深視監(jiān)管第三十六期丨把好市場“出口關(guān)”：加快構(gòu)建與注冊制改革相匹配的退市制度

隨著創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制的落地實(shí)施，A股市場基礎(chǔ)制度建設(shè)闊步邁向新階段，正朝著更加成熟更加定型的目標(biāo)前行。這其中，注冊制與退市制度，聯(lián)動(dòng)著市場出入口兩端，承載著市場新陳代謝、吐故納新功能，已經(jīng)成為資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)的重要抓手。如果說，注冊制改革解決了市場入口關(guān)的問題，那么建立一個(gè)常態(tài)化、多渠道且機(jī)理成熟完善的退市制度，把好市場出口關(guān)，已經(jīng)成為市場共識。

11月2日,中央深改委審議通過《健全上市公司退市機(jī)制實(shí)施方案》，并強(qiáng)調(diào)健全上市公司退市機(jī)制，是全面深化資本市場改革的重要制度安排。要堅(jiān)持市場化、法治化方向，完善退市標(biāo)準(zhǔn)，簡化退市程序，拓寬多元退出渠道，嚴(yán)格退市監(jiān)管，完善常態(tài)化退出機(jī)制。在此之前，國發(fā)14號文、金融委等國家層面亦密集發(fā)聲，明確提出建立常態(tài)化退市機(jī)制。可以預(yù)見，健全退市機(jī)制問題將從“設(shè)計(jì)圖”轉(zhuǎn)入“施工圖”。

恰逢A股市場30年之際，回顧退市制度建立和改革的曲折歷程，大致分四個(gè)階段。1999年證券法初步確立退市制度框架，并于2001年正式推出退市制度，但以凈利潤為核心的退市標(biāo)準(zhǔn)，逐漸衍生“停而不退”的問題。2012年，首輪退市制度改革啟動(dòng)，財(cái)務(wù)退市指標(biāo)得以完善，面值退市指標(biāo)首次推出，距A股上一單退市公司5年“空窗期”后，深市公司*ST創(chuàng)智、*ST炎黃終止上市，標(biāo)志退市制度改革邁出實(shí)質(zhì)性步伐。

其后，主動(dòng)退市、重大違法退市等制度安排在2014年、2018年兩輪改革中先后落地，財(cái)務(wù)類、交易類、規(guī)范類和重大違法類四類強(qiáng)制退市指標(biāo)體系以及風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市、終止上市、重新上市等退市機(jī)制基本成型，強(qiáng)制退、重組退、主動(dòng)退等多元退市渠道逐步拓寬。

退市制度改革的不斷深化，其改革成效也愈發(fā)明顯。

近年，先后出現(xiàn)*ST欣泰全市場首家欺詐發(fā)行退市，*ST烯碳首家非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見退市，*ST長生首家五大安全重大違法退市，中弘股份首家A股面值退市，*ST神城首家A、B股同步觸發(fā)面值退市，東灃B首家純B股面值退市，以及諸如市值曾高達(dá)1700億的“股王”樂視網(wǎng)退市等，一些市場耳熟能詳、大名鼎鼎的“劣跡”公司，得到強(qiáng)制出清。從數(shù)量來看，2019年，9家公司被強(qiáng)制退市。2020年至今，強(qiáng)制退市公司家數(shù)已達(dá)16家。這兩年退市公司家數(shù)更是之前6年強(qiáng)制退市數(shù)量總和的2倍余。

盡管近年A股市場退市公司數(shù)量已創(chuàng)出歷史新高，但與國外成熟市場相比，仍顯得有點(diǎn)“小巫見大巫”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，英美資本市場的退市率一般在10%左右。從1980年到2018年，美股年均退市率為19%，甚至在一段時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)退市數(shù)量多于新上市公司數(shù)量的現(xiàn)象，且過半數(shù)為市場主體的主動(dòng)退市。這意味著，境內(nèi)資本市場退市機(jī)制在自身規(guī)則體系優(yōu)化、相關(guān)配套制度完善和整體市場生態(tài)凈化等方面仍有較大的提升空間。

首當(dāng)其沖的就是盈余管理規(guī)避退市的問題。圍繞盈利能力構(gòu)建的連續(xù)虧損指標(biāo)一直是我國退市制度的核心要素，但從實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來看，該指標(biāo)存在較大被人為規(guī)避的空間。一些經(jīng)營不善、主業(yè)不濟(jì)的公司往往借助變賣資產(chǎn)、債務(wù)重組、財(cái)政補(bǔ)貼收入等非經(jīng)常性收益或者不當(dāng)轉(zhuǎn)回減值準(zhǔn)備、實(shí)施會計(jì)估值變更等手段實(shí)現(xiàn)扭虧為盈以圖規(guī)避退市，進(jìn)而誘發(fā)業(yè)績操縱、財(cái)務(wù)造假和殼資源炒作等不良現(xiàn)象。

