紡織行業強者恒強殘酷競爭

   當前市場關于行業普遍有非常悲觀的看法，但此次調研讓我們看到了“硬幣的另一面”。本行業盡管競爭殘酷，但企業并非“一榮俱榮、一損俱損”，弱市之下“強者恒強”的特征被體現的更為明顯。行業內依舊存在投資機會和好的投資標的，有的企業值得當下關注，有的企業的投資價值可能在明、后年顯現出來。     美邦服飾：    我們認為其投資機會主要蘊藏在對其成長空間的挖掘上，而成長性的把握來自兩個方面：品牌運營效果和渠道拓展能力。從市場調研我們感受到，“美特斯•|邦威”品牌在休閑服行業中的地位正持續鞏固，新品牌ME&|CITY的推廣也非常穩健和順利，而從資本市場融資則強化了公司的資金實力，保證公司維持渠道擴張速度的同時又不至于增大資金壓力。總體來看，公司正處于成長期的上升通道，是值得現在關注的良好投資標的。     金鷹股份：    公司最大的優勢在于紡機產品研發與紡織工藝實踐的緊密結合，但因受累于麻紡、絹紡行業本身處于周期性低谷，這幾年業績一直不理想，但我們認為2008年可能是最壞的時期，因為從四季度開始公司將可以采購到價格回落的亞麻原材料，絹紡新工藝和亞麻干濕紡機投入使用后對生產和管理效率的提升作用也將慢慢顯現出來，退稅率的上調對公司來說是又一利好，公司所處的惡劣環境有望得到緩解。盡管今年的業績表現差強人意，但我們認為明年可能是一個轉折點，值得持續關注。     金飛達：    作為國內最大美國中高檔服裝(女裝)ODM和OBM廠商之一，公司今年訂單量不減反增，主要得益于其規模優勢和面料自主設計優勢。由于人民幣升值、美國經濟快速陷入衰退等因素影響，全年收入增速和毛利率提升會受到抑制，而稅收優惠政策取消將對凈利潤增長產生進一步負面影響。未來盡管一些不利因素會消除或減弱，且與同類企業相比競爭優勢明顯，但全球經濟是否會持續惡化卻是影響公司業績增長的最大風險。     我們的觀點     2008年10月17日-24日，我們調研了浙江三家紡織、服裝企業——美邦服飾、金鷹股份和金飛達，他們分別居于產業鏈的上中下游，或者是內銷市場的佼佼者、或者擁有相當比例的出口業務，對于這三家公司的考察，我們認為是具有代表性的，可以反映出行業目前現狀的一個側面。     此前市場關于紡織服裝行業普遍有著非常悲觀的看法：     觀點1：消費因受經濟危機拖累而放緩，內銷市場的繁榮難以維持；     觀點2：紡織企業基本沒有投資機會，主要是受到上下游的雙重擠壓，資金鏈緊張、利潤空間越來越薄；     觀點3：受到本幣升值、美國歐洲經濟下滑雙重影響，出口環節最受打擊，出口企業，尤其是服裝出口企業會因為接不到訂單而紛紛倒閉。     我們帶著同樣的疑問對三家公司進行了調研，卻發現盡管上述分析不假，但只是看到了“硬幣的一面”。本行業盡管競爭殘酷，但企業并非“一榮俱榮、一損俱損”，弱市之下“強者恒強”的特征被體現的更為明顯，具備明顯競爭優勢，如規模優勢、自主創新優勢、技術領先優勢、品牌渠道優勢的企業有能力存活下來，并渡過難關。     所以總體來看我們認為，行業內依舊存在投資機會和好的投資標的，有些企業需要時下關注，有些企業的投資價值則可能在明、后年顯現出來。     美邦服飾     投資機會：成長空間仍然廣闊     作為目前行業中市值第二大企業，我們認為美邦服飾的投資機會主要蘊藏在對其成長空間的挖掘上，而成長性的把握來自兩個方面：品牌運營效果和渠道拓展能力，即品牌系列的廣度延伸和對目標客戶的深度挖掘。目前市場對公司成長性的不確定也是圍繞這兩個方面而來：     1、公司此前專注經營“美特斯•|邦威”品牌，重點鎖定18-25歲青少年人群，目前來看其市場占有率已經達到同行業首位。對于這樣一個競爭異常激烈的細分市場，更大規模的擴大市場份額變得愈發困難；     2、公司盡管近幾年發展較快，但從產品定價和設計感來看始終處于中檔水平，以規模和銷量取勝。未來能否繼續通過提升品牌形象達到提價和提升毛利空間的目的，或者實現從中端向中高端、甚至高端的順利過度還屬未知；     3、公司對經營單一品牌經驗足夠，但對于風格截然不同的新品牌“ME&|CITY”的推廣效果如何，市場尚存在疑慮；“ME&|CITY”的目標客戶相對獨立，需要開發新的銷售渠道，也增加了市場對公司渠道拓展能力和資金實力的擔憂。     通過此次參加公司的09春夏新品時裝發布會、和與公司的直接交流，我們對其品牌運營方式和能力有了更直觀了解，我們認為公司有實力完成新品牌的順利推廣，并成功擴大市場份額。     