深視監管第三十六期丨把好市場“出口關”：加快構建與注冊制改革相匹配的退市制度

隨著創業板改革并試點注冊制的落地實施，A股市場基礎制度建設闊步邁向新階段，正朝著更加成熟更加定型的目標前行。這其中，注冊制與退市制度，聯動著市場出入口兩端，承載著市場新陳代謝、吐故納新功能，已經成為資本市場基礎制度建設的重要抓手。如果說，注冊制改革解決了市場入口關的問題，那么建立一個常態化、多渠道且機理成熟完善的退市制度，把好市場出口關，已經成為市場共識。

11月2日,中央深改委審議通過《健全上市公司退市機制實施方案》，并強調健全上市公司退市機制，是全面深化資本市場改革的重要制度安排。要堅持市場化、法治化方向，完善退市標準，簡化退市程序，拓寬多元退出渠道，嚴格退市監管，完善常態化退出機制。在此之前，國發14號文、金融委等國家層面亦密集發聲，明確提出建立常態化退市機制。可以預見，健全退市機制問題將從“設計圖”轉入“施工圖”。

恰逢A股市場30年之際，回顧退市制度建立和改革的曲折歷程，大致分四個階段。1999年證券法初步確立退市制度框架，并于2001年正式推出退市制度，但以凈利潤為核心的退市標準，逐漸衍生“停而不退”的問題。2012年，首輪退市制度改革啟動，財務退市指標得以完善，面值退市指標首次推出，距A股上一單退市公司5年“空窗期”后，深市公司*ST創智、*ST炎黃終止上市，標志退市制度改革邁出實質性步伐。

其后，主動退市、重大違法退市等制度安排在2014年、2018年兩輪改革中先后落地，財務類、交易類、規范類和重大違法類四類強制退市指標體系以及風險警示、暫停上市、終止上市、重新上市等退市機制基本成型，強制退、重組退、主動退等多元退市渠道逐步拓寬。

退市制度改革的不斷深化，其改革成效也愈發明顯。

近年，先后出現*ST欣泰全市場首家欺詐發行退市，*ST烯碳首家非標準審計意見退市，*ST長生首家五大安全重大違法退市，中弘股份首家A股面值退市，*ST神城首家A、B股同步觸發面值退市，東灃B首家純B股面值退市，以及諸如市值曾高達1700億的“股王”樂視網退市等，一些市場耳熟能詳、大名鼎鼎的“劣跡”公司，得到強制出清。從數量來看，2019年，9家公司被強制退市。2020年至今，強制退市公司家數已達16家。這兩年退市公司家數更是之前6年強制退市數量總和的2倍余。

盡管近年A股市場退市公司數量已創出歷史新高，但與國外成熟市場相比，仍顯得有點“小巫見大巫”。據統計，英美資本市場的退市率一般在10%左右。從1980年到2018年，美股年均退市率為19%，甚至在一段時期內出現退市數量多于新上市公司數量的現象，且過半數為市場主體的主動退市。這意味著，境內資本市場退市機制在自身規則體系優化、相關配套制度完善和整體市場生態凈化等方面仍有較大的提升空間。

首當其沖的就是盈余管理規避退市的問題。圍繞盈利能力構建的連續虧損指標一直是我國退市制度的核心要素，但從實際經驗來看，該指標存在較大被人為規避的空間。一些經營不善、主業不濟的公司往往借助變賣資產、債務重組、財政補貼收入等非經常性收益或者不當轉回減值準備、實施會計估值變更等手段實現扭虧為盈以圖規避退市，進而誘發業績操縱、財務造假和殼資源炒作等不良現象。

此外，新證券法已將股票發行條件中的“持續盈利能力”調整為“具有持續經營能力”，如果仍主要以凈利潤指標“論英雄成敗”，可能“錯殺”處在轉型期、新業務尚在蓄力之中的潛在優質企業，或是“誤傷”盈利能力具有周期性特征的上市公司，不太符合當前經濟結構轉型升級的大趨勢。

另一被長期詬病的就是退市流程過長、退市慢的問題。目前，財務類退市往往需經歷退市風險警示、暫停上市等階段，退市流程長達3-4年，使得部分喪失持續經營能力的僵尸企業、空殼公司無法快速出清，個別持續多年主業虧損的公司得以“茍延殘喘”。而一旦進入退市整理期，這些面臨摘牌倒計時的高風險股票卻頻頻上演“末日狂歡”，股價出現大漲大跌。

例如，長生退、印紀退、退市大控3只股票在退市整理期曾出現集體漲停的“怪象”。長生退累計漲幅甚至一度超過70%。退市整理期制度的初衷在于為投資者在退市前提供必要的交易機會，緩解退市壓力和風險，卻被一些炒作資金異化為博取高額回報的“窗口期”，最終受損失的還是盲目跟風的中小投資者。

類似炒小、炒差的情況也一度盛行于風險警示股票當中。境內A股市場自2003年起設立風險警示制度，主要包括反映公司終止上市風險的退市風險警示制度（*ST）與反映公司運營存在異常、投資者難以判斷公司前景的其他風險警示制度（ST），旨在通過差異化標識、差異化交易機制向市場提示風險。但從實際運行情況來看，投資者并未高度關注該類公司存在的風險，部分披星戴帽公司仍被頻頻炒作。

值得關注的是，新證券法的施行，刪除了“暫停上市”，大幅縮短退市流程，并授權交易所制定退市業務規則。

今年6月的創業板注冊制改革中，相關退市規則引入扣除非經常性損益后凈利潤及營業收入組合指標，交叉適用財務類退市指標，使得無持續經營能力的空殼企業騰挪轉換空間被大幅壓縮；新增“3億元”市值類退市指標，完善交易類指標，市場化主導退市作用得到進一步強化；取消暫停上市、恢復上市，交易類退市不再設置退市整理期，重大違法強制退市停牌時點后移不再設置“逃跑期”等，大大提升退市效率的同時也減少了炒作“翻盤”的可能。這些積極的改革嘗試，也象征著常態化退市機制已在逐步確立，“進退有序、優勝劣汰”的市場生態特征初露。

歸根到底，市場的問題主要還有待市場的方式去解決。隨著資本市場的發展，市場基礎也在發生深刻的變化，市場主體愈加理性成熟。

2019年以來，在退市公司中市場化退市情形占據主流，如深交所累計對18家公司作出股票強制終止上市決定，其中半數為投資者“用腳投票”面值退市的結果。同期，還有近20家深市公司通過破產重整、重組上市、資產置換等方式實現了多渠道退出，徹底扭轉了從前單一依賴行政力量推動的困局。

敬畏市場、尊重規律，通過市場化途徑實現不良資產的有序退出越來越成為投資者、上市公司的共識和主動選擇，標志著市場定價功能愈加完備，市場估值體系更加合理，市場要素資源在優劣公司之間實現更高效配置。

當前，全面推行注冊制條件正逐步具備，在全市場進一步健全完善與之相匹配的退出機制已成為廣泛共識。而退市機制的建立健全，不囿于退市標準本身的持續完善優化，還需要在違法違規懲處、中介機構追責、投資者保護等多方面深化改革，合力形成強有力的配套保障機制。

流水不腐，戶樞不蠹。只有著力動態出清劣跡低質資產，才能為新動能新經濟騰出空間和資源，真正培育出體現高質量發展要求的一流上市公司群體。