中國資本市場30年30人シリーズインタビュー尹中立：登録制の成功の鍵は市を離れる制度が効果的に運行できるかどうかです。

30年、ゼロからスタートして、中國資本市場は一躍世界第二の資本市場になりました。最新のトップレベルの設計では、登録制は、コーチングボード、ビジネスボードのパイロットが著地し、多段の資本市場システムの翼がだんだん豊かになります。

トップレベルの設計調整の下で、株式発行登録制を全面的に実施し、常態化市場後退メカニズムを確立することが次の段階の資本市場改革制度建設の鍵となる。

上からの啓下を受けて，歴史をかがみとする。21世紀の経済報道記者が中國社會科學院金融研究所研究員、中國社會科學院金融研究所金融市場研究室の尹中立副主任をインタビューし、將來を振り返る。

尹中立は長年にわたり資本市場の研究に従事し、豊富な一線の研究経験を積んできた。

社會科學院金融所に加入してから、獨立した第三者の視點で、A株市場の動向についての研判はよく知られています。

810騒動、持分の分割改革の昔の事

「21世紀」：30年間、どのようなキーポイントが印象的でしたか？

尹中立：この30年間、資本市場は無期から変転の激しい変化を経験しました。中國の改革開放が成し遂げたように。中國の株式市場ができた當初から、私は職場に入り始めました。1993年に修士を卒業して深センに行きました。株式市場の最前線に立ち、中國資本市場の多くのことを目撃し、參加しました。

一番印象深かったのは1992年の810の騒動で、深センでは株市場の抽選表の件で群體的な事件を引き起こしましたが、これは中國株市場の制度建設に觸媒的な役割を果たしました。

1992年8月に新株が発行され、抽選表を採用しました。抽選表とは、一人當たりの限度額で、一枚か二枚の抽選表を買うだけで、當たる確率は約10%です。つまり、10枚の表を買うと、一枚だけが株に當たるということです。當時は株を買いましたが、その中には何千、何萬円ものお金がありました。1992年に大學を出たばかりの大學生の一生の夢と目標です。大袈裟に言っても、抽選表を買えば人生の夢が葉うということです。全國の多くの先覚者がこれを切実に望んでいる。

當時、深セン市は60萬人しかいませんでしたが、抽選表の発行期間には人口が倍になり、広州から深センまでのタクシー価格も10倍も高騰しています。一番不思議なのは、抽選表を買うために、多くの人が二、三日前に窓口に並んでいます。老若男女を問わず、後ろの人が前の人の腰を抱いています。8月の深圳は暑さに耐えられず、濕度がとても高いと言えますが、すべての人がこのように抱いています。

しかし、みんなの夢が破れると、怒りに変わる。

その時の抽選表は銀行が代理販売していましたが、銀行の多くの店でこれらの抽選表の內部を個人的に分けていました。窓口に二、三日間並んでいる人たちは怒りを爆発させました。

この事件が勃発した後、「株市場は資本主義的だ」という2つの意見が書かれています。中國社會主義は株式市場を建設するべきではないという意見も、國內の株式市場を胎死させるところが足りません。もう一つは株式市場は新しいものであり、改革初期には必ず混亂の段階を経験します。範の制度整備が整っている。

中央委員會は後に第二の意見を採択しました。中國証券監會はこれによって正式に設立されました。

だから、810の波は直接に中國の株市場の創立を推進して、株市場が始まる無秩序、制度がなくて、規則がなくて、最後まで組織があって、規則がある重要なノードです。

30年間、どのような重要な改革が正當化されていると思いますか？

尹中立：30年間で最も重要な改革は2005年にスタートした株式分割改革かもしれません。実際には、株式の分譲を研究している人が多いですが、なぜ90年代初めから2005年まで國有株と法人株を流通させないのですか？

歴史の事実は実はこのようです。1990年に株式市場が設立された當初、私達は避けられずにイデオロギーの質問に答えます。資本市場は社名ですか？それとも姓資ですか？

すべての制度と発展にはルートがあります。起點はどこにありますか？株市場は社名資本という拷問の中で生まれました。

政策立案者は、國有株と法人株を流通させず、少數の流通株を流通させ、60%以上の株式を流通させないことで、株式市場の社會主義的性質が変わらないようにするという折衷的な方法をとっています。

しかし、この制度は2000年ごろになると、弊害が現れました。

株は同じではありません。法律上の権利は同じですが、一つの流通、一つの流通がないと、権利は平等になりません。株式會社の運営性質も大きく変わりました。上場會社は持ち株株主の株式が流通できないため、自己の株式財産の最大化を目指しません。つまり、當時の會社の大株主は流通株の株主の利益を搾取することを目標としていました。

各種の圧力の下で、中國は株式の分譲改革を始めて、2005年も中國の直面する最も良い時間の窓口です。株式分割改革は、これまでの6割が流通できなかった株式も流通資格を取得することを意味しているため、市場全體の供給量は大幅に増加し、二級市場に対する圧力も大きい。その時、監督管理部門によって発動されて、民間に策略を提供させて、流通株と大株主の対価政策をとりました。つまり、各會社は自分の內部で株主総會、取締役會を開き、議決を検討して対価案を提出します。ある上場會社の流通株株主は大株主から30%の補償を受けます。つまり、無償で大株主から10対3の対価を獲得します。

