2017年債券市場“先苦后甜”的預言成真了

　　名義經(jīng)濟增速高點已過，債券收益率高點將“如期而至”，從而帶動債券收益率進入下行通道。對此，我們并不認同。我們認為，2013年之后，名義經(jīng)濟增速與10年期國債收益率之間出現(xiàn)了明顯的偏離，甚至超過一半的時間兩者出現(xiàn)截然相反的走勢，基本面可能不再是債市的核心變量，相反，央行的貨幣政策可才是中國債市的最核心變量，因此，通過判斷名義經(jīng)濟增速高點已過，推斷債市收益高點已過、債市利率進入下行通道的觀點缺乏說服力。

　　不少觀點認為，中國經(jīng)濟將二次探底，并將其作為看多債市的理由，我們認為這是完全錯誤的。誠然，我們并不否認2017年全年經(jīng)濟存在“前高后低”的可能性，但經(jīng)濟“前高后低、高位震蕩”與“二次探底”截然不同，中國經(jīng)濟企穩(wěn)向好的勢頭沒有變，更不可能存在“二次探底”的情況。短期看，認為“經(jīng)濟的悲觀預期支撐債市走牛”的觀點可能“蒙混過關(guān)”，但未來，隨著經(jīng)濟好轉(zhuǎn)勢頭的反復確認，經(jīng)濟悲觀預期利多債市的邏輯反而會被修正，未來可能出現(xiàn)經(jīng)濟超預期好轉(zhuǎn)“上修”債市收益率的情況。

　　還存在一種觀點認為，名義經(jīng)濟增速高點已過，債券收益率高點將“如期而至”，從而帶動債券收益率進入下行通道。對此，我們并不認同。我們認為，2013年之后，名義經(jīng)濟增速與10年期國債收益率之間出現(xiàn)了明顯的偏離，甚至超過一半的時間兩者出現(xiàn)截然相反的走勢，基本面可能不再是債市的核心變量，相反，央行的貨幣政策才是中國債市的最核心變量，因此，通過判斷名義經(jīng)濟增速高點已過，推斷債市收益高點已過、債市利率進入下行通道的觀點缺乏說服力。

　　監(jiān)管放松里多債市，這種觀點值得懷疑。事實上，從市場調(diào)研來看，委外贖回和到期不續(xù)已經(jīng)成為“新常態(tài)”，何來的“監(jiān)管放緩利多債市”?我們認為，一方面嚴監(jiān)管政策的預期引導并沒有減輕(銀行對延遲報送自查報告持負面態(tài)度)，另一方面嚴監(jiān)管的政策落地也并沒有弱于預期(委外大量到期不續(xù)作)，因此，監(jiān)管政策并沒有出現(xiàn)市場所謂的邊際放緩，嚴監(jiān)管放松支撐債市走牛的觀點并不成立。

　　正本清源，什么才是債牛的根源?我們認為，債市走牛的真正核心，在于“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”——央行貨幣政策邊際放松!需要注意，貨幣政策與監(jiān)管并不是一回事，貨幣政策變化不代表監(jiān)管變化。從5月8日開始，我們注意到“嚴監(jiān)管+貨幣收緊”的政策可能已經(jīng)引起了一定的“經(jīng)濟走勢+金融市場”動蕩，監(jiān)管層大概率會對此有所關(guān)注、進而放緩“監(jiān)管+貨幣”雙緊的政策;5月12日，央行公布一季度貨幣政策執(zhí)行報告，我們據(jù)此判斷“監(jiān)管協(xié)調(diào)進入2.0時代”，之后央行貨幣政策確實邊際放松，為2017年下半年債牛奠定基石，這才是此輪債牛的根源。

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