2015年中國國際資本流動(dòng)和人民幣匯率展望

　　2014年3月匯改后，4月至10月金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款月均值為200億元，而4月至9月央行新增外匯占款月均值為-21.9億元。簡單照搬這個(gè)經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)測2015年金融機(jī)構(gòu)月增外匯占款200億，全年在0至5000億之間。以上預(yù)測存在兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：一是，央行可能被迫恢復(fù)對外匯市場的日常干預(yù)，比如2012年12月，正如我們在《再談新增外匯占款的奇幻漂流》所言，央行恢復(fù)干預(yù)后(不論是出于持續(xù)的貶值壓力還是升值壓力)，外匯占款會(huì)重新出現(xiàn)每月數(shù)千億的增減量。當(dāng)然，過去人民幣主要存在升值壓力，外匯占款基本以持續(xù)增加為主，負(fù)增長的情形很少出現(xiàn);但未來隨著人民幣匯率接近均衡區(qū)間，階段性出現(xiàn)央行為穩(wěn)定人民幣匯率而入市賣出美元，減少外匯占款的情況可能會(huì)出現(xiàn)。二是，人民幣資本項(xiàng)目可兌換改革和人民幣國際化進(jìn)程推進(jìn)可能產(chǎn)生的影響。這兩個(gè)進(jìn)程密切相關(guān)，對央行的資產(chǎn)負(fù)債表可能產(chǎn)生一定的影響，因此對外匯占款的預(yù)判也至關(guān)重要，需要密切關(guān)注。

　　外匯占款低速增長并不意味著中國國際資本流動(dòng)的波動(dòng)性下降

　　以上對外匯占款低速增長的判斷會(huì)帶來一個(gè)疑問：貿(mào)易差額、境內(nèi)外利差帶來的國際資本流動(dòng)不再帶來外匯占款波動(dòng)了嗎?答案的確如此，只要央行堅(jiān)持不干預(yù)外匯市場，那么外匯占款就會(huì)保持一個(gè)低速增長的態(tài)勢。這意味著我們未來需要在分析框架中做出兩個(gè)重要改變：一是，觀察指標(biāo)的改變。貿(mào)易差額和利差帶來的國際資本流動(dòng)本身仍然存在，仍將如潮漲潮落一樣波動(dòng)。并且，在金融全球化和中國資本項(xiàng)目可兌換程度逐步提升的過程中，其重要性也在上升，因此需重新尋找能夠替代外匯占款，觀察中國國際資本流動(dòng)的最佳指標(biāo)。二是，傳導(dǎo)渠道的改變。國際資本流動(dòng)過去通過外匯占款影響央行資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而影響銀行間流動(dòng)性狀況;未來國際資本流動(dòng)將更多改變外匯存貸款情況，影響企業(yè)和個(gè)人以及商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，如何重新認(rèn)識(shí)其傳導(dǎo)渠道也是一個(gè)有待研究的問題。以下，我們將針對上面的兩個(gè)問題分別展開分析。

　　未來應(yīng)關(guān)注的兩個(gè)國際資本流動(dòng)指標(biāo)

　　我們認(rèn)為未來替代外匯占款作為中國國際資本流動(dòng)觀察指標(biāo)的是銀行代客涉外收付款數(shù)據(jù)和人民幣跨境流動(dòng)數(shù)據(jù)。

　　根據(jù)國家外匯管理局的標(biāo)準(zhǔn)定義，“銀行代客涉外收付款是指境內(nèi)非銀行居民機(jī)構(gòu)和個(gè)人(統(tǒng)稱非銀行部門)通過境內(nèi)銀行與非居民機(jī)構(gòu)和個(gè)人之間發(fā)生的收付款，不包括現(xiàn)鈔收付和銀行自身涉外收付款。具體包括：非銀行部門和非居民之間通過境內(nèi)銀行發(fā)生的跨境收付款(包括外匯和人民幣)，以及非銀行部門和非居民之間通過境內(nèi)銀行發(fā)生的境內(nèi)收付款(暫不包括境內(nèi)居民個(gè)人與境內(nèi)非居民個(gè)人之間發(fā)生的人民幣收付款)，統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)為客戶在境內(nèi)銀行辦理涉外收付款時(shí)。銀行代客涉外收付款是國際收支統(tǒng)計(jì)的組成部分，采用資金收付制原則，且其僅反映境內(nèi)非銀行部門與非居民之間的資金流動(dòng)狀況，不能反映實(shí)物交易和銀行自身的涉外交易，統(tǒng)計(jì)范圍小于國際收支統(tǒng)計(jì)。”一如外管局公布的其他指標(biāo)定義，拗口且難懂。不過，我們嘗試作一個(gè)比喻幫助大家理解：銀行代客涉外收付款(以下簡稱涉外收付款)很大程度上代表中國與國外的國際間資本流動(dòng)，如高壓傳送的高壓電流;金融機(jī)構(gòu)外匯占款屬于國內(nèi)非銀行部部門和銀行部門(央行加商業(yè)銀行)之間貨幣兌換產(chǎn)生的資金流，如標(biāo)準(zhǔn)的220v電流;其間，央行和商業(yè)銀行就是變電站。匯改前，央行為穩(wěn)定人民幣匯率，會(huì)把絕大多數(shù)流入國內(nèi)的外匯買入，轉(zhuǎn)換為外匯占款，就像這個(gè)變電站要把輸入的高壓電轉(zhuǎn)換成標(biāo)準(zhǔn)電壓的電流。這個(gè)時(shí)候，高壓電流與經(jīng)過轉(zhuǎn)換的標(biāo)準(zhǔn)電壓電流基本一致，從下圖可見，涉外收付款與外匯占款的變動(dòng)方向一致，幅度接近，完全可以通過分析外匯占款的變化來代表中國國際資本流動(dòng)的變化及其產(chǎn)生的影響。未來，央行承諾退出外匯市場的日常干預(yù)，變電站基本停止運(yùn)轉(zhuǎn)，不再轉(zhuǎn)換和輸出電流，則外匯占款對國際資本流動(dòng)的代表性下降，直接觀察涉外收付款變化的重要性上升。

