洪灝：A股非常昂貴滬指上看4000點(diǎn)

　　上證綜指可升至4000，+/-200，因?yàn)樯献C已經(jīng)有效地突破了我們之前3400點(diǎn)的價(jià)格目標(biāo)。3400也是我們在三個(gè)月多月前預(yù)測的重要的阻力的點(diǎn)位。降息和降準(zhǔn)對市場的刺激作用已經(jīng)式微。但一些央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)容的措施，如最近財(cái)政部的債務(wù)互換計(jì)劃，仍或可支持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格。然而，中國股市已不再便宜，而最后的這幾百點(diǎn)的沖刺將充滿巨幅的市場波動。

　　上海股市持續(xù)攀升，成功突破3400點(diǎn)的阻力點(diǎn)位，3400點(diǎn)是我們于2014年12月5日首次訂下的目標(biāo)價(jià)位，也是我們?nèi)齻€(gè)多月前預(yù)見到的一個(gè)強(qiáng)大阻力位。同時(shí)，這個(gè)阻力點(diǎn)位是自中國推出人民幣四萬億元刺激經(jīng)濟(jì)措施以來未曾遇見的一個(gè)泡沫水平。目前，A股市場的市凈率中位數(shù)為4.3倍，市盈率中位數(shù)為56倍。只有約五分之一的個(gè)股的市凈率低于2.6倍，市盈率低于36倍。上海股市已經(jīng)變得非常昂貴。

　　2015年1月19日，中國證監(jiān)會調(diào)查兩融交易，上海股市單天暴跌了7.6%。盡管我們當(dāng)時(shí)通過比較1999年“5.19”事件發(fā)生時(shí)的市況而預(yù)測到了股市調(diào)整的幅度，我們還首次提出上海股市在極端泡沫化的情況下可以攀升到4200點(diǎn)的可能性，前提是上海股市能最終有效地升穿3400點(diǎn)的重要阻力點(diǎn)位，此外我們還曾詳述了4200點(diǎn)水平的計(jì)算方式。目前，上海已沖破阻力并開始邁向新領(lǐng)域。而結(jié)局又會是怎么樣呢?

　　近日，我們走訪了中國最貧困的地區(qū)之一，并看了一些項(xiàng)目。這個(gè)曾是窮鄉(xiāng)僻壤的山城已變身為一個(gè)龐大的建筑工地，有多個(gè)住宅項(xiàng)目正在同步開發(fā)。一個(gè)地盤號稱具有總共180萬平方米的生活空間，落成后最終可容納超過50萬名居民。在一個(gè)只有逾300萬名居民的城市，這個(gè)項(xiàng)目將難以銷售。此外，城市內(nèi)的其他數(shù)個(gè)類似規(guī)模的項(xiàng)目，無疑將會令此樓盤的銷售事宜變得更為艱巨。其中一個(gè)項(xiàng)目的賣點(diǎn)是四周環(huán)境寧靜自然。然而，我們經(jīng)過的是滿布推土機(jī)、沙塵滾滾的建筑土地，我們看到唯一的野生動物，是該項(xiàng)目商業(yè)廣告板上的一只孤單的海鷗的圖像。

　　這個(gè)城市的現(xiàn)狀折射出了中國許多三四線城市正在面臨的困境，許多地方政府均背負(fù)著不良投資。2015年是地方政府償債的高峰年，許多投資款項(xiàng)面臨著虧蝕的風(fēng)險(xiǎn)，多虧了財(cái)政部推出精心設(shè)計(jì)的債務(wù)互換計(jì)劃，情況才似乎有所轉(zhuǎn)機(jī)。根據(jù)這項(xiàng)新計(jì)劃，地方政府可以用較低利率的債券置換其高息貸款。盡管債務(wù)置換將不會改變相關(guān)資產(chǎn)的質(zhì)量，但債務(wù)置換的確能有助于對沖那些類似于上述項(xiàng)目相關(guān)的短期尾部風(fēng)險(xiǎn)。對于看漲的人士而言，這是一項(xiàng)新的消息。

　　自1月份以來，我們依次經(jīng)歷了一次降準(zhǔn)和一次降息。然而，對于市場上仍在忙著猜測今年尚有多少次降息降準(zhǔn)的人士而言，市場對這些傳統(tǒng)貨幣刺激措施已從平淡的反應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)閺氐资?。降息降?zhǔn)主要是為了緩和較高實(shí)際利率和資本外流的壓力。因此，這些政策舉措更像是一種茍且的支援，而并非興奮劑。

　　在財(cái)政部的債務(wù)互換計(jì)劃下，誰會購買新的地方政府債券，仍是一個(gè)具爭議性的問題。商業(yè)銀行或不愿意以高收益的資產(chǎn)置換低收益的債券。畢竟，基于隱含的政府擔(dān)保，這些地方政府債務(wù)之前也被認(rèn)為是有一定信用的。民營資本可在這個(gè)關(guān)口尋求其他更具吸引力的資產(chǎn)類別，如股票。因此，一個(gè)可行的解決方案或是央行通過類似PSL那樣的貸款向商業(yè)銀行提供廉價(jià)資金以完成置換。

　　央行近期有關(guān)延續(xù)并擴(kuò)大到期MLF規(guī)模的操作，暗示出這種情景的可能性。2014年，央行通過這些“創(chuàng)新”手段釋放出約人民幣一萬億元的流動性。若中國央行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)?？赏ㄟ^直接注入基礎(chǔ)貨幣而得以擴(kuò)大，將有利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，情況類似過去數(shù)年美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的擴(kuò)張對美國股市構(gòu)成的影響。事實(shí)上，我走訪的城市已經(jīng)獲得人民幣50億元的債務(wù)互換額度，這些額度為這個(gè)城市緩解債務(wù)負(fù)擔(dān)買下了一些寶貴的借來的時(shí)間。