森馬：營收穩(wěn)健增長，嘗試更為彈性的供應鏈

　　一季度凈利潤同比增長25%

　　公司2016Q1實現(xiàn)營業(yè)收入19.2億元，同比增長16.2%;實現(xiàn)凈利潤2.4億元，同比增長24.5%。得益于童裝占比持續(xù)上升，毛利率36.9%，同比上升1.3個百分點;整體費用率20.3%，同比上升1.9個百分點，主要是管理費用同比增速較快為21%。公司營業(yè)利潤同比增長18.7%，由于有效稅率從去年同期的28%下降至26%，凈利潤增速更高。

　　營收穩(wěn)健增長，嘗試更為彈性的供應鏈

　　我們估計Q1童裝收入仍然保持20%以上快速增長，休閑服增速接近10%。

　　值得注意的是，公司資產減值損失較去年同比下降19%，我們認為這也反映了公司去庫存之后進入較為良性的狀況。在營收趨勢向好的背景下，公司將嘗試更為柔性的供應鏈，計劃從女裝產品開始，在今年下半年嘗試30%左右快速反應供應鏈，這部分產品的周期將從訂貨會模式下8-9個月周期縮短至2個月，并由公司統(tǒng)籌配貨、補貨。我們認為這將是森馬在供應鏈優(yōu)化上另一重要舉措，從之前的品質改善到現(xiàn)在的快速反應，打造不同類產品的不同優(yōu)勢，以滿足消費者的差異化需求。

　　更多維度利用線上流量

　　公司電商業(yè)務保持快速增速，2015年收入同比增長84%，貢獻了20%的收入占比，我們預期這一比重在16年將繼續(xù)上升。我們認為電商不再是公司去庫存的通道，目前一半左右產品是新品。基于供應鏈的優(yōu)勢，公司將在線上進一步發(fā)展優(yōu)質產品并同社交平臺開展合作，以利用更多維度的流量紅利。

　　估值：目標價18.2元，維持“買入”評級我們使用DCF工具進行現(xiàn)金流貼現(xiàn)(WACC=6.8%)，推導目標價18.2元，維持“買入”評級。