2011零售業資本運作大戲不斷？

　　2010年被寄予極高預期的零售行業最終給出了中規中矩的業績增長，不禁讓熱情高漲的二級市場稍顯闌珊。而來自租金和人力等成本上漲的壓力以及新興業態的沖擊，更加劇了投資者對行業的悲觀情緒，致使行業出現了近4個月的深度調整。

　　盡管年初以來行業走勢很弱，但一個非常有意思的現象是：一方面是基金減持零售倉位2.44%;而另一方面是包括上市公司大股東及管理層在內的產業資本持續增持公司股份。與資本市場持續拋售的悲觀情緒形成鮮明對比的，是產業資本的樂觀情緒及其對零售行業的長期看好。

　　產業資本的樂觀情緒來自于：體制破冰的推進將成為行業未來發展的重大利好，這在王府井、大商股份、重慶百貨、百聯股份等公司上均將有所體現;優秀的零售公司將成為行業整合領導者和業態創新的載體，如易購之于蘇寧電器、如商業地產之于百聯等。包括王府井、步步高、歐亞集團等公司大股東、高管的連續增持是其對行業前景看好的例證。

　　零售企業對賭融資 中華廣場差點成為對賭協議的犧牲品

　　在制度變革和產業整合的過程中，產業資本對資本市場訴求的大大增加，零售行業有望迎來新一輪融資潮。在融資預期的推動下，2011年行業注定不缺乏催化劑。

　　網絡零售與租金壓力“雖憂不足懼”

　　20世紀90年代以來，隨著互聯網技術的發展，消費者對于網絡購物的接受程度快速提升，從業態更迭、效率提升的角度來說，網絡零售對傳統零售業態的沖擊是毋庸置疑的，網絡零售占社會銷售總額的份額逐年升高：無論是美國的線性增長，還是中國的指數增長，都是有力的佐證。但是，網購模式對傳統實體店鋪銷售模式并不可能產生顛覆性的沖擊，由于消費體驗缺失以及物流配送方面的短板，網購只能在其適用的品類銷售上大放異彩。

　　從目前中國網購消費格局來看，2010年國內網上購物市場規模達5131億元，以淘寶網為首的C2C模式占整個市場份額的80%，而以京東、當當等為主的B2C模式占市場份額的20%。

　　不過盡管C2C依然占據國內網絡零售市場的主要份額，但B2C近年來的增長速度不斷超越市場預期。網絡零售的核心是物流，而C2C以第三方物流為主，可控性差，送達率低，難以滿足消費者對配送質量和服務的穩定性要求;另一方面，C2C市場魚龍混雜，存在較高的誠信風險，無法滿足消費者日益提升的對正品的需求。基于對上述兩方面的理解，預計B2C在未來極有可能完成反超，成為中國網絡零售市場的主要模式。{page_break}

 

　　從網購的區域分布來看，北上廣深四大城市占據絕對領先地位，而前十名城市基本分布在東部沿海發達地區，經濟發達程度以及物流行業發展狀況的差異是網購區域分布差異明顯的主要原因。

　　從網購銷售的產品格局來看，為了彌補消費體驗的缺失，網購渠道一般主打銷售的商品多為標準化的產品，以及消費體驗感不強、更多滿足基本消費需求的產品，根據淘寶網發布的《2009-2010年度中國網購熱門城市報告》來看，3C類商品(計算機、個人數碼與家電產品)、游戲類和通信充值卡類產品呈現明顯的男性消費特征，化妝品、服裝類和鞋類商品則呈現為女性消費特征。因而，網購對傳統實體零售各個子行業的沖擊強度排序，很有可能依次為家電連鎖、中低端服裝連鎖、百貨和超市。

　　如果說投資者對于百貨、超市等行業受網購沖擊的擔心過度，對于銷售標準化家電和3C產品的蘇寧及國美，則有必要進行更深入的分析。

　　從百思買和亞馬遜在網購領域的爭奪來看，線上企業憑借技術優勢，實現了高周轉和高效率，對傳統線下銷售產生了一定沖擊，但線下企業依托全國范圍的實體店網絡、品牌知名度、完善的物流配送及售后服務體系，開設自己的線上銷售渠道，同樣產生了良好的協同效應。

　　本質上來說，任何產品銷售渠道之間的競爭，最核心的競爭是前臺比拼消費體驗、后臺比拼物流配送，在目前這個時點上，快速興起的網絡消費更多的意味著機會，而非災難。國內眾多的傳統零售商已經或即將開設網上購物平臺，參與分享這一空間巨大的市場。根據中國連鎖經營協會的統計，截至 2010年5月底，國內已經有至少37家傳統零售公司開設了線上平臺。

　　零售企業謀變，商業地產出世

　　從發展的眼光來看，許多企業為了規避未來擴張過程中的租金上升壓力，紛紛開始開拓商業地產。商業地產的大規模開發以及由此帶來的業態升級和消費行為轉變將與網購一同成為行業未來新趨勢。

