張憶東談做股權投資賺大錢

　　張憶東演講內容文字實錄：

　　感謝各位，很高興跟大家有些交流，對未來的一些展望《輕舟已過萬重山》。最近都在判斷“頂”，現在大家焦躁的心態都在試圖用一個數據證明說，這里還不是頂，這樣的心態是不是太早了一點，很多人感覺吃完這一波趕緊把錢搶完，搶完散場，一地雞毛。

　　如果是這樣的話，也有很多人問是不是要到頂了，我這樣來描述我的一個判斷，因為我需要從我的主邏輯，就是從去年以來我們對于資本市場的一個看法，因為口號式的邏輯就是“被利用的牛市”，包括大多限于主板、創業板，包括三板、四板等等，我認為這是一輪股權投資的一個大時代。如果從這個角度出發，大家的心態可能會平緩一些，股市A股沒有那么重要，漲多了一點跌一跌很正常。但是我認為這個時間絕對不止是說這一年多，我自己去年的判斷應該是三到五年的牛市，伴隨著這一次直接融資去推動經濟的轉型和發展，是這樣的一個大背景。前段時間我在一個私下場合里說了一些話，結果被別人作為標題放上去了，看上去聳人聽聞。

　　整個中國是一個創業型的，你可以把中國當做一個公司，這個公司是一個創業型的、創新型的，最終是否能夠帶來資產負債表、利潤表的改善還不知道，但是這種調整、這種改變優先地帶來了一個現金流量表的變化，盤活了資產。所以這一次的重要性是在于股權的投資，好比說過去十幾年，那個時候是一個債權，而債權就是信貸驅動投資這樣的邏輯，而這個債權的大發展同時伴隨著房地產的產業，房地產的繁榮期大牛市中間，真正賺大錢的不是炒房的，其實是房地產開發商。同樣，這一輪賺大錢的不是二級市場，肯定是做股權投資的，退而求其次才是二級市場做投資的。我們應該放在一個大的視角里面來去思考這件事情，整天看得太細就會太關注于這種短期的勝負。

　　對政府和對企業，我剛剛從企業家的角度，他其實在利用整個股權市場來去加杠桿，如果他再繼續從銀行那邊拿錢或者想試圖發債。債權融資的話，整個社會的資產負債表還是在惡化中，這種杠桿率降不下來，你整個的資產無法進行盤活，而利用股市現在錢多人傻，你圈錢大家還拍手。這樣的背景下去杠桿進行資源優化配置，特別是有一些做低附加值的一些制造業，我們最近看到了也紛紛地透過公募、私募來介入到資本市場。過去的十幾年，包括05-07年那一輪大牛市的時候，他們根本沒有過來，因為那時候實業包括房地產都是牛市，股市只是說整個的經濟繁榮的一個溢出效應，讓股市作為資產的一種牛市。其他的是哀鴻遍野，政府透過多層次資本市場試圖進行盤活存量，對企業家也是把自己的沒有競爭力的這些主業或者是產業整合掉，通過資本市場一開始是保值增值，到現在是參與創業。

　　你本來沒有基本面提升的時候，你只是說懷揣著一個夢想，然后懷揣著對商業模式的崇尚，所以你把錢投到資本市場上，這本身是一種全民創業，怎么來理解這個泡沫化。既然如此，我認為這個泡沫會是一個較長時間的存在。比如泡沫大了，比如突然買100倍，回撤下來到40倍，這些都是可以促進經濟轉型的。對于政府而言，他所關注的并不是老百姓(603883)能夠從這里發財致富，不好的話變成投機了，如果沒有任何的基本面泡沫不斷地吹，最終泡沫下來會更慘。政府的角度他肯定是期待這輪的牛市越長越好，直到讓新引擎出現，或者直到經濟危機的發生。

　　在我們2012年研究策略的時候就在構思，如果有一個牛市，它會是什么樣的牛市，我們認為就應該是1996年到2001年的牛市，96年年初512點快速上漲，雖然中間經歷過十二道金牌，到97年9月份1500多點，進入到長達兩年的盤整，盤整的階段雖然指數看上去不是一個熊市，而是一個大震蕩，但是那個時候重組的股市很強的，政府也可以來利用。到了1999年的時候內憂外患，美國炸我們的大使館，又是掀起第三個階段的新引擎。這次我認為這輪大盤很有可能是三個階段，其中去年到今年的某個階段我認為是第一階段，而最近我寫了一個報告，我認為第一階段進入到一個最高潮，而這個最高潮是加速，如果在這里政府還是比較溫和，再繼續地給力量、給題材、給一些資金，關門繼續地引導輿論，如果這種情況下一個月1、2千點完全有可能，是一個進一步加速的階段，這是一種可能性。但是我傾向于說，政府現在是后知后覺的，覺得后面的第二個階段調整的幅度和時間其實是可以偏長的。

