下降利率來刺激內需的壓力就小一些。本輪美元升值,反映美歐經濟前景的分化(美國復蘇前景好轉,但歐洲經濟前景暗淡),對中國外需的總體影響相互有所抵消,因此未來人民幣匯率的走勢還是決定中國出口的最重要因素。前瞻來看,人民幣匯率彈性有所增加,但央行容許人民幣對美元較大貶值的可能性不大,因此出口總體上還是會受損。人民幣對美元匯率基本平穩的假設下,國內資本流出的壓力將會由于美元指數上升而增加,國內貨幣條件面臨自主性的緊縮,央行仍有放松壓力。

　　7月份經濟數據顯示中國經濟回升勢頭減弱,并且貨幣信貸大幅低于預期,貨幣政策放松壓力增加。雖然導致當前國內經濟增速放緩的主要是房地產市場調整帶來的國內投資需求放緩,但是美元指數此時的上升勢頭將導致中國經濟增長雪上加霜,加大國內放松壓力。央行人民幣匯率政策和利率政策之間糾結將加大:如果不愿意容忍人民幣貶值,則降息壓力增加。

　　強美元帶來的風險溢價加大央行降息壓力。美元走強通常反映風險偏好下降,全球資產配置向安全資產回流。央行公開市場操作雖然可以對沖資本流出所減少的國內貨幣供給,也很難對沖風險偏好下降帶來的風險溢價上升。當前我國房地產市場處于調整階段,同時國內企業部門和地方融資平臺負債率高企,風險溢價上升可能加劇房地產調整和企業去杠桿壓力。一個需要關注的因素是:近幾年國內企業和金融部門(尤其是房地產開發企業)在境外融資大幅上升,美元利率上升、美元匯率升值將會增加這些部門償債負擔。美元上升可能通過提高風險溢價加大中國房地產市場下行壓力,同時增加金融體系風險,對國內經濟構成較大沖擊。理論上,這將加大央行降息的壓力,但是央行貨幣政策變動需要數據確認;未來幾個月中國房地產市場和宏觀經濟數據如果繼續下滑,將給央行帶來降息的空間和時間窗口。