貴人鳥華麗闖關資本市場的幾大考驗

　　自今年5月9日貴人鳥股份有限公司首發申請獲得通過之后，貴人鳥可謂是分光無限，首發公告書中顯示，貴人鳥此次擬首發A股不超過1億股，募集資金8.82億元投建生產研發、渠道建設等項目。值得關注的是，同樣在5月，海瀾之家IPO折戟而歸，而貴人鳥則闖關成功，這也引發了業界對目前企業過會標準的好奇。

　　但盡管貴人鳥已經成功過會，其依然面臨不少的問題，比如上述的質量問題，但作為體育用品上市企業，估計質量問題還不是貴人鳥遇到的主要問題，下面我們來看看貴人鳥過會背后的那些“傷口”。

　　一：典型的家族式企業，林家持股總比例高達95%。

　　貴人鳥是一家集運動鞋、服及配套產品研發、生產、營銷于一體的綜合性企業，是近年成長最為迅速的中國民族運動品牌，先后榮獲中國馳名商標、中國名牌產品、國家免檢產品、納稅AAA級企業等榮譽稱號。貴人鳥現任董事長兼總經理林天福持有貴人鳥集團100%股權，而貴人鳥集團又持有貴人鳥92.26%股份，即林天福間接持有貴人鳥92.26%股份，成為公司的實際控制人。令人感到奇怪的是，貴人鳥集團自成立以來，除了持有貴人鳥，未開展其他業務。

　　林清輝、丁翠圓夫婦是貴人鳥第三大股東，也是貴人鳥投資的實際控制人，而林清輝為林天福的弟弟。第四大股東弘智投資的實際控制人為林思亮、施少紅夫婦，林思亮為林天福和林清輝的侄子。由此，林氏家族目前持股比例為95.26%。因此貴人鳥也被認為是為數不多的上市成功的家族式企業。

　　對此，此前貴人鳥董秘周世勇表示，家族持股比例過高是歷史原因造成，“我覺得在中國的很多民營企業里，這是一個很普遍的現象。作為公司來講，既然想上市，內部結構肯定是會按照國家的規定來完善的。”此舉并不會對其他股東權益造成影響。

　　在貴人鳥中的大股東構成中，只有億興投資不是“姓林”的，但資料顯示，億興投資成立于2012年6月22日，至今除持有貴人鳥股份外未開展其他業務。

　　巧的是，億興投資突擊入股成功后不到兩個月，貴人鳥改制為股份制公司。而這樣的“巧合”更像是貴人鳥有意為之的，因為如果不引入新的投資者，則很可能出現“林氏家族”獨占貴人鳥100%的股權，而這樣高度集中地股權結構在投資者和證監會方面是不可接受的，因此貴人鳥引入億興投資是迫于政策監督壓力的無奈之舉。近日，周世勇表示引入億興是基于對公司經營的考慮，但承認億興投資的股東有經營其他業務，億興本身的確未經營任何業務。

　　家族式的企業弊病是顯而易見的，因為目前，貴人鳥公司董事會成員目前包括11 名董事，其中6 位獨立董事，其余5 名董事中有3 人為林氏家族成員。如果林氏家族成員通過董事會及管理層占據的席位來影響公司相關決策，則有可能給公司及其他股東利益帶來損害。

　　二：過度依賴大經銷商，營銷模式遭疑

　　貴人鳥2011年度向前五大客戶的銷售收入占總銷售收入的51.47%，2010年度、2009年度的數據分別為47.72%、41.08%。其中，2011年第一大客戶陳春和尹小軍夫婦控制的區域經銷商的銷售收入占總銷售收入的22.40%，存在依賴大客戶的風險。

　　貴人鳥的銷售模式為向經銷商批發銷售，與經銷商簽訂年度區域經銷合同并設定銷售目標。但是，貴人鳥也承認，在經銷合同到期后，如果經銷商不續約或者無法按計劃完成銷售目標，公司的銷售業績將受到不利影響。

　　對此，周世勇解釋稱，陳春及其團隊在長期的經營過程中已經培養了一些具有零售經驗的人，可以去拓展其他區域，是公司對經銷商優勝劣汰的考慮，并不扶持哪一個經銷商。

　　而與貴人鳥不同，大品牌比如阿迪達斯、李寧把全部代理權交給百麗國際等著名渠道品牌，對產品消化能力比較有保障，而貴人鳥這樣的偏低端品牌，對經銷商依賴嚴重，去年下半年各品牌的訂貨會普遍不夠理想。市場形勢不好，經銷商會迅速降低進貨量，抗風險的能力要低得多，

　　除了上訴分析到的高度集中的股權結構，和抗風險能力弱的銷售模式，貴人鳥還面臨諸多的問題，比如，應收賬款變壞賬風險，據數據，截至2011 年12 月31 日，貴人鳥應收賬款凈額為59,156.50 萬元，占流動資產的44.22%，占總資產的30.79%。其中6 個月以內的應收賬款凈額為59,091.72萬元，占應收賬款凈額的比例為99.89%。

　　同時，由于貴人鳥屬于外商投資企業，2008年起開始享受國家兩免三減半的稅收優惠。如果上市之后稅收優惠政策取消，對貴人鳥的也即將造成較大的沖擊，據數據，2009年至2011年，貴人鳥所得稅優惠占凈利潤比例分別達到30.46%、14.85%和10.36%。而2013年起，如果沒有其他新的稅收優惠政策出臺，貴人鳥的所得稅稅率將升至25%。作為一家勞動力密集型的上市公司，稅收政策對公司業績影響巨大，一旦公司增速下滑，同時稅收優惠再遭取消，貴人鳥業績難免變臉。

　　可見貴人鳥雖然成功過會，但是其面臨的問題真可謂不少，而且都是頑疾，貴人鳥要想在資本市場“飛得更遠”，就必須花大力氣清理這些絆腳石，不然會成為其華麗上市之后的笑柄。