　　2014年10月份數(shù)據(jù)顯示金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款是+661億，環(huán)比回升;而同期涉外收付款逆差，銀行結(jié)售匯逆差規(guī)模甚至達(dá)到-1673億，兩組數(shù)據(jù)一正一負(fù)，一個(gè)顯示國際資本流入，一個(gè)顯示流出，究竟哪個(gè)準(zhǔn)確。我們認(rèn)為，如果深刻理解我們以上的討論就應(yīng)該清楚，目前外匯占款對資本流動(dòng)的代表性已經(jīng)嚴(yán)重下降，其在10月所顯示的國際資金流入是假象;而涉外收付款和結(jié)售匯逆差顯示的9月和10月國際資本外流才是真實(shí)情況。

　　人民幣作為國際貨幣的跨境流動(dòng)數(shù)據(jù)是另外一類需關(guān)注的重要指標(biāo)。

　　其中，人民幣跨境收付統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)包含在通過銀行進(jìn)行的涉外收付款數(shù)據(jù)之中。2014年前三個(gè)季度，人民幣跨境收支占全部跨境收支的比重接近25%，主要是貿(mào)易項(xiàng)下和直接投資項(xiàng)下的交易。未來，隨人民幣資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程的推進(jìn)，還有更多的交易項(xiàng)目會(huì)使用人民幣，其跨境流動(dòng)所產(chǎn)生的影響需要關(guān)注和研究。從另外一個(gè)維度，正如我們在《中國版“利率之謎”》報(bào)告中所強(qiáng)調(diào)，中國人民銀行2014年在《貨幣統(tǒng)計(jì)概覽》中首次公布的《境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)情況》尤其值得關(guān)注。由于銀行涉外收付款統(tǒng)計(jì)不包括金融機(jī)構(gòu)自身的對外交易，所以境外中央銀行、境外人民幣清算行和參加行等直接進(jìn)入中國的股票和銀行間債券市場購買股票和債券的國際資本流動(dòng)只能夠通過人民銀行公布的《境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)情況》才能觀察到。

　　不論是從發(fā)達(dá)和新興市場的國際經(jīng)驗(yàn)看，還是從中國人民幣國際化的經(jīng)驗(yàn)看，一國貨幣國際化過程中，該國債券市場中外國投資者的參與度會(huì)上升。根據(jù)國際清算銀行(BIS)和國際貨幣基金組織(IMF)的研究，對于新興經(jīng)濟(jì)體來說，外國投資者在其債券市場的占比每上升1個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)降低其長期國債利率6-9BPS;葡萄牙央行對于歐元區(qū)的研究成果是，2000至2006年間，外國投資者在歐元區(qū)債券市場的占比每上升1個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)降低其長期國債收益率13BPS;2012年美聯(lián)儲(chǔ)一個(gè)研究報(bào)告對美國的研究結(jié)果是，如果外國投資者每個(gè)月多買1000億的美國國債，會(huì)導(dǎo)致美國5年國債的利率下行20BPS。由此可見，貨幣國際化之后，外國投資者在一國的債券市場的占比會(huì)上升，這會(huì)在一個(gè)比較長的趨勢里壓低一個(gè)國家的長債收益率。中國目前也開始面臨同樣的前景，我們在《再談中國版“利率之謎”》中討論過，隨著近年的人民幣國際化，外國投資者持有人民幣投資到中國的銀行間債券市場，其在銀行間債券市場的占比從年初的1.7%上升到10月末的2.4%，上升了0.7%百分點(diǎn)，那么它對今年國債收益率的下行是有貢獻(xiàn)的。未來，外國機(jī)構(gòu)投資者在人民幣國際化的過程中對中國債券的買賣及其所產(chǎn)生的國際資本流動(dòng)，將對中國的國債收益率和整體資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生顯著影響，這也正是我們關(guān)注人民幣跨境流動(dòng)這一統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的核心目的。