人民幣匯率和利率的糾結(jié)

　　美元對(duì)中國出口和貨幣條件的影響都是通過人民幣對(duì)美元匯率相對(duì)穩(wěn)定而發(fā)揮作用,人民幣匯率靈活性上升可以提高國內(nèi)貨幣政策的自由度。今年以來人民幣對(duì)美元匯率靈活性增加,上半年人民幣對(duì)美元貶值,有利于減小美元升值帶來的人民幣有效匯率升值。最近幾個(gè)月中國出口增速有所加快。

　　未來美元走強(qiáng)對(duì)國內(nèi)貨幣環(huán)境的影響,還要看人民幣對(duì)美元的匯率彈性。前瞻地看,人民幣匯率波動(dòng)仍然有限,美元指數(shù)上升對(duì)我國總需求和貨幣條件仍然存在緊縮作用。如果人民幣對(duì)美元波動(dòng)加大,跟隨其他貨幣對(duì)美元貶值,則央行通過下降利率來刺激內(nèi)需的壓力就小一些。本輪美元升值,反映美歐經(jīng)濟(jì)前景的分化(美國復(fù)蘇前景好轉(zhuǎn),但歐洲經(jīng)濟(jì)前景暗淡),對(duì)中國外需的總體影響相互有所抵消,因此未來人民幣匯率的走勢(shì)還是決定中國出口的最重要因素。前瞻來看,人民幣匯率彈性有所增加,但央行容許人民幣對(duì)美元較大貶值的可能性不大,因此出口總體上還是會(huì)受損。人民幣對(duì)美元匯率基本平穩(wěn)的假設(shè)下,國內(nèi)資本流出的壓力將會(huì)由于美元指數(shù)上升而增加,國內(nèi)貨幣條件面臨自主性的緊縮,央行仍有放松壓力。

　　7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟(jì)回升勢(shì)頭減弱,并且貨幣信貸大幅低于預(yù)期,貨幣政策放松壓力增加。雖然導(dǎo)致當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩的主要是房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整帶來的國內(nèi)投資需求放緩,但是美元指數(shù)此時(shí)的上升勢(shì)頭將導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雪上加霜,加大國內(nèi)放松壓力。央行人民幣匯率政策和利率政策之間糾結(jié)將加大:如果不愿意容忍人民幣貶值,則降息壓力增加。

　　強(qiáng)美元帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)加大央行降息壓力。美元走強(qiáng)通常反映風(fēng)險(xiǎn)偏好下降,全球資產(chǎn)配置向安全資產(chǎn)回流。央行公開市場(chǎng)操作雖然可以對(duì)沖資本流出所減少的國內(nèi)貨幣供給,也很難對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)偏好下降帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場(chǎng)處于調(diào)整階段,同時(shí)國內(nèi)企業(yè)部門和地方融資平臺(tái)負(fù)債率高企,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升可能加劇房地產(chǎn)調(diào)整和企業(yè)去杠桿壓力。一個(gè)需要關(guān)注的因素是:近幾年國內(nèi)企業(yè)和金融部門(尤其是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè))在境外融資大幅上升,美元利率上升、美元匯率升值將會(huì)增加這些部門償債負(fù)擔(dān)。美元上升可能通過提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)加大中國房地產(chǎn)市場(chǎng)下行壓力,同時(shí)增加金融體系風(fēng)險(xiǎn),對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成較大沖擊。理論上,這將加大央行降息的壓力,但是央行貨幣政策變動(dòng)需要數(shù)據(jù)確認(rèn);未來幾個(gè)月中國房地產(chǎn)市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如果繼續(xù)下滑,將給央行帶來降息的空間和時(shí)間窗口。