中國(guó)2月M2貨幣供應(yīng)同比13.3%

　　中國(guó)2月新增人民幣貸款7266億元，預(yù)期1.2萬(wàn)億元，前值2.51萬(wàn)億元。中國(guó)2月社會(huì)融資規(guī)模7802億元，預(yù)期1.85萬(wàn)億元，前值3.42萬(wàn)億元。中國(guó)2月M2貨幣供應(yīng)同比13.3%，預(yù)期13.7%，前值14%。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　1)核心觀點(diǎn)：信貸和社融大幅回落，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)刺激證偽，周期復(fù)蘇幻滅。經(jīng)濟(jì)強(qiáng)刺激必須看到信貸的持續(xù)快速投放(如2009年上半年)，但是2月份信貸社融大幅回落，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)刺激被證偽，表明1月份2.51萬(wàn)億的天量信貸主要受早放早受益、去美元債務(wù)、龐氏融資滾動(dòng)、軌道交通穩(wěn)增長(zhǎng)、一線核心二線城市房地產(chǎn)銷售旺盛等因素帶動(dòng)。

　　鋼材、鐵礦石等周期品在補(bǔ)庫(kù)完成后缺乏投資需求接替面臨過剩產(chǎn)能復(fù)工和價(jià)格回調(diào)壓力，周期復(fù)蘇幻滅，2月PMI、出口低于預(yù)期。

　　建議以“休養(yǎng)生息”為主，向低估值有業(yè)績(jī)板塊抱團(tuán)，推薦黃金和大都市圈衛(wèi)星城房市，關(guān)注資產(chǎn)證券化、國(guó)企改革、一線房市新一輪調(diào)控、二線房市、軌道交通加碼等。

　　2)信貸大幅低于預(yù)期，證偽經(jīng)濟(jì)強(qiáng)刺激。商品房銷售旺盛，居民中長(zhǎng)期信貸增加1820億元，同比少增44億元。基建儲(chǔ)備項(xiàng)目年初集中投放，企業(yè)中長(zhǎng)期信貸增加5022億元，同比少增14億元。票據(jù)融資減少583億元，與加強(qiáng)監(jiān)管有關(guān)。居民短期信貸同比減少2110億元，購(gòu)房需求對(duì)消費(fèi)需求擠占。企業(yè)短期貸款同比減少163億元。股市調(diào)整，非銀金融機(jī)構(gòu)貸款減少722億元。

　　3)融資總量大幅低于預(yù)期，表內(nèi)外雙降。融資總量同比增速11.91%，增速比上月下降0.55個(gè)百分點(diǎn)。表內(nèi)信貸占比大幅提升，其中人民幣信貸同比少增3332億元;人民幣對(duì)美元貶值，企業(yè)繼續(xù)去美元債務(wù)，外幣貸款同比多減423億元。

　　表外信貸占比下降，主要與監(jiān)管嚴(yán)格承兌匯票大幅下降有關(guān)。其中，委托貸款同比多增351億元，信托貸款同比多增270億元，承兌匯票同比多減3115億元。直接融資量比齊升，企業(yè)債券同比多增151億元，股票融資同比多增268億元。

　　4)貨幣增速略低于市場(chǎng)預(yù)期，與新增信貸大幅回落有關(guān)。M2增速為13.3%，低于上月末0.7個(gè)百分點(diǎn)，但仍高于15年13%的目標(biāo)。市場(chǎng)流動(dòng)性充足，2月公開市場(chǎng)操作凈回籠3105億元，當(dāng)月同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為2.09%，比上月低0.02個(gè)百分點(diǎn)，比2015年同期低1.55個(gè)百分點(diǎn)。

　　財(cái)政存款減少1690億，顯示穩(wěn)增長(zhǎng)繼續(xù)發(fā)力。企業(yè)存款減少1.48萬(wàn)億元，可能受春節(jié)因素影響。M1同比增速17.4%，與企業(yè)存款減少有關(guān)。非銀存款同比增加7759億元。

　　5)錢去哪了：資產(chǎn)泡沫大于滯脹風(fēng)險(xiǎn)。廣義貨幣供應(yīng)和名義GDP增速的裂口不斷張大，超發(fā)貨幣未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，落入流動(dòng)性陷阱。錢去哪了?可能一方面是維持債務(wù)循環(huán)和龐氏融資滾動(dòng)，資金大量沉淀從而導(dǎo)致貨幣流通速度下降;另一方面先后推升股市房市泡沫，再次表明當(dāng)前結(jié)構(gòu)性和體制性問題難以通過總需求管理政策解決，改革是唯一出路。

