獨家專訪中國貿促會黨組成員、副會長張慎峰：一場以注冊制改革為推動力的注冊制牛市已經呈現

“可以樂觀地估計，在國際國內多種利空因素已基本見底的情況下，經過幾年艱苦積累的市場正蓄勢待發，一場以注冊制改革推動實體經濟和資本市場全面發展為特征的注冊制牛市行情正徐徐走來。”

中國資本市場30周年，在有的人眼里，是“十年漲幅為零”“A股熊冠全球”；在有的人眼里，則是“改革創新發展”和“防范化解風險”艱難而卓越的奮進。

在回望中國資本市場誕生30年之際，21世紀經濟報道獨家專訪中國貿促會黨組成員、副會長張慎峰。

張慎峰1982年參加工作，38年時間里，超過20年工作在證券監管事業一線，先后任職地方證管辦、證監會地方派出機構、稽查總隊、稽查局和中國金融期貨交易所。2018年調任中國貿促會之前，擔任中國證監會黨委委員、主席助理。

30年新窗口：注冊制是“牛鼻子”

一年前科創板正式開板；當下，創業板注冊制改革正在緊鑼密鼓推進。

張慎峰認為，資本市場30年，是中國經濟轉型的30年，是中國改革開放的重要歷史見證。在重大的歷史窗口下，“注冊制改革”是最核心的變量，也是最重要的關鍵詞，只有實施注冊制改革，市場才能實現“融資功能完備”的最佳狀態。

《21世紀》：注冊制改革的推進速度，是否超出了社會的預期？

張慎峰：在推進節奏上遠遠超過了社會的預期。注冊制是我們孜孜以求的，抓住了注冊制改革的方向，就抓住了推動市場發展的牛鼻子和資本市場改革發展的終極目標，就抓住了以先進的直接融資方式推動中國經濟發展再上新臺階的關鍵。

《21世紀》：為何要推動注冊制，如何看待IPO發審制度改革？

張慎峰：注冊制是一種先進的股票發行上市制度，這已被市場經濟的長期實踐所證明。概括講，社會融資方式無非就兩種，一是以傳統銀行為代表的間接融資，二是以資本市場為代表的直接融資。誰對這個資金最關心，誰對這個資金的運營效果最有責任，一定是直接的股東，而不是銀行等間接融資提供者。每個人都關心個人財富增長，全國人民就可以匯聚成一個巨大的力量，推動資本市場和實體經濟大發展。

A股市場從最早的行政分配制，自上而下向各省區市分配額度、分配家數；到之后由證券公司作為通道，實施由券商判斷篩選與證監會的審查和一票否決權相結合的核準制；再過渡到現在的注冊制，是一個巨大的歷史進步。

《21世紀》：注冊制改革前期一直非常審慎，為何會這么慢，注冊制在A股市場推出的難點是什么？

張慎峰：這不能說慢，中國的資本市場是典型的“新興加轉軌”的市場。

注冊制起源于以私有制為主的市場，不存在公權力審批的問題，它是市場自發形成的。我國實行以公有制為主體多種所有制經濟共同發展的基本經濟制度，從政府審批轉向市場選擇的注冊制，必然有一個長期的轉軌過程。

市場的成熟，不以人的意志為轉移，是一個緩慢的動態漸進過程，尤其需要完善的法律體系作為支撐。以證券法修法為例，要一個時期解決一些問題，永遠不會有一勞永逸的根本大法。與時俱進也是立法的基本原則。

在這個過程中，市場各方的力量也在相互博弈。比如退市制度落實的不盡如人意，各個地方政府也要保護當地生產力，尤其是金融資源，市場吐故納新、優勝劣汰的功能就不能正常發揮。任何一項系統工程的進度都最終取決于短板的解決。

