中國資本市場30年30人系列訪談 尹中立：注冊制成功的關鍵在于退市制度能否有效運行

30年，從零起步，中國資本市場已一躍成為世界第二大資本市場。最新的頂層設計中，注冊制在科創板、創業板試點落地，多層次的資本市場體系羽翼漸豐。

頂層設計定調下，全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制成為下一階段資本市場改革制度建設的關鍵抓手。

承上啟下，以史為鑒。21世紀經濟報道記者專訪了中國社會科學院金融研究所研究員、中國社會科學院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立，回望興替、剖析未來。

尹中立早年長期從事資本市場研究，積累了豐富的一線研究經驗，是首屆“新財富最佳分析師”之一。

加入社科院金融所后，其以獨立第三方視角，對A股市場趨勢的研判常為人稱道。

810風波、股權分置改革往事

《21世紀》：30年間，哪些關鍵節點讓你印象清晰？

尹中立：這30年資本市場從無到有經歷了滄桑巨變，就像中國改革開放獲得成就那樣。中國股票市場建立之初，我就開始走入職場。我于1993年碩士畢業去了深圳，到了股票市場的前沿陣地，目睹和參與了中國資本市場的很多事情。

印象最深的是1992年的810風波，當時在深圳差一點因為股票市場抽簽表的事情引起了群體性事件，但此事也對中國股票市場的制度建設起到了一個催化的作用。

在1992年8月份，有一批新股發行采取了抽簽表的方式。所謂抽簽表，就是每個人限額，只準買一張或者兩張抽簽表，中簽率約10%。也就是說，買10張表，只有一張是可以中簽買股票的。當時買股票，中一簽大概可以賺好幾千、上萬塊錢，而萬元戶在1992年是很多剛剛走出校園的大學生這一輩子追求的夢想和目標。毫不夸張地說，買到一張抽簽表就可以實現人生夢想。全國很多先知先覺的人對此十分渴求。

當時，深圳市只有60多萬人口，但在抽簽表發行期間就會增加一倍的人口，從廣州到深圳的出租車價格也暴漲10倍，景象之火爆可想而知。而最不可思議的是，為了買抽簽表，很多人提前兩三天在窗口排隊，無論男女老少，后面的人抱著前面人的腰，因為不抱就有可能被擠出隊伍。8月份的深圳可謂酷熱難耐，濕度特別大，但所有人就這樣抱在一起，他們對追逐財富的瘋狂程度無以復加。

但是，一旦大家的夢想破滅，就會轉化成怒火。

據說，當時的抽簽表發行由銀行代售，銀行就有很多網點把這些抽簽表內部私分了，那些在窗口排隊兩三天的人滿腔怒火需要發泄。

這件事爆發之后，有人寫內參，主要有兩派意見：一是認為股票市場是資本主義的，中國社會主義不應該去建立股票市場，這一意見也差一點讓國內股票市場胎死腹中；二是認為股票市場是一個新生事物，改革初期必定會經歷一個混亂的階段，當務之急是要用更規范的制度建設完善。

中央后來采取了第二種意見，中國證監會由此正式成立。

所以810風波直接推動了中國股票市場的建立，也是股票市場從開始的無序、沒有制度、沒有規則，到最后有組織、有規則的重要節點。

《21世紀》：30年間，哪些關鍵的改革你覺得正當其時？

尹中立：30年間最為關鍵的改革可能還是2005年啟動的股權分置改革。實際上，很多研究股權分置的人都沒有想過，為什么自90年代初以來，在2005年之前不讓國有股和法人股流通。

而歷史的事實其實是這樣的：在1990年股票市場設立之初，我們不可回避地要回答一個意識形態的質問：資本市場是姓社還是姓資？

所有的制度及其演進都有一個路徑依賴，要知道起點在什么地方，股票市場就是在姓社姓資的拷問當中產生的。

決策者采取了一個折中的辦法：就是讓國有股和法人股不流通，讓占少數的流通股流通，讓60%以上的股份不流通，以此確保股票市場社會主義的性質不變，于是就形成了這樣的制度。

但這一制度到2000年左右，就顯露出了弊端。

同股不同權，雖然法律上的權利相等，但一個流通，一個不流通，權利就沒有辦法平等。股份公司的運行性質也因此發生了很大變化，上市公司因為控股股東的股份不能流通，便不以自己的股份財產最大化為目標，而以獲取配股資格、再融資資格為最大目標。也就是說，當時的公司大股東以榨取流通股股東的利益作為目標導向，至于公司經營得好壞與自己無關。

