融企業混改決心堅定 銀行股尚有30%修復空間

　　銀行股今日大漲，截至13:30，銀行板塊平均漲幅超過6%，位居兩市漲幅第一，申銀萬國最新研報認為，政府自上而下推動金融企業混改決心堅定，為了保障國有資產不流失,銀行股股價至少達到1.1倍凈資產以上,才可以引入新的投資者。相比現在行業0.8倍15年PB,30%以上的股價低估是銀行混合所有制改革的最大障礙,30%以上的股價空間也是銀行股未來一年必然的價值盛宴。

　　報告摘要如下：

　　政府自上而下推動金融企業混改決心堅定。銀行混改的主要途徑包括:1)引入戰略投資者,包括擁有技術、產品和資金優勢的企業取長補短,或者引入社會資本進行規范化運作;2)加入自然人,允許員工持股將使得資本和勞動有機結合,提升銀行經營效率;3)采取分拆上市的方式來優化整體的融資能力和治理結構。五大行、中信、浦發和華夏銀行國有持股比例較高,混合所有制改革空間大。通過定增方式引入非國有資本,需保證定增價高于一倍凈資產,定增價一般會打九折。為了保障國有資產不流失,銀行股股價至少達到1.1倍凈資產以上,才可以引入新的投資者。相比現在行業0.8倍15年PB,30%以上的股價低估是銀行混合所有制改革的最大障礙,30%以上的股價空間也是銀行股未來一年必然的價值盛宴。

　　冰封多年,政府推動下員工持股計劃重啟。2009年財政部通知,暫時停止金融類國有和國有控股企業實施股權激勵和員工持股計劃,并要求其他金融企業參照執行。直到今年,員工持股計劃才得以重啟。6月,證監會出臺《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》后,民生銀行已經公布了員工持股計劃相關草案。媒體報道,財政部版的管理辦法有望于年底前推出。預計辦法出臺后,國有或地方控股的銀行將加快實施員工持股計劃。但高管的股權激勵仍未獲得突破,短期難以成行。

　　員工持股綁定三方利益,市值管理勢在必行。預計上市銀行推行員工持股計劃將主要以兩種方式為主。第一種是以自有資金、遞延獎金等薪酬通過二級市場購買,銀行可能提供部分的融資支持。此類方式限售期為1年,將有力支撐股價。同時為了保障員工利益,未來1年銀行市值管理日趨重要。第二種是以自有資金、遞延獎金等薪酬參與定增,銀行可能提供部分的融資支持。這種方式可以補充銀行的核心一級資本,是平衡上市公司、股東和員工的最優方案。定增嵌套員工持股計劃的價格一般會以打九折,限售期為3年。這種方式下,上市銀行從公布方案前到未來3年解禁期間都將加強市值管理,提升估值水平。

　　混改和員工持股激勵下,堅定看好板塊30%修復空間。行業基本面觸底,系統性風險緩解。比較全球各區域估值,中國的銀行業PB處于最低水平。即使考慮利率市場化沖擊,預計銀行ROE下滑4.4個百分點至14.3%,對應合理估值為1.4倍PB,仍可支撐30%以上的估值修復。優先股發行有助于補充一級資本,緩解資本壓力。無風險利率下行,普通股股息率與優先股股息收益率倒掛,普通股吸引力提升。推薦基本面穩健,股息率高,估值有吸引力,且受益于上海自貿區以及海西自貿區的興業銀行和浦發銀行。兩家銀行隸屬于地方政府,混改動力足,改革方式更靈活。此外,推薦政府控股比例較高,估值有吸引力,且員工持股計劃推動積極的中行和交行。