また、2005年の中國の資金は非常に余裕があり、持分改革による圧力もある程度相殺されました。

中國は2001年にWTOに加入し、2001年から2004年にかけて、中國の外貨準備は2萬ドル以上増加し、市場に大量の流動性を提供しました。市場はここから一輪の大牛市を開いた。

「政策市」の下で精確なA株の研判

「21世紀」：A株の動きに対する正確な判定は、市場のために稱賛された原因の一つです。このような精確な検討の背後には、あなたのどんな思考と論理が含まれていますか？

ユン中立：今の投資家に一番よく知られているのは2015年の株式市場の異常変動です。実は2013年の年末に、株式市場の発展報告書を書いています。（この報告書は中國社會科學院金融が書いた「中國金融発展報告」の子報告書です。）は明確に予言しています。我々の正しさを実証した。2014年の年末までに、私達はまた2015年に5000點を突破すると予測して、再度検証されます。しかし、5000時が來ると、私たちは危険を訴えます。2015年のメーデーで、私は二三日間をかけて、株式市場のリスクを提示するために內參を書きました。結論は2015年の株市場の下落は中國A株市場のかつてない暴落モデルかもしれません。

中國資本市場はこれまでも熊市がありましたが、持続時間が長く、下落幅が大きいです。しかし、レバレッジファンドのリスクに対する判斷に基づいて、2015年は前のすべての株式市場の下落の形と程度とは異なるかもしれないと思います。2015年までに、中國で牛市場の下落は一度もなかったのは、レバレッジ資金の暴騰によるものです。

その前に、私達は融資券を持っていません。民間の融資券は実際には數が少ないので、すべての株が値上がりする過程で、みんなは自分のお金を持っています。誰もてこを入れる人がいません。しかし、2015年の株式市場の上昇の過程で、レバレッジは急速に蓄積されています。

私はその時に試算しました。場內のレバレッジ資金は最高時は2.5兆元で、場外には3萬億元ぐらいのレバレッジがあります。合わせて6兆元近くになりました。當時の流通市場価値は実際に30兆元ぐらいしかありません。私達のレバレッジは流通市場の価値に占める比重が20%近くに達しました。ウォール街の歴史的経験から見て、レバレッジの資金の割合が3%を超えると高いリスクを意味します。

「21世紀」：市場ではよくA株を「政策市」と表現しますが、A株に対する検討も政策要素を參考にしましたか？

ユン中立：中國の株式市場が予測できるのは、政策の手が株式市場の運行に介入するからです。ある程度は他の成熟市場より高いというべきです。これも避けられない結果です。中國の株式市場は計畫経済のこの胚の上で成長したので、米國のウォールストリートとは違って梧桐の下で生まれたのです。強大になる。中國の株市場は違っています。最初から上から下まで形成されたのは行政推進の産物です。したがって、初期の株式市場は、大牛市の形成は、ある程度の政府の介入の影があります。

最も典型的なのは5?19相場です。1999年5月19日の上証指數は1050點で、2001年6月に2245點以上に上昇しました。この2年間続いた牛市は実際に「人造牛市」でまとめたことがあります。1999年から2001年にかけて、中國経済は下降を続けてきたので、一連の政策の組み合わせを使って、株価の上昇を促しました。

原因は人為的な介入であり、結果は間違いなく人為的な介入から切り離せない。だから政策の動きを把握していれば、いつからいつ終わるかを悟ることができます。

現在の政策のA株に対する影響は以前のように大きいですか？

尹中立：登録制改革の核心內容は行政の介入を減らすことです。だから、監督層は資本市場の9字の方針を提出しました。

これは現在と未來の資本市場改革と発展の一つの指針です。

行政の干渉を減らすと言うとやりやすいです。歴史を振り返ってみると、私たちは2つのSFCの會長を務めました。実際には高い學術素養を持っています。そして彼らの理念は最初から成熟した市場と統合されています。彼らは監督者が市場の価格に介入するべきではないと明確に提出しました。

解市制度は発行制度よりも建設が重要である。

「21世紀」：易會満主席は國內資本市場の基礎制度の建設方向を全面的に紹介しました。

尹中立：一番重要なのは二つの制度で、一つは新株発行制度で、一つは市場撤退制度だと思います。中國の現有の歴史的事実に基づいて、市を退く制度は発行制度よりもっと重要です。

一つは、中國資本市場にはすでに4000社余りのA株上場會社があり、米國も現在4000社余りある。過去十數年を振り返ってみると、ウォールストリートが大きな牛市場を形成した理由の一つは、その年の市場を離れる會社の數がIPOの數を超えていることであり、新陳代謝が止まらないため、最も強力な會社を殘して、市場に向上する力を形成させているからです。逆に、新株だけ上場しても淘汰されていない場合は、上場企業が多くなり、場內にいるのを確保するのは難しいです。したがって、市場の撤退を増やす必要があります。上場企業の品質が向上しつつあることを確認してこそ、いわゆるスローモーションが形成されます。

