財經專題：美聯儲加息有跡可循

　　美聯儲加息預期“陰魂”不散對新興市場終究不是一件好事。原本風聲鶴唳的市場或加劇動蕩，人民幣匯率更添幾分不確定性，資本外流態勢恐不樂觀。

　　“不要每三個月讓全球猜一次。美聯儲應該有前瞻性指導，而不是讓全球猜測。”18日，央行金融研究所所長姚余棟以學者身份建言美聯儲。他給出三個觸發條件。如：美國PCE不超過2，或者消費者物價指數(CPI)不超過2.5，則不加息;其次，美國失業率不低于4.5%不加息。再者，除非宏觀審慎措施用盡仍不能阻止股市和房地產泡沫的風險，否則不加息。

　　接下來，相關資產將如何表現?不只是兩大法定目標

　　史無前例、持續近七年之久的零利率并沒有畫上句號。自2008年金融危機開始，美聯儲將聯邦基金利率(儲蓄銀行相互之間隔夜拆借其放在美聯儲儲備頭寸的利率)降至零。

　　似乎加息與不加息的理由都很充分。邏輯上，就目前5.1%的失業率指標而言，美聯儲無懼加息。其實，歷史上與此失業率相對應的美聯儲政策利率水平在3%以上。但就穩定物價來說，目前美國的消費物價指數CPI僅0.1% (過去12個月平均約0.2%)。表面上看，這與美聯儲貨幣政策2%的通貨膨脹目標，相距甚遠。

　　美聯儲有兩大法定貨幣政策目標，即充分就業和穩定物價。

　　但在聯合國經濟與社會事務部發展政策研究司司長洪平凡看來，這并不是全部的故事。如果深入分析，會發現美國通貨膨脹的趨勢離美聯儲的通貨膨脹目標并不遠。

　　故事可能是這樣的：美聯儲關注的通貨膨脹指標不是消費物價指數CPI，而是“個人消費支出物價指數”(PCEPI)，洪平凡認為，后者比前者更能完整地反映通貨膨脹對消費者的實際影響。

　　第二條線是：從貨幣政策角度，美聯儲關注的應是“核心PCEPI”，即把能源和食品價格剔除后的PCEPI。為什么要剔除能源和食品價格?洪平凡解釋，這是因為能源和食品的價格往往在短期內波動很大，而且其波動大多是供給因素變動引發的，不反應需求的變化，因此與貨幣政策關系不大，貨幣政策主要是管理需求的。

　　“PCEPI目前在0.3% 左右，高于CPI，而“核心PCEPI”在過去12個月平均已經達到1.5%左右，離美聯儲2%的通貨膨脹目標并不遙遠。”洪平凡認為。

　　再說了，制定貨幣政策必須具有前瞻性。“美聯儲2%的通貨膨脹目標不是指過去一年的通貨膨脹率，而是指未來1-2年通貨膨脹的預期。”洪平凡說。在其看來，如何將“充分就業和穩定物價”目標量化，且將它們與貨幣政策工具相聯系——很大程度上，取決于美聯儲主席和成員們的分析和判斷能力。

　　當然，洪平凡不認為，當經濟處于“充分就業和物價穩定”的時候央行就應該加息。這其中的考量因素在于：如果“充分就業和物價穩定”與之對應的政策利率處于中性，央行應該什么都不作。但如果“充分就業和物價穩定”時的政策利率還處于極度刺激性的，就應該加息。

　　他進一步解釋，盡管“充分就業和穩定物價”不是加息的一般理由，但應該是美聯儲將在金融危機爆發后采取應對危機的零利率政策逐步正常化的理由(美聯儲政策利率的正常水平在3%左右)，從危機狀態向正常狀態過渡。

　　事實上，美聯儲制定貨幣政策除了考慮其法定的就業和通貨膨脹目標，也考慮金融市場穩定。但是，美聯儲關注的不是股市下跌本身，而是股市下跌是否會導致(或其背后是否隱含著)金融市場流通性緊縮和系統危機。

