匯率貶值恐慌進(jìn)一步消退 市場出現(xiàn)明顯反彈

　　在6月下旬股災(zāi)開始之初，我們在旬報(bào)等相關(guān)報(bào)告中曾經(jīng)強(qiáng)調(diào)，市場的公允價(jià)值可能在3000-3500之間。目前隨著去杠桿接近尾聲和貶值恐慌退潮，市場看起來將在這一區(qū)域附近震蕩整理。

　　中期之內(nèi)，由于中美經(jīng)濟(jì)周期的差異和跨境資本流動的影響，人民幣可能仍然面臨一定的貶值壓力，目前現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)則來自于美聯(lián)儲的利率政策變化。

　　當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然疲弱，財(cái)政支出總體積極。考慮到外部需求暫難改善，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩繼續(xù)壓制制造業(yè)投資，商品房銷售回升對開發(fā)投資的傳導(dǎo)不暢并且銷售回升本身難以持續(xù)，經(jīng)濟(jì)增速仍存在調(diào)整壓力。

　　通脹方面，糧價(jià)下行，生豬價(jià)格回落，勞動力市場松弛，CPI中家庭服務(wù)與加工維修服務(wù)價(jià)格逐步下行，使得總體上通縮風(fēng)險(xiǎn)抬頭。

　　近期債券收益率總體下行，受到基本面因素的支持。但大量理財(cái)資金轉(zhuǎn)入債市，并通過期限錯配和加杠桿的方法來提高收益率，其內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)值得重視。

　　隨著中國資本市場上市公司構(gòu)成更加多元化，以及由于發(fā)行管制和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所推動的購并重組的持續(xù)，宏觀經(jīng)濟(jì)和周期性行業(yè)的好壞對市場的影響在逐步淡化和減弱。

　　然而，前期政府救市所采取的一些政策還沒有完全退出，美聯(lián)儲加息和人民幣匯率走向仍然存在變數(shù)，經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)尚需時(shí)日，以香港市場為標(biāo)桿來看A股市場的溢價(jià)幅度仍然比較高，前期市場下跌過程中一些杠桿使用者蒙受巨大損失，這也在一定程度上改變了市場參與者的結(jié)構(gòu)，這些因素均對市場走勢形成牽制。

　　進(jìn)入10月份，A股市場反彈10%以上，期間融資余額上升約650億。

　　6月底以來股票市場的調(diào)整與自身的泡沫化壓力密切相關(guān)，但是杠桿的廣泛使用及隨后的清理，以及8月份人民幣匯率波動引發(fā)的恐慌和資本外逃是這一調(diào)整非常重要的背景條件。

　　目前，場外杠桿的清理應(yīng)該已經(jīng)告一段落，人民幣匯率貶值的恐慌也暫時(shí)消退，在此背景下，市場出現(xiàn)明顯反彈。

　　10月份以來，市場對人民幣貶值的恐慌情緒可能在進(jìn)一步消退，這既有人行強(qiáng)力干預(yù)穩(wěn)定了市場預(yù)期，也有美聯(lián)儲加息放緩的全球背景。

　　觀察中國5年期美元主權(quán)債CDS費(fèi)率快速下降，NDF市場顯示的遠(yuǎn)期人民幣貶值預(yù)期有所緩解，顯示市場的恐慌情緒在逐步平息。國內(nèi)債券、理財(cái)、貨幣基金等廣泛的固定收益產(chǎn)品收益率均在下行，也暗示資本外流的壓力有所減輕。

　　新興經(jīng)濟(jì)體匯率指數(shù)在10月份反彈3%左右，海外發(fā)達(dá)國家和新興經(jīng)濟(jì)體股票市場集體反彈，顯示美聯(lián)儲加息放緩對全球市場都有影響。

　　6月下旬，我們在旬報(bào)中提出，從內(nèi)在價(jià)值考慮，市場的公允水平可能在3000-3500之間。在當(dāng)前去杠桿接近尾聲和貶值恐慌退潮的背景下，我們認(rèn)為市場可能圍繞公允價(jià)值區(qū)間震蕩整理。