此外，新證券法已將股票發(fā)行條件中的“持續(xù)盈利能力”調(diào)整為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”，如果仍主要以凈利潤指標(biāo)“論英雄成敗”，可能“錯(cuò)殺”處在轉(zhuǎn)型期、新業(yè)務(wù)尚在蓄力之中的潛在優(yōu)質(zhì)企業(yè)，或是“誤傷”盈利能力具有周期性特征的上市公司，不太符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的大趨勢。

另一被長期詬病的就是退市流程過長、退市慢的問題。目前，財(cái)務(wù)類退市往往需經(jīng)歷退市風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市等階段，退市流程長達(dá)3-4年，使得部分喪失持續(xù)經(jīng)營能力的僵尸企業(yè)、空殼公司無法快速出清，個(gè)別持續(xù)多年主業(yè)虧損的公司得以“茍延殘喘”。而一旦進(jìn)入退市整理期，這些面臨摘牌倒計(jì)時(shí)的高風(fēng)險(xiǎn)股票卻頻頻上演“末日狂歡”，股價(jià)出現(xiàn)大漲大跌。

例如，長生退、印紀(jì)退、退市大控3只股票在退市整理期曾出現(xiàn)集體漲停的“怪象”。長生退累計(jì)漲幅甚至一度超過70%。退市整理期制度的初衷在于為投資者在退市前提供必要的交易機(jī)會，緩解退市壓力和風(fēng)險(xiǎn)，卻被一些炒作資金異化為博取高額回報(bào)的“窗口期”，最終受損失的還是盲目跟風(fēng)的中小投資者。

類似炒小、炒差的情況也一度盛行于風(fēng)險(xiǎn)警示股票當(dāng)中。境內(nèi)A股市場自2003年起設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)警示制度，主要包括反映公司終止上市風(fēng)險(xiǎn)的退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度（*ST）與反映公司運(yùn)營存在異常、投資者難以判斷公司前景的其他風(fēng)險(xiǎn)警示制度（ST），旨在通過差異化標(biāo)識、差異化交易機(jī)制向市場提示風(fēng)險(xiǎn)。但從實(shí)際運(yùn)行情況來看，投資者并未高度關(guān)注該類公司存在的風(fēng)險(xiǎn)，部分披星戴帽公司仍被頻頻炒作。

值得關(guān)注的是，新證券法的施行，刪除了“暫停上市”，大幅縮短退市流程，并授權(quán)交易所制定退市業(yè)務(wù)規(guī)則。

今年6月的創(chuàng)業(yè)板注冊制改革中，相關(guān)退市規(guī)則引入扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤及營業(yè)收入組合指標(biāo)，交叉適用財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)，使得無持續(xù)經(jīng)營能力的空殼企業(yè)騰挪轉(zhuǎn)換空間被大幅壓縮；新增“3億元”市值類退市指標(biāo)，完善交易類指標(biāo)，市場化主導(dǎo)退市作用得到進(jìn)一步強(qiáng)化；取消暫停上市、恢復(fù)上市，交易類退市不再設(shè)置退市整理期，重大違法強(qiáng)制退市停牌時(shí)點(diǎn)后移不再設(shè)置“逃跑期”等，大大提升退市效率的同時(shí)也減少了炒作“翻盤”的可能。這些積極的改革嘗試，也象征著常態(tài)化退市機(jī)制已在逐步確立，“進(jìn)退有序、優(yōu)勝劣汰”的市場生態(tài)特征初露。

歸根到底，市場的問題主要還有待市場的方式去解決。隨著資本市場的發(fā)展，市場基礎(chǔ)也在發(fā)生深刻的變化，市場主體愈加理性成熟。

2019年以來，在退市公司中市場化退市情形占據(jù)主流，如深交所累計(jì)對18家公司作出股票強(qiáng)制終止上市決定，其中半數(shù)為投資者“用腳投票”面值退市的結(jié)果。同期，還有近20家深市公司通過破產(chǎn)重整、重組上市、資產(chǎn)置換等方式實(shí)現(xiàn)了多渠道退出，徹底扭轉(zhuǎn)了從前單一依賴行政力量推動(dòng)的困局。

敬畏市場、尊重規(guī)律，通過市場化途徑實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)的有序退出越來越成為投資者、上市公司的共識和主動(dòng)選擇，標(biāo)志著市場定價(jià)功能愈加完備，市場估值體系更加合理，市場要素資源在優(yōu)劣公司之間實(shí)現(xiàn)更高效配置。

當(dāng)前，全面推行注冊制條件正逐步具備，在全市場進(jìn)一步健全完善與之相匹配的退出機(jī)制已成為廣泛共識。而退市機(jī)制的建立健全，不囿于退市標(biāo)準(zhǔn)本身的持續(xù)完善優(yōu)化，還需要在違法違規(guī)懲處、中介機(jī)構(gòu)追責(zé)、投資者保護(hù)等多方面深化改革，合力形成強(qiáng)有力的配套保障機(jī)制。

流水不腐，戶樞不蠹。只有著力動(dòng)態(tài)出清劣跡低質(zhì)資產(chǎn)，才能為新動(dòng)能新經(jīng)濟(jì)騰出空間和資源，真正培育出體現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展要求的一流上市公司群體。