此次調研中我們對新品牌“ME&|CITY”給予了較多關注，了解到公司對于“ME&|CITY”的推廣采取了高調和謹慎并重的態度，即對品牌內涵、形象和訴求高調宣傳的同時，對于渠道拓展保持謹慎。公司初步計劃到2009年先參考南京東路旗艦店開出100家左右“ME&|CITY”獨立門店，希望以先直營、再加盟的方式，在正確的傳達“ME&|CITY”所蘊含的品牌理念基礎上，以直營店的示范效應帶動加盟店的銷售。     我們認為“ME&|CITY”因為定位中高端時尚休閑，產品定價要明顯高于“美特斯•|邦威”校園系列，且毛利空間更大。其款式設計充分迎合了當前的流行發展趨勢，延伸到22-35歲更具消費能力的細分市場，未來很有可能超越“美特斯•|邦威”主品牌的銷售規模，成為打開公司成長空間的突破口。     而對于“美特斯•|邦威”校園系列，公司將持續利用門店數量擴張和直營店的輻射帶動作用擴大銷售量和提升毛利率。提價方面，公司會通過不斷推出新款的方式提高產品均價，但同時參考同類競爭對手的價格下浮一定水平以保持價格優勢；門店擴張方面，一方面改造原有店面，擴大店鋪面積、提升店鋪形象；另一方面根據實際情況調整新門店的擴張速度；再配合供應鏈管理系統，提高貨品的周轉效率，降低折扣率，提升管理效率，通過經營效率的提升實現內生性增長。     為了更直觀，我們還是以此前慣用的五因素模型分析其品牌運營能力，而專屬于“美特斯•|邦威”的品牌運營圖解如下，從中我們可以看出公司在品牌運營方面的優勢。     此外公司的發展機遇還來自行業調整，由于消費受到經濟疲弱或多或少的影響，許多競爭品牌受資金實力限制，投資速度漸放緩，給了公司拉開與同質競爭對手距離的機會。     盈利預測     公司前不久發布2008年三季報，顯示營業收入達到28.55億元，同比增長41.57%；營業利潤達到4.91億元，同比增長235.98%，增長的主要原因來自毛利率的大幅提升和期間費用的縮減。在所得稅率由15%上升到25%的不利影響下，公司凈利潤仍然獲得203.64%增長，達到3.4億元。公司預計2008年歸屬母公司凈利潤將較上年同期增長60%-70%，主要原因依然來自渠道拓展帶動的銷量持續提升，銷售均價提高和成本節約帶來的毛利率提高。      截至今年9月份，公司門店數已由一季度的2211家增加到2641家，毛利率達到44%的水平。這主要得益于公司較強的品牌影響力和資金實力，才得以在經濟疲弱的當下可以維持較快的擴張速度和強議價能力，并獲得業績的持續提升。另外由于服裝行業生產能力過剩，供過于求的狀況持續存在，生產成本不漲反降，進一步推高了毛利。     盡管經濟增長放緩會增加市場對消費的悲觀預期，但我們認為品牌的強勢與否會促使不同的品牌服裝企業在面對同樣經濟背景時表現出不同的結果。從市場調研的情況我們感受到，“美特斯•|邦威”品牌在休閑服行業中的地位正持續鞏固，新品牌ME&|CITY的推廣也非常穩健和順利，而從資本市場融資則強化了公司的資金實力，保證公司維持渠道擴張速度的同時又不至于增大資金壓力。     總體來看，公司正處于成長期的上升通道，是值得現在關注的良好投資標的。預計2008年-2010年EPS分別為0.91元、1.12元、1.36元。     潛在風險     宏觀經濟持續惡化風險；     金鷹股份     公司起家于麻毛絹絲成套紡織機械、塑料機械生產，隨后延伸至相關亞麻、絹紡產業，逐步形成紡機、塑機生產，6萬錠絹紡和7.2萬錠亞麻紗(布)、制絲，以及與之相配套的織造、染整、制衣綜合業務。銷售收入構成來看，亞麻紡收入占到總收入的38%左右，絹紡產品約占28%，紡機收入約占8.3%。     公司最大的優勢在于紡機產品研發與紡織工藝實踐的緊密結合，目前已經獲得了亞麻、絹紡紡機約85%的市場份額，亞麻紗(布)和絹絲約14%的市場份額，是國內最大的麻紡、絹紡機械設備生產企業，最大的亞麻紡、絹紡紡織企業和國內唯一具有原料種植、成套麻紡機械制造、麻紡織品生產的最長亞麻產業鏈的亞麻紡織企業。     投資機會：等待行業谷底的到來     盡管公司在麻紡和絹紡行業具備顯著的規模優勢和壟斷地位，但由于麻紡和絹紡行業本身處于周期性低谷，因此這幾年的業績一直不理想。而今年上半年受到地震災害影響，更是加重了公司的困難。綜合來看，主要制約公司發展的因素在于：     1、原料價格持續上漲；     公司紡織品的主要原料為絹紡原料(桑蠶繭次品)和亞麻，其中絹紡原料成本約為總成本的65%，亞麻原料成本約占亞麻紗(布)生產總成本的60%。絹紡、亞麻紡原料具有一定稀缺性，特別是好的亞麻紡原料至今仍依賴進口。 但近幾年進口亞麻原料卻是價高質降，據海關統計，今年1-5月份進口亞麻原料的數量和金額