第二に、國ごとの金融資源は一定であり、流動性プレミアムを獲得できる資産の數は限られている。中國の1.7億人の個人所得は、例えば4000社以上の會社が流動性プレミアムを獲得できるだけで、五六千社以上の數量を負擔することができません。だから、登録制度を大規模に推進する目標の下で、新株の発行はきっと速くなります。

したがって、ダイナミックバランスの観點から、當面の急務は大規模な市場廃止制度の整備と健全な仕事を推進しなければならない。

「21世紀」：監督層は解市制度改革を登録制改革と同じ重要な位置に置いた。この表現をどう思いますか？

尹中立：最近の一、二年、特にここ一年は、市を離れるスピードが速くなっていると言うべきです。2001年には40社以上の上場會社が撤退しましたが、その後10年以上はほとんど上場をやめていません。2019年には20社以上の市場が撤退しました。今年はスピードが少し速くなると予想していますが、まだ足りないです。今年は300社のIPOのプロジェクトを予定していますので、少なくとも100社はキャンセルします。ダイナミックバランスによって、300軒以上は300軒を退職するのが合理的です。

もし毎年株式上場の數量が市場の撤退の數量よりはるかに大きいならば、新興産業、コーエーは上場を通じて流動性の支持を獲得するのがますます難しくなることを意味して、市場の流動性が更に多くの企業を支持するのに足りないためです。ある程度までは、行政の手で新株発行のスピードに介入しなければならない。

だから登録制の成功の鍵は他の制度ではなく、市を離れる制度が効果的に行われるかどうかです。退市制度が効率的に行われないと、登録制は実際には空虛です。

あなたの観點から見れば、現在の國內の市制はどうやって引き続き改善されますか？それとも強化されますか？

ユン中立：これは一番核心的な問題に関連しています。地方政府と中央政府のゲーム問題です。すべての會社が所在地を登録している地方政府は會社を撤退させたくないです。しかし、みんながそう思っているなら、解市制度は実施しにくいです。したがって、地方政府の退市制度に対する行政干渉をどう斷ち切るかが重要です。

最近この二年間は比較的良い現象があります。中國の特色を持つ有効な市場後退方法を見つけました。なぜ額面の値が下がったかというと、地方政府の介入を解消することができます。株価が一円以下に下がったからです。この上場會社の時価は小さいという意味です。このような狀況では、地方政府はそれを救うことを望まない。そして、一つの會社の時価総額は何百億から何億まで下落しました。さらにもっと小さいです。長い間手を変えなければなりません。參加者全員のリスク損失はコントロールできます。ですから、額面の撤廃は中國の特色に合った効果的な撤退方法です。額面の撤廃制度の上で、効果的に強化するべきです。

空力のない市場は健全ではない。

「21世紀」：あなたは以前「新財産ベストアナリスト」を獲得した最初の研究者ですが、現在の市場上の投資研究サービスをどう評価しますか？

ユン中立：証券會社はビジネスの中で、利益の最大化を目指しています。証券會社の研究開発者が科學の普及者であることを簡単に期待することはできません。市場が空いていない時、或いは暇を作ってお金を儲けることができない時、これらの研究開発者の出す報告は暇を見ないで、だから彼らは報告を出してきっと多く見ます。

私達はクーポン制度がありますが、彼は暇を見てから出かけてもいいです。お金を儲けることができます。しかし、実際には、中國では、金融クーポンは、現在1.5兆円ですが、その中の金融機関はゼロです。私たちは今空いているメカニズムはまだ形成されていません。メカニズムは不完全で、空いている力のない市場は不健全です。

上場會社、個人投資家、機関投資家の間はどのような関係がありますか？

ユン中立：私はかつて「株式市場の生態」という概念を提出しました。株式市場も海洋の生態系に似ています。上場會社は実は水草です。機関投資家、個人投資家はこの中の等級が違っている生物に屬しています。上場會社が水草として光合成を行うのは、初期エネルギーの源です。他の動物は水草を食べて、大きな魚が小さな魚を食べます。このように複雑な生態系を形成しています。水草だけが十分に豊富で、海洋生態のダイナミックバランスを維持することができます。上場會社の利益だけが絶えず高まって、株式市場の生態は良い方向に改善されます。

しかし、中國の株式市場の生態の中では、小魚のエビに頼りすぎているようです。つまり個人投資家です。上場會社の配當、つまり水草の力はこの生態に弱い。

通常の狀況では、上場企業が提供する「食料」は、これらの大きさの投資家が分割するのに十分です。私達の市場は大きい魚が小魚を食べるので、つまり機関投資家は個人経営のニラを切りますに頼って(寄りかかって)です。しかし、上場企業の収益力は弱すぎて、個人が毎年の配當から毎年の市場取引の費用と印紙稅を引いています。実はマイナスです。つまり、個人投資家の収益は必ずマイナスです。このゲームは正常ではありません。

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