在各種壓力下，中國啟動了股權分置改革，2005年也是中國面臨的最好的時間窗口。因為股權分置改革意味著讓此前60%的不能流通的股份也獲得流通資格，那么整個市場的供應量會大大增加，對二級市場的壓力也是巨大的。彼時，由監管部門發動，讓民間獻計獻策，采取了流通股和大股東對價的策略。也就是說，每個公司自己內部開股東大會、董事會，討論表決提出一個對價方案，有的上市公司的流通股股東從大股東獲得30%的補償，即無償從大股東那獲得10比3的對價，也有的是10比5甚至更高的對價，各公司根據實際情況比例不同。

此外，2005年中國的資金非常充裕，也一定程度抵消了股權分置改革帶來的壓力。

中國2001年加入WTO，2001年至2004年期間，中國的外匯儲備增加了2萬多億美金，給市場提供了大量的流動性。市場由此開啟了一輪大牛市。

“政策市”下精準的A股研判

《21世紀》：對A股走勢的準確研判是你為市場稱道的原因之一，這樣精準的研判背后蘊含著你怎樣的思考和邏輯？

尹中立：可能最為現在的投資者所知的是2015年股市異常波動。其實2013年年底，我們在寫股票市場的發展報告（該報告為中國社會科學院金融所撰寫的《中國金融發展報告》的子報告）就明確預言：2014年會有股市牛市的行情，但沒人相信這個判斷，因為當時的宏觀經濟實際上還處在一個持續下行的過程當中，但2014年的市場走勢印證了我們的正確性。到2014年年底，我們又預測2015年可以突破5000點，再次被驗證。但在5000點來臨的時候，我們大聲疾呼風險即將來臨。在2015年的五一節，我花了兩三天的時間寫了一篇內參提示股市的風險，結論是：2015年股票市場的下跌有可能是中國A股市場從來沒有過的暴跌模式。

雖然中國資本市場此前也有過熊市，持續時間很長，跌的幅度很大。但是基于對杠桿資金風險的判斷，我認為2015年可能有別于之前所有股市下跌的形式和程度。因為在2015年之前，中國沒有任何一次牛市的下跌是因為杠桿資金爆倉導致的。

在這之前，我們沒有融資融券，民間的融資融券實際上數量極少，所以所有的股票上漲過程中，大家都是拿自己的錢，沒有人能夠加杠桿。但是2015年那一輪股市上漲的過程中，杠桿資金是在迅速累積。

我當時做了一個測算，場內的杠桿資金最高時是2.5萬億，場外大概有3萬多億的杠桿資金，加在一起接近6萬億，而當時的流通市值實際上只有30萬億左右。我們杠桿資金占流通市值的比重達到了接近20%。從華爾街的歷史經驗來看，當杠桿資金的比例超過3%的時候就意味著高風險，我們達到了20%左右，毫無疑問這個風險是巨大的。

《21世紀》：市場經常會把A股形容為“政策市”，你對A股的研判是否也借鑒了政策因素？

尹中立：中國股票市場之所以能夠預測，很大程度上是因為政策之手干預股票市場運行，應該說程度比其他成熟市場要高，這也是一個不可避免的結果，因為中國股票市場是在計劃經濟的這個胚胎上長大的，不像美國的華爾街是在梧桐樹下產生的，是自下而上在發展壯大。中國股票市場不一樣，從一開始就是自上而下地形成的，是行政推動的產物。所以早期的股票市場，應該說每一輪大牛市的形成，在一定程度上都有政府干預的影子。

最典型的是5·19行情。1999年5月19日上證指數是1050點，到了2001年6月份漲到了2245多點，這持續兩年的牛市實際上用“人造牛市”概括毫不為過。因為1999年到2001年，中國經濟是持續下行的，我們用一系列政策組合，推動了股市價格的上漲。

起因是人為的干預，那么結局毫無疑問也離不開人為的干預。所以只要掌握了對政策走勢的把握，那么就能夠悟出它什么時候開始，什么時候結束。

《21世紀》：現下政策對A股的影響還如以前一樣大嗎？

尹中立：注冊制改革核心內容就是要減少行政的干預，所以監管層提出了資本市場的九字方針——建制度、不干預、零容忍，中間的“不干預”很有針對性。

這是現在和未來的資本市場改革和發展的一個指導方針。

減少行政干預說起來容易做起來很難。回顧歷史，我們曾經有兩任證監會主席，實際上都有很高的學術素養，而且他們的理念一開始就是和成熟市場接軌的，他們都曾經明確提出監管者不應該干預市場的價格，但是作為證監會主席，在理論和現實之間，有很多難言的苦衷。

退市制度比發行制度建設更重要

《21世紀》：易會滿主席全面介紹了國內資本市場基礎制度建設方向，你認為注冊制下，有哪些是應該優先推進的改革？

尹中立：我覺得最重要的是兩個制度，一個是新股發行制度，一個是退市制度?；谥袊F有的歷史事實，退市制度比發行制度更重要。

主要是兩方面原因：其一，目前中國資本市場已經有4000多家A股上市公司，美國現在也是4000多家?；仡欉^去十多年，華爾街之所以形成一個大牛市，重要的原因之一是其每年退市的公司數量超過了IPO數量，因為不停的新陳代謝，把最強大的公司留下來，然后讓市場形成一個向上的力量。反之，如果只是有新股上市而沒有被淘汰的，上市公司就越積越多，很難確保在場內的都是優秀公司。所以必須要增加退市的力度，只有確保上市公司質量在不斷地得到提高，才能形成所謂的慢牛走勢。