　　商業地產模式的實質，是企業借力商業集客帶來的內部和外部價值低價獲取資源(通常是土地)，通過租、售非核心商業部分物業，獲得高盈利能力以及良好現金流，同時利用銷售回款補貼商業開發;主力商家從中得到的收益則是低租金。該模式的核心在于商業的集客，難點在于企業需成為“全程運營商”，發展的助推器在于快速銷售回款，風險在于地產調控將影響融資和銷售。

　　零售企業在傳統百貨、超市經營過程中，與供應商建立的良好合作關系以及品牌效應帶來的客戶忠誠度，使得他們在開發商業地產項目上積累了優勢，商業經營越成功的企業、開發商業地產成功率越高、未來越能低價拿地從而規避租金上升壓力。從寶龍集團和萬達集團開發商業地產的案例來看，它們拿地價格比城市均價便宜至少50%，廣州友誼長隆奧萊的租賃土地及物業的費用收入占比僅3.5%-5%，友阿股份長沙奧特萊斯10萬平方米土地租金僅為600萬/年，這些項目一旦成功，其盈利水平將顯著高于目前傳統百貨企業的凈利率水平。{page_break}

　　制度變革與產業整合下“緋聞兌現”

　　在行業競爭加劇、成本上升及新業態的沖擊愈演愈烈的情況下，零售企業對核心競爭力提升的內生訴求也愈發急迫。一方面，企業打破國企體制下治理結構缺陷對發展束縛的動力與日俱增;另一方面，加速跑馬圈地、實現行業橫向整合和業態創新、向產業鏈上下游延伸的縱向整合頻頻發生。

　　2009年以來，許多上市公司重組、改制、整體上市、兼并收購等緋聞事件的兌現，其背后的原因其實就是制度變革深化、產業整合提速。反觀資本市場，存在資本運作預期下的零售公司往往業績釋放動力充足、牛股頻出。

　　由于歷史發展的原因，中國的零售企業多半具有老國有企業體制的背景，國企遺留的眾多問題如公司股權結構不順，管理層缺乏激勵，冗員較多等制約了公司業績釋放的活力。

　　對AH股零售公司的經營能力和盈利能力進行過詳細比較，可以得出結論：AH公司毛利率差異不大，A股公司甚至更具物業優勢，但因冗員、跑馬滴漏導致的極差的費用控制，使其與H股公司的凈利率水平有明顯差距。

　　以百貨業為例，市場主流的國內百貨行業凈利率水平只在4%左右，H股公司的平均凈利率水平卻在9%以上。

　　雖然目前A股公司治理結構的缺陷對業績形成壓制仍是常態，但是一旦體制問題解決，未來盈利能力提升空間極大。隨著2010年5月《國務院關于鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見》的出臺，民營企業入主、零售行業市場化進程加快，管理層激勵落實比例提高，許多零售公司的體制桎梏已經開始有破除跡象。

　　產業整合與集中度提升是零售行業發展的必然路徑。2004年底中國零售業全面開放之后，競爭日益激烈。內、外資零售企業快速增長，主要得益于外延式擴張，門店數量和經營面積大幅增加，特別是近幾年來呈現出區域化、向二三線城市延伸的明顯趨勢。而零售網絡資源的稀缺性決定了通過收購、整合從而快速實現規模效應，在日趨激烈的競爭中保持優勢成為零售巨頭構建全國網絡布局的手段。

　　特別自2009年以來，這一輪行業整合明顯加速，伴隨著上海(友誼吸收合并百聯)、北京(西單收購新燕莎)、重慶(重百收購新世紀百貨)、武漢等地區的大型國有零售平臺的整合，以及安徽(合百收購省內其他百貨)、福建(新華都收購閩南小超市)、廣州(華潤萬家收購宏城超市)等地區的“大吃小”的整合，擁有核心競爭力的零售企業將強者恒強。

　　資本運作不斷，行業大戲不停

　　在制度變革與行業整合這兩股必然趨勢的共同推動下， 行業內資本運作的事件必將頻繁發生。截至3月7日，已經通過股東大會待實施的存在融資意向的上市公司就包括合肥百貨、王府井等9家;除此之外，根據調研及跟蹤了解到的信息，不乏未披露公告但存在強烈融資預期的公司，如大商股份、南京中商、百聯系等。無論是從融資公司數來看，還是從融資額度來看，2011年都有可能迎來零售板塊的融資高峰年。

　　不僅如此，由于許多零售公司資產殷實且大股東持股比例較低，通過資本運作能以少量資金獲得對現金流穩定、隱蔽資產價值巨大的零售公司的控制，零售行業一直以來都是產業資本追捧的對象。隨著 2010年5月13日《國務院關于鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見》的出臺，預計之前產業資本投資的諸多阻礙都將逐漸解除，而對商貿流通領域發展的明確支持，則更加速了零售行業的整合過程。

　　回顧行業歷史上存在資本運作預期或訴求的上市公司股價表現，這些公司往往因業績釋放動力充足或存在良好的業績改善預期而成為牛股。預計2011年零售行業在產業資本的持續催化下，行業大戲不斷。