　　國際家族基金管理人宋衛國認為，聯儲兩大法定目標之外，國際因素與金融資本市場風險的考量也很重要，特別是中國因素。美聯儲暫不加息的同時，罕見地稱要緊盯中國。

　　耶倫解釋，8月份金融市場一定程度上體現了中國風險，重要的新興市場都受到負面影響。美聯儲尤其聚焦中國和新興市場的風險。

　　但姚余棟認為，美國應關注“中國以外的新興市場”，而非“中國和新興市場”。

　　資產如何表現

　　FOMC暫不加息之話音甫落，全球市場漲跌互現。道瓊斯工業、標普500指數分別收跌0.39%、0.26%;納斯達克綜合指數收漲0.10%。

　　但布倫特原油下跌1.71%，報每桶48.90美元;NYMEX原油下跌0.93%，報每桶46.73美元。美債收益率大跌，美國10年期國債收益率下跌3.19%，至2.229;美國30年期國債價格漲幅超過1個大點，其收益率刷新日低至3.026%。截止北京時間9月18日8時，COMEX黃金直線拉升，漲幅1.21%。美元指數94.63，略漲0.058%。

　　其實，通過對近幾輪美聯儲加息周期的梳理，華創宏觀發現，美元指數在加息前6-9個月會逐漸走強，加息之后美元指數則會下跌，直到約8個月后才重新走強。

　　歷史規律顯示，此前加息預期已被提前和充分反映。若美聯儲宣布9月加息，按照以往經驗，美元會走弱;若此次會議宣布不加息，則加息時點被推向年底，美元指數或仍有上漲空間，但難有大幅上漲，年內美元指數仍將維持震蕩。

　　未來人民幣會得到一定支撐。鐘正生的邏輯是：近期國家主席習近平訪美之前，央行不會在匯率問題上節外生枝;其二，年內美元指數會延續震蕩行情，對人民幣匯率的壓制效應不會太大;最后，中長期中國經常項目順差還會持續一段時間，對人民幣會有所支撐。年內人民幣匯率不至于再出現連續急劇貶值的現象。

　　而招商銀行同業金融總部高級分析師劉東亮認為，人民幣貶值前景取決于經濟預期。短期看，美聯儲按兵不動在一定程度上緩解了人民幣的貶值壓力，央行干預匯率的壓力也會有所減輕，預計人民幣匯率短期內將保持穩定。從中期看，聯儲進入加息周期一定會推動美元強勢周期繼續發展，美元在4季度到明年全年預計將保持強勢，存在進一步升值的空間，這將從外部環境加大人民幣的貶值壓力。

　　“能否打消市場對人民幣的貶值預期，最終能否穩定住人民幣匯率，根本決定因素仍是國內經濟。否則在經濟下行壓力之下，人民幣目前的穩定走勢恐怕是較為脆弱和易受到干擾的。”劉東亮稱。

　　非美元貨幣方面，美元走軟提振歐元。上上周(9月7-11日)歐元兌美元收于1.1334，環比上漲1.7%，達到兩周高點。美國加息前景較弱，美元走軟提振歐元。當周德拉吉稱歐洲央行根據通脹走勢，可能延長QE期限或擴大QE規模，歐元上漲受到一定限制。

　　與歐元相似，美元走軟利好英鎊。9月7-11日這周，英鎊兌美元收于1.5425，環比上漲1.7%。英鎊表現亦取決于即將公布的經濟數據，若好于預期，會得到提振。“加之英國央行即將進入加息周期，即使美聯儲9月加息，英鎊也可能成為唯一能夠對抗美元的貨幣。”鐘正生認為。

　　日元表現不同——因其受到風險偏好提升的打壓。也是在這周，美元兌日元收于120.55，環比上漲1.3%。“前段時間全球股市波動較大，日元作為避險資產受到追捧。但9月7-11日這周全球股市上漲，日元受到打壓，貶值幅度較大。”華創宏觀認為，“如果日本央行意外采取更多寬松政策，日元料將急劇下跌。”