　　第一種情形，他在這邊加大了籌碼的供給，本來政府要驅動資本市場，驅動多層次資本市場的繁榮，驅動直接融資的一個大發展，目的是什么，他的目的就是要透過直接融資來推動社會融資成本的下降。如果從這個核心的思路來去出發，下一個階段我們能夠看到更多的籌碼的一個供給，而我認為這論是看不到什么“530”簡單粗暴的行政性的打壓，因為這個和2006、2007年不一樣，06、07年的時候是經濟繁榮，當股市有泡沫的時候，其他的資產也是一樣的泡沫化，對于通脹是一個巨大的壓力。那個時候控制資本市場的泡沫，其實是力度用得比較大，而這一次我們認為，我們上周末提到的，如果我們未來看到這種信號，有這種調整的信號出現的話，應該是有左側和右側兩種信號，左側的信號先會在一個輿論導向上進行一個變化，右側在資金跟籌碼之間的這種邊際變化上面來去作引導。首先加大籌碼的供給，無論是IPO和再融資加大供給，這次從3月份上來到目前的加速期很明顯，其中有一些催化劑，不只是說政府高層的表態，還有對注冊制的時間節奏，還有近期大家看到新一批的新股數量，融資金額都是跟逾期不一樣，所以會有一個加速。后面如果政府試圖讓這個牛市更長一點，他會選擇的是右側的信號，籌碼加大供給。

　　政府包括資本市場最不愿意看到的信號，我認為是對配資政策的一個調整，這次我認為不是用印花稅的標準，而是對配資的調整。他相當于進行房地產調控一樣，他是保障剛需，你用本金他不怕，現在的資本市場跟過去十幾年房地產一樣，都是建立在杠桿上的牛市。我在90年代讀書的時候，在上海買房可以拿藍印戶口，后來是零首付、一成首付、二成首付、三成首付，他其實是一個對杠桿進行控制，當你上漲的一個節奏開始過于快的時候他有這樣的一個控制，之后才有各種稅。

　　這次也一樣，我們看到3月份的數據，無論是客戶保證金的余額還是兩融都是上漲比較快，但這都是冰山一角，只是我們明的看到的。暗看到的是信托也不搞房地產了，更多地向股市走，包括銀行的配資也是非常巨大。當看到最大的風險信號是對配資政策的調整，如果看到這個信號的時候大家要非常小心。這是我從主邏輯跟大家所探討的，整個未來有一些調整的話，大家是怎么來應對。

　　我相信這輪整個三個階段，我定義在三到五年，就是2018、2019年那個階段，2020年之前我們應該是在轉型和經濟結構調整上面要有點起色的，如果沒有起色的話我們可能失去了最佳的時間窗口。2020年一個是全面小康，另外一個是全面深化改革的完成。更多的是人口結構、人口老齡化的加劇，這個角度來看我們認為未來幾年政府對于改革創新創業的呵護度是毋庸置疑的。所以我們覺得很開心，從90年代我們資本市場在股市里面混，感覺現在真正比上還是有改革春天的感覺，我們似乎看到資本市場對政府的綁架。就像過去十幾年房地產，你可以看到他都是親兒子一樣，實在忍不住才打一把，先是好聲相勸。資本市場起的作用是凈融資是不能比的，如果我們現在還能靠銀行和凈融資來驅動我們的發展政府一定會干，但是我們的政府好就好在真是很靈活，實事求是，實用主義，黑貓白貓只要逮住老鼠就可以，這個時候當全社會的負債率，無論是從A股的角度來看，還是從政府的債務以及非金融企業的債務率的情況來看，目前發展資本市場唯有靠并購重組才能把整個經濟盤活。我認為1996年到2010年非常相似，這種經濟背景下面靠內生式增長難上加難，對傳統產業是重組提高效率，對新興產業就是并購，靠不斷并購，通過并購有現金流，他很難在利潤表上體現出來，但是他不斷地再融資有這個利潤出來，他有現金流購買了資本之后還是賬上的現金流很充沛，這就是資本市場在這一輪轉型中間的一個巨大的作用。

　　對經濟而言，我是覺得微觀產業蓬勃發展，整個勞動力的供求關系，政府最怕的是勞動力失業的問題，但是這次經濟低迷的時候就業率不像以往有那么積極地回升，這和人口結構相關，也和第三產業超過了第二產業對經濟是主要的貢獻是相關的。

　　對于流動性來說M1、M2就是在低位徘徊，這個時候能夠給經濟提供相對低廉的成本，其實就是讓老百姓乖乖在這里面拿出錢來，而且很開心地拿出錢來提供各種的再融資。這次我真的覺得我為政府的新股制度拍手叫好，他在新股上面有一個潛規則，未來就算是注冊制也是中國特色的注冊制，他在新股募集資金的時候，現在就沒有超募的，而且有24倍市盈率的潛規則，導致了一個好的新股會隱藏一些利潤，從而在上市之后，他想干事的時候，想并購想要進行融資的時候，才把利潤給釋放出來。所以我們這幾個月一直在推覺得次新股是有一個很好的機會。

　　對于整個的直接融資的大發展，實現股市和經濟的收益是長期的角度來說的，但是短期最美的時候就是這一段，我認為就是最高潮，未來一個月是最高潮，大家這個月會面臨波動，而且如果這個月是早調整的話，讓行情能夠平緩一點，整個高潮就會走得更長一些。但是如果說這個月是加速，坦率說到5月中下旬我們就需要加倍小心了?，F在是一個最蜜月的時候，因為資金是蜂擁而至，但是籌碼的供給還沒有怎么跟上。

　　到了5月中旬我們需要關注幾點，因為4月底是《證券法》修改的一審，會不會之后加