2015年中國國際資本流動和人民幣匯率展望

　　2014年3月匯改后，4月至10月金融機構(gòu)新增外匯占款月均值為200億元，而4月至9月央行新增外匯占款月均值為-21.9億元。簡單照搬這個經(jīng)驗，我們預(yù)測2015年金融機構(gòu)月增外匯占款200億，全年在0至5000億之間。以上預(yù)測存在兩個風險點：一是，央行可能被迫恢復對外匯市場的日常干預(yù)，比如2012年12月，正如我們在《再談新增外匯占款的奇幻漂流》所言，央行恢復干預(yù)后(不論是出于持續(xù)的貶值壓力還是升值壓力)，外匯占款會重新出現(xiàn)每月數(shù)千億的增減量。當然，過去人民幣主要存在升值壓力，外匯占款基本以持續(xù)增加為主，負增長的情形很少出現(xiàn);但未來隨著人民幣匯率接近均衡區(qū)間，階段性出現(xiàn)央行為穩(wěn)定人民幣匯率而入市賣出美元，減少外匯占款的情況可能會出現(xiàn)。二是，人民幣資本項目可兌換改革和人民幣國際化進程推進可能產(chǎn)生的影響。這兩個進程密切相關(guān)，對央行的資產(chǎn)負債表可能產(chǎn)生一定的影響，因此對外匯占款的預(yù)判也至關(guān)重要，需要密切關(guān)注。

　　外匯占款低速增長并不意味著中國國際資本流動的波動性下降

　　以上對外匯占款低速增長的判斷會帶來一個疑問：貿(mào)易差額、境內(nèi)外利差帶來的國際資本流動不再帶來外匯占款波動了嗎?答案的確如此，只要央行堅持不干預(yù)外匯市場，那么外匯占款就會保持一個低速增長的態(tài)勢。這意味著我們未來需要在分析框架中做出兩個重要改變：一是，觀察指標的改變。貿(mào)易差額和利差帶來的國際資本流動本身仍然存在，仍將如潮漲潮落一樣波動。并且，在金融全球化和中國資本項目可兌換程度逐步提升的過程中，其重要性也在上升，因此需重新尋找能夠替代外匯占款，觀察中國國際資本流動的最佳指標。二是，傳導渠道的改變。國際資本流動過去通過外匯占款影響央行資產(chǎn)負債表，進而影響銀行間流動性狀況;未來國際資本流動將更多改變外匯存貸款情況，影響企業(yè)和個人以及商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表，如何重新認識其傳導渠道也是一個有待研究的問題。以下，我們將針對上面的兩個問題分別展開分析。

　　未來應(yīng)關(guān)注的兩個國際資本流動指標

　　我們認為未來替代外匯占款作為中國國際資本流動觀察指標的是銀行代客涉外收付款數(shù)據(jù)和人民幣跨境流動數(shù)據(jù)。

　　根據(jù)國家外匯管理局的標準定義，“銀行代客涉外收付款是指境內(nèi)非銀行居民機構(gòu)和個人(統(tǒng)稱非銀行部門)通過境內(nèi)銀行與非居民機構(gòu)和個人之間發(fā)生的收付款，不包括現(xiàn)鈔收付和銀行自身涉外收付款。具體包括：非銀行部門和非居民之間通過境內(nèi)銀行發(fā)生的跨境收付款(包括外匯和人民幣)，以及非銀行部門和非居民之間通過境內(nèi)銀行發(fā)生的境內(nèi)收付款(暫不包括境內(nèi)居民個人與境內(nèi)非居民個人之間發(fā)生的人民幣收付款)，統(tǒng)計時點為客戶在境內(nèi)銀行辦理涉外收付款時。銀行代客涉外收付款是國際收支統(tǒng)計的組成部分，采用資金收付制原則，且其僅反映境內(nèi)非銀行部門與非居民之間的資金流動狀況，不能反映實物交易和銀行自身的涉外交易，統(tǒng)計范圍小于國際收支統(tǒng)計。”一如外管局公布的其他指標定義，拗口且難懂。不過，我們嘗試作一個比喻幫助大家理解：銀行代客涉外收付款(以下簡稱涉外收付款)很大程度上代表中國與國外的國際間資本流動，如高壓傳送的高壓電流;金融機構(gòu)外匯占款屬于國內(nèi)非銀行部部門和銀行部門(央行加商業(yè)銀行)之間貨幣兌換產(chǎn)生的資金流，如標準的220v電流;其間，央行和商業(yè)銀行就是變電站。匯改前，央行為穩(wěn)定人民幣匯率，會把絕大多數(shù)流入國內(nèi)的外匯買入，轉(zhuǎn)換為外匯占款，就像這個變電站要把輸入的高壓電轉(zhuǎn)換成標準電壓的電流。這個時候，高壓電流與經(jīng)過轉(zhuǎn)換的標準電壓電流基本一致，從下圖可見，涉外收付款與外匯占款的變動方向一致，幅度接近，完全可以通過分析外匯占款的變化來代表中國國際資本流動的變化及其產(chǎn)生的影響。未來，央行承諾退出外匯市場的日常干預(yù)，變電站基本停止運轉(zhuǎn)，不再轉(zhuǎn)換和輸出電流，則外匯占款對國際資本流動的代表性下降，直接觀察涉外收付款變化的重要性上升。