但你會發現，無論是中小板、創業板還是科創板的推出，政策始終都朝著促進先進生產力發展的方向，朝著增強資本市場制度包容性和競爭力的方向前進。

《21世紀》：提升資本市場的包容性和競爭力，重要性在哪里？

張慎峰：在這20多年的時間里，有許多好的公司在舊的法律框架下無法在A股上市而出走海外，譬如原股東人數超200人、海外注冊、同股不同權、戰略性虧損等等。

把好企業留在國內，讓好公司盡快上市，讓融資者得到更快發展，讓投資者得到更多回報，是注冊制改革要達到的市場參與各方之間的最佳狀態。

當下，創業板注冊制改革正在緊鑼密鼓推進。-視覺中國

金融風險貴在防范，化解風險貴在超前

資本市場30年的發展，在指數跳動背后，是一段段艱巨而復雜的風險處置歷史，許多驚心動魄的時刻，或已經消失在人們的視野之外。

作為許多歷史時刻的見證者，張慎峰認為，金融風險一旦形成很難化解。因此，金融風險貴在防范，化解風險貴在超前。

《21世紀》：你原在山東省政府工作，什么機緣進入證券監管領域？

張慎峰：我進入證券監管領域源于在山東省政府工作期間參與化解證券公司和處置地方金融風險。

1995年，山東證券（天同證券、齊魯證券、中泰證券前身）因違規參與高風險業務巨虧5.26億元，嚴重資不抵債。山東省政府組織省內地方企業對其進行“償債式”收購。從此，我較多接觸地方金融機構風險及處置問題。

1997年，在防范亞洲金融危機的大背景下，國務院決定清理地方場外股票交易市場。山東省是地方股票交易最大的省份，我參與比較具體的清理工作。在省政府強有力的領導和證監會的大力支持下，采取以并購重組為主的多種方式，將包括150只股票、108萬股民、占全國場外交易量75%的山東權證市場、淄博報價系統、青島證交中心清理關閉。當然也付出了高昂的成本。

2001年到青島特派辦工作后，針對經紀類證券公司青島萬通違規參與坐莊股票導致巨虧的情況，推動中信證券入主重組青島萬通，并提出“一分錢的保證金不挪，一分錢的理財不接，一分錢的自營不做”的“三不”措施，在幾年的熊市環境中中信萬通發展成了運行規范、業績良好的經紀類公司。

《21世紀》：聽說你在山東清理證券期貨風險時，提出了“串糖葫蘆式”的重組模式，能否介紹一下？

張慎峰：2004年我剛到山東證監局工作，即著手化解天同證券風險。該公司因坐莊3只股票形成巨虧，資不抵債。在證監會和山東省政府的支持下，我們先規范夯實省內國資控股的較小的齊魯證券，引入省屬大企業增資，之后收購天同證券有效資產，國家出資10億多元人民幣收購股民個人理財債權，天同證券母體破產。這就形成了后來的齊魯證券（即現在上市的中泰證券的前身）。

對山東三家高風險期貨公司的整治也是采用這一模式。首先引入實力較強的股東規范夯實泉鑫期貨，并以此為母體，收購風險巨大的齊魯期貨和三隆期貨的有效資產，后兩家公司全部注銷，成功化解風險。三家期貨公司重組形成的魯證期貨躋身全國10強，之后在香港上市。

《21世紀》：從上世紀90年代接觸資本市場開始，在20多年的監管工作中，最讓你驚心動魄的是什么，有哪些體會？

張慎峰：最讓人驚心動魄的是2015年的股市異常波動與救市。先期加杠桿，股市危如累卵，后期抽杠桿，市場大幅波動，一有回撤，場外融資平臺即自動強制平倉，助推股市螺旋式急速下跌，幸虧中央英明果斷決策，火速救市，才未釀成更大的系統性災難。

談兩點我最深刻的體會：第一，金融是現代經濟的核心，要發展市場經濟必須下大力氣培養使用金融專業人才，否則防控風險難如人愿。

第二，金融風險貴在防范，化解風險貴在超前。金融風險一旦形成往往覆水難收。也由此更加深刻地認識到習近平總書記為什么把防范化解重大風險作為我們“三大攻堅戰”之首、把防控金融風險作為重中之重的良苦用心與高瞻遠矚。