　　近期大宗和周期品價(jià)格普漲，滯脹預(yù)期再起。超發(fā)的貨幣天然地追逐供給彈性小需求彈性大的商品。考慮到產(chǎn)出缺口、嚴(yán)重產(chǎn)能過剩和需求不足將制約貨幣向PPI、CPI的傳導(dǎo)程度，超發(fā)貨幣對(duì)資產(chǎn)泡沫的影響程度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)體滯脹風(fēng)險(xiǎn)。2月CPI反彈主要受季節(jié)和天氣短期因素影響。

　　經(jīng)濟(jì)史上，70、80年代兩次滯脹主要跟石油危機(jī)有關(guān)，在經(jīng)濟(jì)衰退期超發(fā)貨幣一般推升股市房市泡沫，而非推高CPI、PPI等，這也是為什么全球?yàn)?a target="_self" title=" ">通縮困擾而不得不加碼QE甚至負(fù)利率的原因。

　　超發(fā)的貨幣被股市房市泡沫吸收，但未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此未傳導(dǎo)到CPI、PPI等。

　　6)周期幻滅。近期由于貨幣超發(fā)、經(jīng)濟(jì)強(qiáng)刺激預(yù)期、補(bǔ)庫(kù)需求、春季開工備料、兩會(huì)期間重工業(yè)停產(chǎn)等因素，鋼材、鐵礦石等大宗商品出現(xiàn)連續(xù)逼空行情，并帶動(dòng)銅、焦炭等生產(chǎn)資料價(jià)格大漲。

　　在時(shí)間窗口過后，隨著經(jīng)濟(jì)強(qiáng)刺激被證偽(軌道交通因?yàn)榭梢詭?dòng)商業(yè)開發(fā)有望增長(zhǎng)，但地下管網(wǎng)、棚戶區(qū)改造等地方積極性較低)、一線房市新一輪調(diào)控、三四線去庫(kù)壓力大(三四線占房地產(chǎn)投資80%)、短暫的補(bǔ)庫(kù)需求之后投資需求跟不上、兩會(huì)后復(fù)工、以及傳統(tǒng)行業(yè)嚴(yán)重的過剩產(chǎn)能可能死灰復(fù)燃，大宗周期品價(jià)格面臨回調(diào)壓力，鋼材、煤炭等價(jià)格甚至面臨怎么漲上去怎么跌下來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　預(yù)計(jì)后市大宗周期品價(jià)格可能分化，生產(chǎn)屬性強(qiáng)、主要靠投資需求支撐的鋼材、鐵礦石、煤炭等價(jià)格面臨大幅回調(diào)壓力，黃金等金融屬性強(qiáng)的商品價(jià)格受歐洲中國(guó)加碼放水繼續(xù)上漲，原油受地緣政治影響較大。

　　我們前期提出“休養(yǎng)生息”，建議向低估值板塊抱團(tuán)，推薦黃金、大宗、房地產(chǎn)等，隨著“刺激證偽、周期幻滅”，鋼鐵、鐵礦石、煤炭等價(jià)格缺乏需求支撐面臨回調(diào)壓力，繼續(xù)推薦黃金和大都市圈衛(wèi)星城房市，關(guān)注資產(chǎn)證券化、國(guó)企改革、一線房市新一輪調(diào)控、二線房市、軌道交通加碼等。

　　7)在增速換擋期，我們提出“轉(zhuǎn)型宏觀”框架以與傳統(tǒng)的“周期宏觀”框架相區(qū)別，判斷未來(lái)3-5年經(jīng)濟(jì)L型。在去產(chǎn)能去杠桿和供給側(cè)改革完成前，經(jīng)濟(jì)將持續(xù)在底部調(diào)整，不會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，各界對(duì)此要有思想準(zhǔn)備。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)正站在歷史的十字路口，公共政策正面臨重大抉擇。改革，將迎來(lái)曙光;刺激，則加速危機(jī)。改革從方案準(zhǔn)備到落地攻堅(jiān)的那一天，我們面朝大海，春暖花開。我在春天等你。