股市前瞻：反轉條件還不成熟

　　目前樂觀者認為本輪反彈會超過3600點，尤其是指數站上3000點后樂觀者變多。反彈的高點很難精確判斷，不過3600點是非常重要的位置，是本輪下跌前的高點，如果有效突破，意味著行情從反彈將演變為反轉了。雖然我們2600-2700點時就堅定看好反彈，但至今，仍然認為這是反彈行情，市場需要時間震蕩蓄勢。決定股價的核心變量是利率、盈利、風險偏好，上文我們分析過，本輪行情核心邏輯是政策面暖帶動風險偏好提升，因此是反彈，如果要反轉需要利率下行或盈利改善。.

　　牛市發酵于創新，12年底中小創盈利出現向上拐點，結構性牛市出現，14年下半年改革預期升溫、貨幣寬松，資金流入明顯放大，牛市全面擴散，15年3月之后每月資金凈流入都在1萬億以上。15年下半年開始轉型牛+大水牛遭遇了兩大煩惱：第一，美國創新動力減緩，全要素生產率下降，美股止漲、開始震蕩，中小創盈利增速放緩。而改革并沒發力，經濟增長動力青黃不接。第二，美聯儲加息，人民幣貶值壓力出現，貨幣寬松受限。大類資產角度，因股市環境改變，資金流入股市的趨勢中斷。市場進入牛市結束后的震蕩蓄勢期，重獲生機有兩條路徑：第一，創新重新發力，盈利改善，類比美國94年。第二，改革重新發力，效率提升，類比中國97-99年。

　　且行且珍惜。1月27日上證綜指跌至2638點后，我們曾孤獨地堅守2600-2700點是底部區域的判斷，2月后一直提出3-4月是上半年最好的做多窗口期，兩會期間在一片猶豫中提出“向上突破的行情大概率啟動了”。時至今日，上證綜指已經反彈17%，創業板指反彈25%，反彈大概率已過大半，且行且珍惜，跟蹤4月27日美聯儲議息會議、市場情緒指標、技術分析對應的重要點位。展望未來，全年仍是震蕩市、運動戰，1月底的悲觀情景暫時看不到，反轉的條件也不充分。3月以來持續推薦中小創類高成長，如新能源汽車、娛樂體育，及券商、軍工等高Beta板塊，目前仍可持有，未來穩健防御時，選消費品，如養殖鏈、白酒、中藥等。

　　15日公布的一季度各項經濟數據較好，這會驅動驅動盈利持續改善么?我們認為很難，經濟增長回升本身就難以持續。3月工業增加值增速6.8%，較1-2月大幅反彈，主要因為固定資產投資增速大幅反彈，1季度固定資產投資增速10.7%，好于去年4季度的10%，社會消費品零售總額增速則無明顯反彈，一季度出口同比為6年內最低。固定資產投資增速的大幅反彈又源于地產投資增速回升，1季度房地產開發投資累積同比6.2%，遠高于15年的1%，新開工也出現反彈。

　　但房地產銷售回升帶動的開工和投資回升，是政策刺激下結果。2008年之后，房地產周期走向下坡，商品房銷售面積增速持續下滑，增速中樞從之前20%左右的位置下降到10%附近。09年來地產周期是，政策刺激時銷量增速回升一年，之后政策收緊銷量增速回落兩年。15年初開始，5次降準、5次降息，營業稅免征調整、首付比例調整等房地產新政帶來房地產市場反彈，其中地產銷售反彈已經1年。而且，每次地產銷量回升帶動的投資、開工回升幅度都低于前一次。未來美聯儲加息，制約中國貨幣政策寬松空間，上海、廣州已經收緊地產政策，地產鏈回升的持續性仍難。