法治化是資本市場建設永遠的方向

市場對2007年的記憶，只是6124點的歷史高位？影響更深遠的，還有國務院在這一年推動中國證券執法體制改革。

《21世紀》：你是證監會稽查總隊首任黨委書記、總隊長，能否介紹一下總隊組建的背景和一些基本情況？

張慎峰：2004年“國九條”出臺后，市場獲得了穩步的規范發展，至2007年股權分置改革基本完成，上市公司清欠解保，證券期貨公司三年治理整頓也基本收官，市場主體大量增加，股民數量成倍增長，交易規模急劇擴張，相應的市場風險也在逐步積累擴大，各種形式的違法犯罪也與日俱增。如何保障證券市場的健康發展，建設一支與市場發展相適應的稽查執法隊伍的任務很迫切地擺在了監管者面前。在黨中央國務院領導下，中編辦特批證監會增加300名編制，加快推行稽查執法體制改革。

改革的具體任務有兩項：一是組建專門調查內幕交易、市場操縱、跨區域大型案件的稽查總隊，隸屬于證監會直接管理，同時增加一部分編制，補充相關證監局的稽查力量，由中國證監會統一調度指揮；二是實施查審分離，組建專門的行政處罰委員會，提高案件審查與處罰的規范程度，全面提升資本市場的執法質量和水平，加大投資者權益保護工作力度。

《21世紀》：稽查總隊是如何運轉的，取得了哪些成績？

張慎峰：總隊的組建和發展，一刻也離不開證監會黨委的堅強領導和鼓勵支持。2007年編制下達后，我被任命為稽查總隊黨委書記兼總隊長，隨即投入到了緊張的隊伍組建中。證監會黨委高度重視總隊組建工作，特別是分管的黨委副書記、副主席范福春同志對重大問題親自把關定向。會黨委特批業務骨干全系統選調，面向市場廣招專才。可以說總隊的人是來自四面八方、五湖四海。

如何凝聚人心，公正執法是個重大問題。總隊黨委首先明確了以逐步提升人民群眾對證券稽查執法的滿意度為最高目標，以此確定了總隊的建隊方針——團結、公正、勤廉、高效。我們堅持邊組建邊辦案，以案代訓，以審促查，邊查邊審邊提高，在很短時間內即迅速查辦了類似“汪建中操縱案”等一系列依靠大數據分析處理、技術含量很高的大案要案。

幾分耕耘，幾分收獲。幾年時間下來，總隊一班人克服重重困難，砥礪前行，頑強拼搏，查辦了一個又一個大案要案，獲得了一個又一個榮譽稱號。在資本市場建設20年成就展上，國務院分管領導高興地稱贊：證監會這幾年打擊違法犯罪真是打出了響兒。2011年紀念建黨90周年之際，中央組織部授予稽查總隊“全國先進基層黨組織”榮譽稱號。稽查總隊也多次獲得 “中央國家機關文明單位”“證券期貨監管系統先進基層黨組織”等稱號，多人獲得中央國家機關“青年五四獎章”和證券期貨監管系統“五一勞動獎狀、獎章”等榮譽，上百人次在證券期貨監管系統的集體和個人表彰中立功受獎。

在一大批無私奉獻的先進典型中，既有一年辦案十幾起、出差193天的周曉明，也有喝了被調查單位一杯茶水第二天送還一盒茶葉的趙柏松，更有一心撲在總隊隊伍建設上的許偉娟，幫助年輕干部租房子、找對象，協助辦理戶口進京，聯系小孩入托入學，組織大型集體婚禮，成為內外有名的“總隊大姐”。先進人物的名單還有長長一大串——夏志良、郭瑞明、鄭曉毅、彭志、易揚、付燕燕，等等。