其二，每個國家的金融資源是一定的，能夠獲得流動性溢價的資產數量是有限的。中國1.7億的散戶，就只能夠確保比如4000多家公司能夠獲得流動性溢價，不能夠承擔五六千家甚至更多的數量。所以在大規模推行注冊制的目標之下，新股發行勢必會加快，如果退市制度不加快的話，市場就很難得到平衡。

所以從動態平衡的角度來看，當務之急要大規模推動退市制度完善和健全的工作。

《21世紀》：監管層把退市制度改革放在了和注冊制改革同等重要的位置。你怎么看待這一表述？

尹中立：最近這一兩年，尤其是最近這一年，應該說退市的速度在加快。2001年有40多家上市公司退市，但此后的十多年基本上沒有退市的公司。2019年退市了20多家，今年估計速度會稍微加快，但是這還不夠，因為今年估計會上300家IPO的項目，至少應該退100家。按照動態平衡，上300家應該退300家才合理。

如果每年股票上市的數量遠遠大于退市的數量，那就意味著新興產業、科創公司越來越難以通過上市獲得流動性支持，因為市場流動性不足以支持更多的企業。那么到一定程度的時候，就必須要用行政之手去干預新股發行的速度，又回到老路上去了。

所以注冊制成功的關鍵不在于其他的制度，而在于退市制度能不能夠有效進行。如果退市制度不能高效開展，注冊制實際上是一句空話。

《21世紀》：從你的角度來看，現在國內的退市制度應該如何繼續完善或者加強？

尹中立：這涉及一個最核心的問題，就是地方政府和中央政府的博弈問題。所有的公司注冊所在地的地方政府都不愿意公司被退市。但如果大家都這么想，那退市制度就很難實施。所以怎么切斷地方政府對退市制度的行政干預是關鍵。

最近這兩年有一個比較好的現象，就是我們找到了具有中國特色的有效的退市辦法——面值退市。為什么面值退市可以成功化解地方政府的干預，因為股票價格跌到一塊錢以下，就意味著這一家上市公司市值很小。在這種情況下，地方政府就不愿意去拯救它，因為救了沒有意義。且一個公司市值從幾百億跌到了幾個億，甚至更小，也必須經過漫長的時間換手，所有參與者的風險損失都是可控的。所以面值退市是符合中國特色的有效退市辦法，我希望在面值退市制度上，應該有效地去強化。

沒有做空力量的市場是不健全的

《21世紀》：你曾經是最早一批榮獲“新財富最佳分析師”的一線研究人員，如何評價目前市場上的投研服務？

尹中立：券商在商言商，所以是以獲取利潤最大化作為導向的，不能夠簡單地希望券商的研發人員都是科學的普及者，實際上一切圍繞自己的利益訴求。當市場沒有做空機制，或者說做空不能賺錢的時候，那么這些研發人員出的報告就不會看空，所以他們出報告必然看多。

雖然我們有融券制度，看空他可以融券外出，是可以賺錢的。但是其實在中國融券很難，當前融資加融券是1.5萬億，其中的融券零頭都沒有，融券的規模一直只有一兩百億。我們現在做空的機制還沒有形成，機制是殘缺的，一個沒有做空力量的市場是不健全的。

《21世紀》：上市公司、散戶投資者、機構投資者之間應該是怎樣的關系？

尹中立：我曾經提出過“股市生態”的概念，股市也類似海洋的一個生態系統，上市公司實際上就是水草，機構投資者、散戶投資者就屬于這里面的等級不一樣的生物，有的是浮游生物，有的是小魚小蝦，有的是大魚。上市公司作為水草進行光合作用，是初始能量的來源。其他的動物都靠吃水草，然后大魚吃小魚，這樣形成一個復雜的生態系統。只有水草足夠豐富，才能維持海洋生態的動態平衡，只有上市公司的盈利不斷提高，股市的生態才能向好的方向完善。

但是中國的股票市場生態當中好像過多依賴于小魚小蝦，也就是散戶投資者。上市公司的分紅也就是水草的力量在這個生態當中過于薄弱。

正常情況下，上市公司提供的“食物”足夠這些大小投資者去瓜分。而我們的市場是大魚吃小魚，也就是機構投資者靠割散戶的韭菜。但上市公司的盈利能力太弱，散戶每年獲得的分紅減去每年市場交易的費用和印花稅，實際上是負的，也就意味著散戶投資者的收益一定是負的，這個博弈是不正常的。