全球周期和大類資產價格：從瓦解到重構

　　對中國經濟而言，以價格修復引導的企業利潤修復和生產修復在2016年風光旖旎，成為業績修復行情最強有力的支撐。但是進入2017年，需要看到持續的價格回升已經成為制約需求修復的因素;對于微觀而言，上游行業的價格上漲將對中下游產生沖擊;對宏觀總需求而言，在外部流動性收緊的大背景下，總量政策擴張恐怕仍然需要等待時機。如果企業利潤高點逐漸清晰，政策方面難以在流動性上形成有力支撐，那么對于A股市場而言，上半年應注重防御和后周期通脹邏輯，下半年成長股或有結構性機會，并可關注低估值、高股息藍籌股。

　　展望2017年，我們認為價格體系的全面修復或面臨調整可能，經濟周期觸頂回落是觸發價格體系出現高點的關鍵變量。但從經濟運行規律來看，價格回落并非一蹴而就，將以“高位運行、震蕩回落”方式演繹。總體來看，CPI與PPI在2017年的全年價格中樞將高于2016年，這是有目共睹的。

　　1.2016年“反抗”之路“一波三折”

　　1)2016年周期運行與資產價格運行節奏——“宿命與反抗”下的“一波三折”

　　從2016年全年大類資產運行軌跡來看，我們在2015年底提出的“宿命與反抗”框架得到了驗證：第一，就經濟周期而言，主流國家經濟體從上半年短周期的交錯變成了下半年短周期的共振;第二，就大宗商品節奏而言，較多品種經歷了一季度的第一波反彈和二季度的折返，并在三、四季度迎來了第二波強勁反彈;第三，就全球流動性邊際變化而言，下半年隨著經濟短周期共振，國債收益率拐點顯現;第四，就美元指數而言，上半年從100回落至91，下半年穩步重返100，并走出美元指數和商品價格從分化到同漲的格局。

　　2)2016年的政策重構——G20形成的政策框架主線與孤立主義蔓延的對抗

　　對全球而言，2016年政策框架的主旋律在于管理全球孤立主義風險，所謂孤立主義風險。主要在于2009年以來開啟的新一輪中周期表現出了顯著的“去全球化”特征。即隨著美國經濟轉型和全球經濟一體化萎縮，全球貿易整體處于重構狀態。2009年以來資產價格泡沫問題嚴重，美國和歐盟也出現了貧富差距加大問題，最終演化為“去全球化”的政治風險，在2016年主要表現為英國脫歐公投落地和特朗普當選美國總統。而整個2016年，以G20為重要代表的國際平臺恰恰成為主動管理全球孤立主義風險的重要平臺。G20精神中的“避免競爭性貶值和過度使用貨幣政策，推進積極的財政政策和結構性改革”恰恰是全球的核心政策主線。

　　不過，在對抗孤立主義風險過程中，孤立主義風險表現出了其難以管理的特質，無論是英國脫歐公投過線還是特朗普超出主流媒體預期最終當選，都體現了去“全球化思潮”的蔓延。特別是作為全球經濟的主導國，美國如果采取保護主義的政策取向，將會對2016年以G20為平臺的政策框架帶來挑戰。

　　2.2017年的風險來自短周期分化，美元走勢是全局核心

　　1)美元的周期邏輯——周期分化，美元沖高

　　在2016-2017年這一階段，由于全球經濟整體仍處于中周期下行階段，一些中長期的壓制因素仍然將發揮顯著作用。因此，如果探討周期問題，則應聚焦在2016年以來的短周期上行在2017年的趨向以及變化模式。2016年對于全球經濟而言，中美庫存周期共振對全球帶來了較為明顯的正向溢出效應。從匯率體系角度看，美元指數的相對窄幅波動使得人民幣有序釋放了部分壓力，而中國供給側改革的推進以及以價格引導企業利潤復蘇模式也帶動了新興市場資源國。同時，中美經濟短周期的共同復蘇，也帶動了全球其他主流經濟體的復蘇，從而出現了三、四季度全球經濟短周期共振復蘇景象。

　　展望2017年上半年，周期向下運動的壓力源自于緊縮力量，并且和主要經濟體各自的經濟強度相關，從而最終決定周期運行是否從2016年三、四季度的共振再度走向短周期分化。對于中美短周期而言，由于美國的短周期在2016年二季度后期開啟，按照周期運行規律，大概率在2017年二季度見到高點;對于中國而言，價格引導的利潤復蘇和短周期運行也將在明年一季度面臨回落確認過程;對于歐洲經濟而言，銀行業問題的發酵以及自身短周期動力不足，明年上半年下行壓力較大。因此，對于全球短周期而言，明年上半年需要警惕短周期從再次分化走向之后的共振回落。