在眾多榮譽面前，郭樹清主席（注：郭樹清2011年10月至2013年3月任證監會主席、黨委書記）一方面稱贊稽查總隊是一支特別能吃苦、特別能戰斗、特別能奉獻的“鐵軍”，更語重心長地告誡我們：要時刻牢記，證監會永遠沒有自身的利益，人民群眾滿意是我們最高的目標。現在回想這么多年過去了，這些話還鏗鏘有力，似在警鐘長鳴。我想這就是我們稽查總隊永葆青春的關鍵所在。

上證綜指在2015年最高點時曾“低估”3700多點

社會普遍關注上證綜指的編制，張慎峰認為，在我國散戶占絕大多數的股票市場，一個真實表征風險、具有前后比較價值的指數具有非比尋常的意義。

《21世紀》：股指期貨是大家議論比較多的，你曾較長時間任職于中金所，能談一談股指期貨的情況嗎？

張慎峰：股指期貨是一種典型的舶來品，在美歐等十幾個成熟市場已運行40多年的時間，是股市健康運行必不可少的減震器，既可以呈現股市價格發現的功能，又有股市套期保值、對沖風險的作用，有利于支撐更多的資金入市，有利于培育大批的機構投資者。從微觀上短期看，由于特殊的乘法效應，它絕大部分時間比股市先漲先跌、多漲多跌，好像是助漲助跌，但叢宏觀上長期看，它可以使股市少漲少跌，降低股市波幅。如從2010年4月16日到2020年4月15日的10年時間里，股指期貨幾乎每天都比股市多漲多跌，但是這10年股市波動率為23.42%，而沒有股指期貨配套的2002年到2010年的8年時間里，股市波動率為29.51%。股指期貨使股市的波幅降低了20.64%，其中道理相當于數學當中的等量代換。期指是股市的影子，不決定股市的漲跌，期指正是用短期的微觀的多漲多跌來換取股市的少漲少跌。當然期指作為股市的配套工具，并不適宜過多的散戶進行投機買賣，投機過度，其功能就會受到影響。2015年股市異常波動是高企的股市受到場外融資平臺自動強制平倉引發的螺旋式下跌。前不久美國股市連續大跌，4次熔斷，無論是在美國還是在中國，都沒有任何人指責股指期貨。

《21世紀》：最近市場上議論上證綜指的弊端和改進建議很多。知道你對此曾表達過看法，想請你再介紹一下。

張慎峰：現在社會上對上證綜指的議論主要有以下幾個方面：一是上證綜指以全部公司、全部股本為計算口徑，與市場交易狀況不相符；二是全口徑包括很多爛公司，如ST類，不如有選擇性的成分股指數好；三是原先新股進入指數的時點是上市后第11個交易日，新股多被炒高，高價計入后拖累指數；四是應納入科創板公司權重。

上證綜指編制于1991年市場設立之初，一直沿用總市值（價格×總股本）為計算口徑，因當時國有股、法人股不能流通，流通股僅占1/4多，所以早期的指數就像加了杠桿一樣是高估的。經過2005年至2007年的股權分置改革，國有股、法人股逐步獲準流通，此間國有企業大量上市，有的企業拉高了指數，有的企業拉低了指數。最極端的如中石油，流通股僅有2.5%，但仍以100%計入，等于加了40倍杠桿，本可以大大拉升指數的，但股價高位計入指數后大幅下跌，拉低指數近千點。“兩桶油、四大行”等皆有此類影響，大量非流通股轉流通使上證綜指逐步從高估變為低估。

《21世紀》：指數失真的情況能給我們再舉個詳細一點的例子嗎？

張慎峰：以2007年和2015年股市運行為例，2007年10月16日上證綜指最高點位是6124點，當日收盤價為6092點， 2015年6月12日最高日收盤價僅為5166點，但此時準確反映真實面目、以自由流通市值模擬的上證綜指收盤價卻高達8869點，后者比前者高出3703點。但股民包括許多市場人士對這個現象茫然不知，還普遍認為指數比8年前的6124點還低近20%，導致對市場風險缺少防范而繼續推高股市。高企的股市一遇回撤，場外融資平臺即自動強行平倉，導致股市螺旋式大跌。由此可見，在我國散戶占絕大多數的股票市場，一個真實表征風險、具有前后比較價值的指數具有非比尋常的意義。