　　而澳元的反攻上漲或只是短期反彈。9月7-11日當周，澳元兌美元收于0.7091，環比上漲2.6%。華創宏觀認為，在連續貶值一個月后，澳元終于上演反攻行情。

　　這主要收益于當周股市的企穩，以及投資者對中國經濟預期相對理性的回歸。基本面看，未來澳元仍受累于寬松政策和經濟走勢不及預期。

　　值得一提的是，俞平康認為，推延加息的成本遠遠小于錯誤加息的傷害。但美聯儲維持利率不變——這將使美國資本市場中的前期已經收斂的風險偏好瞬間提升，推升各類資產價格反彈，同時也將加劇新興市場動蕩，增加人民幣匯率的不確定性，惡化中國的資本外流形勢。

　　而星石投資總經理、首席策略師楊玲說，美聯儲暫不加息對中國是個好消息。因為人民幣貶值壓力變小，熱錢流出狀況得到改善。

　　風聲鶴唳

　　就在美聯儲議息會議前的十幾個小時，即9月17日(周四)下午，A股尾盤突然跳水，上證綜指收跌3086.06。市場有觀點認為，美聯儲凌晨公布加息決議引發的避險情緒是“跳水肇因”。

　　不過，當日交易時段的美洲市場盤中全線上漲;歐非中東——僅富時100盤中跌幅0.43%、瑞士SMI跌0.26%);亞太市場——僅上證綜指跌幅2.10%，恒生收盤21854.63，跌幅0.51%。

　　其實，周三(9月16日)市場已經出現明顯異動行情。easy-forex易信總部中國區首席交易官孫宇稱，在加息與否即將公布前30小時內，非美貨幣集體走高，同時黃金和白銀出現報復性上漲，給人以美聯儲不會加息的暗示。同時股票市場也走勢強勁，加強了這種猜測。

　　是的，市場不再那么風聲鶴唳!這些跡象昭示，美聯儲9月加息的概率并不大，市場果然沒有錯。

　　9月12日，新債王——Double-line　基金的Gundlach　發布網絡直播，陳述聯儲不能加息的諸多理由。

　　美聯儲上次加息是近十年前，新債王以圖表形式舉例說明加息的負面影響很大，像大宗商品價格下跌，新興市場股指走勢疲軟，市場動蕩等。”宋衛國說。

　　具體如，聯邦基準利率期貨價格隱含的加息可能性僅30%。美國高收益債 ETF　JNK價格五年來的走勢——表明高收益債被拋售，以及10年來MSCI新興市場股指的走勢等，均顯示加息會給這些市場帶來更多麻煩。包括大宗商品指數大跌，暗示經濟有通縮之風險。“美聯儲一般在名義GDP增長4%以上才加息，現在是3.3%。”宋衛國稱。

　　不僅于此，彭博金融市場情狀指數和高盛的金融市場情狀指數均在惡化，暗示金融系統有壓力。

　　實際上，國際貨幣基金組織總裁，世界銀行首席經濟學家均公開警示加息的危險，呼吁聯儲不要加息。但也有新興市國家的央行行長認為“長痛不如短痛”，FED不如痛快給一刀——加息靴子落地，好讓市場暫時穩定。因為，這些國家的貨幣和資本市場備受加息預期煎熬。

　　可是，對新興經濟的“溢出效應”恐怕很難成為美聯儲貨幣政策決策的重要考量因素。

　　洪平凡認為，從各項指標來看，8月份美國股市下跌10%之后并沒有出現類似2008年金融危機時信貸緊縮和系統危機風險顯著上升的跡象，其程度還不足以影響到美聯儲的貨幣政策。長期以來的零利率已經造成了不同風險金融資產配置和價格結構在一定程度上扭曲，美聯儲加息肯定會修正金融資產配置和價格結構。

　　“只要這些變動不顯著增加金融系統危機，不應該成為美聯儲調整貨幣政策的重要考量。”洪平凡稱。