洪灝：A股非常昂貴滬指上看4000點

　　上證綜指可升至4000，+/-200，因為上證已經有效地突破了我們之前3400點的價格目標。3400也是我們在三個月多月前預測的重要的阻力的點位。降息和降準對市場的刺激作用已經式微。但一些央行資產負債表擴容的措施，如最近財政部的債務互換計劃，仍或可支持風險資產的價格。然而，中國股市已不再便宜，而最后的這幾百點的沖刺將充滿巨幅的市場波動。

　　上海股市持續攀升，成功突破3400點的阻力點位，3400點是我們于2014年12月5日首次訂下的目標價位，也是我們三個多月前預見到的一個強大阻力位。同時，這個阻力點位是自中國推出人民幣四萬億元刺激經濟措施以來未曾遇見的一個泡沫水平。目前，A股市場的市凈率中位數為4.3倍，市盈率中位數為56倍。只有約五分之一的個股的市凈率低于2.6倍，市盈率低于36倍。上海股市已經變得非常昂貴。

　　2015年1月19日，中國證監會調查兩融交易，上海股市單天暴跌了7.6%。盡管我們當時通過比較1999年“5.19”事件發生時的市況而預測到了股市調整的幅度，我們還首次提出上海股市在極端泡沫化的情況下可以攀升到4200點的可能性，前提是上海股市能最終有效地升穿3400點的重要阻力點位，此外我們還曾詳述了4200點水平的計算方式。目前，上海已沖破阻力并開始邁向新領域。而結局又會是怎么樣呢?

　　近日，我們走訪了中國最貧困的地區之一，并看了一些項目。這個曾是窮鄉僻壤的山城已變身為一個龐大的建筑工地，有多個住宅項目正在同步開發。一個地盤號稱具有總共180萬平方米的生活空間，落成后最終可容納超過50萬名居民。在一個只有逾300萬名居民的城市，這個項目將難以銷售。此外，城市內的其他數個類似規模的項目，無疑將會令此樓盤的銷售事宜變得更為艱巨。其中一個項目的賣點是四周環境寧靜自然。然而，我們經過的是滿布推土機、沙塵滾滾的建筑土地，我們看到唯一的野生動物，是該項目商業廣告板上的一只孤單的海鷗的圖像。

　　這個城市的現狀折射出了中國許多三四線城市正在面臨的困境，許多地方政府均背負著不良投資。2015年是地方政府償債的高峰年，許多投資款項面臨著虧蝕的風險，多虧了財政部推出精心設計的債務互換計劃，情況才似乎有所轉機。根據這項新計劃，地方政府可以用較低利率的債券置換其高息貸款。盡管債務置換將不會改變相關資產的質量，但債務置換的確能有助于對沖那些類似于上述項目相關的短期尾部風險。對于看漲的人士而言，這是一項新的消息。

　　自1月份以來，我們依次經歷了一次降準和一次降息。然而，對于市場上仍在忙著猜測今年尚有多少次降息降準的人士而言，市場對這些傳統貨幣刺激措施已從平淡的反應轉變為徹底失望。降息降準主要是為了緩和較高實際利率和資本外流的壓力。因此，這些政策舉措更像是一種茍且的支援，而并非興奮劑。

　　在財政部的債務互換計劃下，誰會購買新的地方政府債券，仍是一個具爭議性的問題。商業銀行或不愿意以高收益的資產置換低收益的債券。畢竟，基于隱含的政府擔保，這些地方政府債務之前也被認為是有一定信用的。民營資本可在這個關口尋求其他更具吸引力的資產類別，如股票。因此，一個可行的解決方案或是央行通過類似PSL那樣的貸款向商業銀行提供廉價資金以完成置換。

　　央行近期有關延續并擴大到期MLF規模的操作，暗示出這種情景的可能性。2014年，央行通過這些“創新”手段釋放出約人民幣一萬億元的流動性。若中國央行的資產負債規?？赏ㄟ^直接注入基礎貨幣而得以擴大，將有利于風險資產價格，情況類似過去數年美聯儲資產負債表規模的擴張對美國股市構成的影響。事實上，我走訪的城市已經獲得人民幣50億元的債務互換額度，這些額度為這個城市緩解債務負擔買下了一些寶貴的借來的時間。