除納斯達克綜合指數外，境外最有代表性的指數基本都是成分股指數。還有一種比較理想的編制方法是采用全樣本公司、流通股市值口徑。由于特殊的原因，上證綜指在2006年以前是高估的，在2006和2007年的部分時間里是大致平衡的，2007年下半年以后開始低估指數。總的特征是市場交易量大、指數高，“低估”多；市場交易量小、指數低，“低估”少。在這幾年相對比較平穩的市況下，“瞞報”的指數大多時間里是在2000點左右，這也是國際國內一些人經常發出我國資本市場“十年漲幅為零”“A股熊冠全球”等誤導性言論的主要原因。

《21世紀》：那么你有什么具體改進意見或者建議嗎？

張慎峰：有兩條建議值得再進一步研究論證：一是直接發布自2006年1月1日以后以自由流通市值模擬計算的“上流綜指”，做到與原指數無縫銜接，以正本清源，一勞永逸地解決問題；二是維持現有指數，不做大的改動，再采用全口徑公司自由流通市值加權法編制“上證流通指數”，形成“上流綜指”和上證綜指并行的局面，供國際國內與市場各方參考使用。無論怎么做，都要面向社會做好宣傳與解疑釋惑工作。

寄語30年，注冊制牛市已呈現

上市公司是資本市場的基石，也是中國實體經濟的基本盤。

《21世紀》：你去年曾發言表示支持上市公司共建“一帶一路”發揮頭雁效應，如何理解“頭雁”這個角色？

張慎峰：上市公司作為中國企業的優秀代表和中國經濟的支柱力量，是實體經濟的“基本盤”、經濟發展動能的“轉換器”、完善現代企業制度和履行社會責任的“先鋒隊”，也是共建“一帶一路”的主力軍。近年來，越來越多的優質上市公司緊密圍繞國家倡議，結合自身業務，充分發揮技術、人才、管理、資金等優勢，積極投身“一帶一路”建設，涌現出了一大批優秀典型。比如，既有長于基礎設施建設的中國建筑、中國中鐵，也有海外直接投資的典型萬華化學、河北鋼鐵；既有聚焦高技術產業的海康威視、中興通訊，也有開拓多元化市場的海螺水泥、三一重工、傳音控股，等等。這些公司通過積極參與“一帶一路”建設，不僅實現了自身財富和經驗的積累，也有力促進了東道國經濟發展、就業提升和民生改善，開創了經濟效益和社會效益互利多贏的良好局面。

《21世紀》：社會各界對股市運行期待很多，請談談你對A股市場的愿景。

張慎峰：我國股市運行至今已有30年時間，其間經歷了4次大的牛熊轉換期。市場高點分別出現在1993年2月、2001年6月、2008年1月、2015年6月（注：以Wind全A指數計），高點間隔期呈現以6年至7.5年為周期的波動。目前已經處在第5個牛市行情的前期過程，第5次牛熊轉換期始自2019年1月上證2440點以后。目前全市場的市凈率即PB中位數為2.55，已經較長時間處于歷史較低位置。

伴隨著以注冊制方式設立科創板的成功運行及注冊制改革的逐步推開，我國資本市場抓住了推動經濟創新發展的牛鼻子。現在黨中央、國務院的宏觀調控藝術更加嫻熟高效，貨幣政策更加靈活適度，金融委和證監會的各項建設與改革措施更加有條不紊，可以樂觀地估計，在國際國內多種利空因素已基本見底的情況下，經過幾年艱苦積累的市場正蓄勢待發，一場以注冊制改革推動實體經濟和資本市場全面發展為特征的注冊制牛市行情正徐徐走來。總之，我對中國資本市場的未來信心滿滿。