　　促使周期產生向下壓力的緊縮力量的根源是利率水平的抬升。對中國而言，治理資產價格泡沫，尤其是房地產調控會穩定利率水平，而2016年的商品價格持續上行也會對短周期擴張產生制約，外部美元環境的收緊同樣對流動性是制約因素;對美國而言，持續抬升的長短端利率也會產生緊縮效應，對美國的資產價格產生制約。隨著其他主流經濟體的回落，美國短周期也將在二季度滯后回落。

　　另一方面，周期向上的對沖力量來自經過經濟結構調整后的政策發力，主要是財政政策擴張。對中國而言，可能的對沖手段是基建投資的進一步擴張，以及諸如稅收政策對于實體經濟的支撐;對美國而言，同樣是減稅政策和基建投資擴張可能帶來支撐。但是明年需要警惕海外政治和政策的不確定性對于財政政策協同出臺的干擾。因此，在周期運行模式的預判下，美元指數的運行規律應當是上半年震蕩走強。在美國短周期見頂后，美國的經濟政策取向也會發生轉變，美元將再度震蕩走弱。

　　2)蕭墻之危——歐洲問題與特朗普風險

　　2017年歐洲政治風險的延續，以及特朗普相關政策的不確定性，使得經濟政策對沖周期下行存在較大的不確定性，而這是判斷2017年上半年經濟的核心切入點。

　　2017年歐洲問題仍然是全球經濟和金融市場最薄弱的一環。在經歷了2016年英國公投脫歐“黑天鵝”之后，孤立主義思潮蔓延與難以管理已經愈發明顯，英國脫歐問題在2017年仍會發酵;而在意大利修憲公投失敗后，作為歐洲銀行業風險最為脆弱的一環，推進改革和解決經濟結構問題的困難加大，歐洲銀行業問題帶來的金融風險會嚴重拖累南歐國家的基本面;對于歐盟核心國法國而言，2017年上半年將面臨總統選舉，其結果可能令投資者更加擔憂。因此，在這個過程中如果英國正式啟動脫歐進程，同時歐盟核心國的政治問題暴露，那么歐洲金融市場風險會進一步加大。

　　對特朗普而言，最大的風險來自于其政策的不確定性。特朗普的政策在大類上主要分為對外孤立主義政策如何實施，以及對內經濟政策如何變化。對外孤立主義主要體現在貿易保護和貿易摩擦，對內經濟政策主要體現在減稅和基礎設施建設的擴張，并在這樣的基礎上對美國本土產業進行支持。如果說美國經濟當前已經運行至充分就業下的中周期中后段，那么財政政策是延后經濟陷入衰退的好方法，但是這并不意味著會給全球經濟帶來正向外溢效應。如果保護主義傾向明顯，包括貨幣政策在內的許多政策更多地將以美國自身為主，我們很難想象以其自身的總需求擴張來帶動全球其他制造業國家。

　　因此，從對蕭墻之危的觀察來看，整體上而言：對于美歐經濟，不確定因素來自對歐洲政治風險的擔憂疊加短周期回落，而美國當前的短周期強度和政策取向決定了在美歐分化下美元指數仍有支撐;對于中國而言，房地產等問題使中國在短周期經濟強度上面臨比美國更強的約束，美元環境的收緊將會對制造業國家進行考驗，而核心制造業國家對于資源價格上漲的承受能力也弱于美國;對于資源國而言，整體上仍然受到資源價格支撐，將會滯后受到影響。綜合來看，特朗普的孤立主義對于明年上半年的歐洲國家和制造業國家都是一種壓力測試。

　　3)2017年的周期運行與大類資產運行預判

　　整體來看，2017年全年周期運行的核心在于2017年上半年的美歐和中美可能出現的分化。目前來看，大概率是歐洲政治風險和金融風險疊加，使得美元指數在上半年走強;對于中美經濟基本面的判斷，由于中國存在房地產因素帶來的需求側制約等綜合因素。因此，價格引領的庫存周期和企業利潤改善在上半年見高點后會面臨外部制約，從而偏緊的價格水平和利率水平促使中國短周期從高位回落。也就是說，2017年上半年是各國股市見到階段性頂部的過程，美國則會滯后回落;而債市則會在一季度的收益率沖頂后，在二季度重新迎來交易窗口;對于商品而言，價格對于需求形成制約后，在上半年也會震蕩回落。

　　2017年下半年則要關注風險釋放后全球大類資產運行邏輯的變化。首先，關注美元拐點。美元指數沖高回落后全球風險釋放，而隨著美國短周期回落資產價格也可能受到沖擊。在這樣的背景下，應關注美國新的經濟政策，比如減稅等政策的出臺。其次，關注中國在價格回落后以及美元走弱后，政策空間打開對資產價格的影響。另外，關注歐洲金融風險局部出清后帶來的風險偏好回升。

　　想要了解更多的資訊，敬請關注世界服裝鞋帽網的報道吧。