　　2014年10月份數(shù)據(jù)顯示金融機構(gòu)新增外匯占款是+661億，環(huán)比回升;而同期涉外收付款逆差，銀行結(jié)售匯逆差規(guī)模甚至達到-1673億，兩組數(shù)據(jù)一正一負，一個顯示國際資本流入，一個顯示流出，究竟哪個準確。我們認為，如果深刻理解我們以上的討論就應(yīng)該清楚，目前外匯占款對資本流動的代表性已經(jīng)嚴重下降，其在10月所顯示的國際資金流入是假象;而涉外收付款和結(jié)售匯逆差顯示的9月和10月國際資本外流才是真實情況。

　　人民幣作為國際貨幣的跨境流動數(shù)據(jù)是另外一類需關(guān)注的重要指標。

　　其中，人民幣跨境收付統(tǒng)計數(shù)據(jù)已經(jīng)包含在通過銀行進行的涉外收付款數(shù)據(jù)之中。2014年前三個季度，人民幣跨境收支占全部跨境收支的比重接近25%，主要是貿(mào)易項下和直接投資項下的交易。未來，隨人民幣資本項目可兌換進程的推進，還有更多的交易項目會使用人民幣，其跨境流動所產(chǎn)生的影響需要關(guān)注和研究。從另外一個維度，正如我們在《中國版“利率之謎”》報告中所強調(diào)，中國人民銀行2014年在《貨幣統(tǒng)計概覽》中首次公布的《境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)情況》尤其值得關(guān)注。由于銀行涉外收付款統(tǒng)計不包括金融機構(gòu)自身的對外交易，所以境外中央銀行、境外人民幣清算行和參加行等直接進入中國的股票和銀行間債券市場購買股票和債券的國際資本流動只能夠通過人民銀行公布的《境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)情況》才能觀察到。

　　不論是從發(fā)達和新興市場的國際經(jīng)驗看，還是從中國人民幣國際化的經(jīng)驗看，一國貨幣國際化過程中，該國債券市場中外國投資者的參與度會上升。根據(jù)國際清算銀行(BIS)和國際貨幣基金組織(IMF)的研究，對于新興經(jīng)濟體來說，外國投資者在其債券市場的占比每上升1個百分點，會降低其長期國債利率6-9BPS;葡萄牙央行對于歐元區(qū)的研究成果是，2000至2006年間，外國投資者在歐元區(qū)債券市場的占比每上升1個百分點，會降低其長期國債收益率13BPS;2012年美聯(lián)儲一個研究報告對美國的研究結(jié)果是，如果外國投資者每個月多買1000億的美國國債，會導致美國5年國債的利率下行20BPS。由此可見，貨幣國際化之后，外國投資者在一國的債券市場的占比會上升，這會在一個比較長的趨勢里壓低一個國家的長債收益率。中國目前也開始面臨同樣的前景，我們在《再談中國版“利率之謎”》中討論過，隨著近年的人民幣國際化，外國投資者持有人民幣投資到中國的銀行間債券市場，其在銀行間債券市場的占比從年初的1.7%上升到10月末的2.4%，上升了0.7%百分點，那么它對今年國債收益率的下行是有貢獻的。未來，外國機構(gòu)投資者在人民幣國際化的過程中對中國債券的買賣及其所產(chǎn)生的國際資本流動，將對中國的國債收益率和整體資產(chǎn)價格產(chǎn)生顯著影響，這也正是我們關(guān)注人民幣跨境流動這一統(tǒng)計指標的核心目的。