特朗普意外勝出導致通脹預期升溫 明年存在再寬松機會

　　本輪再通脹的邏輯是什么?全球政策焦點由貨幣轉向財政，真的就能刺激通脹反彈嗎?我們不妨從美、歐、日三大經濟體出發，分析本輪再通脹的邏輯和可行性。近年來，各發達經濟體央行為了一個小小2%的通脹目標，苦苦奮斗未果，本月特朗普當選美國總統后，市場一夜之間變了，通脹預期迅速升溫，國債收益率大幅飆升，大家仿佛相信再通脹只有“一步之遙”。

　　中國：商品價格尋頂，物價短升長降。庫存趨于回升，商品價格尋頂。本輪經濟短期回穩主要體現為庫存周期，目前下游地產、乘用車、家電的庫存均回升，上游的煤炭庫存也出現回補。如果地產銷售、發電增速等繼續下滑，未來或將較快轉為被動補庫存。綜合來看，庫存周期已經接近尾聲，商品供需逐漸逆轉，也意味著商品價格接近頂部。通脹短升長降，貨幣短緊長松。我們認為當前的滯脹是短期現象，通脹上行已經處于中后期，在17年1季度通脹會見頂，之后通脹會重新回落。與此相應，當前貨幣只是短期收緊，到17年2季度以后隨著經濟通脹回落，會存在再寬松的機會。

　　美國：通脹預期狂熱，執行難上加難。特朗普意外勝出，通脹預期升溫。特朗普勝出后，美國長債收益率在短短10個交易日內就陡升48BP，股市、商品走高。如果特朗普的政策都能夠執行，確實會對短期通脹起到提升作用。例如基建投資、減稅可以創造經濟需求，貿易保護和移民政策會提升商品和服務的生產成本，對短期通脹均會有提振。執行舉步維艱，長期效率趨降。當前美國財政空間已相對有限，且預算和債務上限均受到國會限制，所以特朗普上任后要實施財政刺激，首先要解決債務上限的問題。而且長期來看，貿易保護、移民政策如果執行，可能會導致經濟效率的下降，對通脹反而構成拖累。所以未來實施效果或并不能如當前市場反應的那么樂觀。

　　歐元區：不穩定性漸增，財政有心無力。通脹邊際改善，但不穩定性上升。16年下半年以來，油價回升帶動歐元區通脹邊際改善，但當前依然處于低位。而歐盟不穩定性未來會增加，繼英國脫歐后，意大利修憲公投也宣告失敗，疑歐派在法國、荷蘭、德國明年大選中也可能占優，政治不穩定將拖累經濟復蘇和通脹回升。寬松效果有限，財政有心無力。貨幣寬松對歐洲的刺激作用非常有限，而負利率使銀行業經營雪上加霜，那么歐洲是否也會轉向財政刺激呢?綜合來看歐洲財政刺激受到的限制也非常多。歐元區政府債務率已高達92%，其中希臘176%，意大利135%，葡萄牙、西班牙均在100%以上，財政刺激空間有限。此外，歐盟要求成員國財政赤字率不超過3%，政府債務率不超過60%，要實施積極的財政政策刺激經濟也非常困難。

　　日本：持續通縮困境，貨幣財政均乏力。流動陷阱持續，通縮長期困擾。上世紀90年代以來，日本通脹幾乎一半時間位于零值以下，通縮長期困擾。日本泡沫經濟后，企業和居民資產負債表衰退，銀行業遭受重創，泡沫“后遺癥”持續。同時日本15-64歲人口占比從高點時的70%下降至當前的60%，也拖累長期經濟增長。貨幣刺激乏力，財政空間有限。13年推出QQE后，日本的基礎貨幣增加了2倍，但其中86%被商業銀行再度存回了央行賬戶。而過去五年日本建筑業、住宿、批發等行業的信貸是萎縮的，制造業、餐飲業增長不足3%，日本已經長期陷入了流動性陷阱，貨幣刺激是沒有效果的。而日本政府的債務率在主要經濟體中已是最高水平，每年中央政府開支中有24.4%被用于債務清償，財政空間已非常有限。

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