行業洗牌推升男鞋行業集中度 龍頭品牌優先獲良機

　　去年四季度開始收入增速下滑明顯，2012年EPS為1.28元略低于預期。(1)2012年，公司實現營業收入34.55億元，同比增長16.50%，其中第四季度營業收入同比增長5.56%，較前三季度下滑較為明顯;分類別來看，經銷渠道收入22.46億元，同比增長14.52%，直營渠道收入9.52億元，同比增長51.25%(網購業務快速增長，從價格競爭開始轉向更豐富的品牌購物體驗，公司網購業務實現收入2.18億元，同比大幅增長275.86%)。(2)實現歸屬于上市公司股東的凈利潤5.13億元，同比增長12.22%，實現歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤5.01億元，同比增長23.45%，EPS為1.28元，略低于我們之前的預期。(3)一季度，公司營業收入為8.36億，同比增長4.50%;歸屬上市公司股東凈利潤為1.26億，同比增長10.17%，EPS為0.31元。

　　毛利率與費用率齊升，應收賬款、預付賬款、存貨較快增長，經營現金流下降明顯。(1)2012年和2013年一季度公司毛利率分別為37.16%和40.24%，分別同比提升2.6和5.2個百分點，公司直營和內銷收入占比提升對毛利率提升作用明顯;(2)2012年和2013年一季度銷售費用率分別為11.67%和13.77%，分別同比上升1.76和4.13個百分點，主要原因是新增直營店所產生的費用增加和公司營銷力度加大、廣告宣傳費增加;(3)2012年末，公司應收賬款為13億，較年初增長65%，主要是公司業務規模擴大，經銷商的信用政策調整所致，一季度應收賬款繼續小幅上升至13.85億;2012年末預付賬款為3.16億，較年初大幅增長706%，主要是網絡開設預付款和預付供應商貨款增加;2012年末存貨為5.42億，較年初增長22%。(4)2012年公司經營現金流為344萬，同比大幅下降99%。

　　行業洗牌推升男鞋行業集中度，龍頭品牌獲得優先發展良機。在中國品牌皮鞋領域，國內品牌主要占據中端市場，高端品牌主要為歐美品牌。在消費群體最廣泛的中檔鞋市場中，女鞋市場較為集中，男鞋市場相對分散。隨著國外知名品牌的進入與新興品牌的崛起，國內鞋業競爭愈加激烈，而本輪消費周期調整也將推進行業洗牌，一些研發投入少、品牌建設和渠道能力弱的企業發展難度加大，促使男鞋行業集中度提升。在這種情況下，上市品牌企業憑借其資金、品牌及管理等優勢將獲得更好的發展機會。據中國行業企業信息發布中心發布的消息，皮鞋類國內市場占有率方面，公司奧康品牌實現男鞋市場占有率6.79%，排名第一，女鞋市場占有率2.35%，排名第十一。公司作為國內男鞋龍頭與第一家男鞋上市公司，未來有望發揮龍頭優勢繼續推進行業整合。

　　2012年新開門店803家，外延擴張空間仍然廣闊。(1)2012年，公司新開直營店483家、加盟店320家，截至2012年末，公司擁有各品牌零售網點5315家，其中直營店鋪960家，占比達18.06%。公司已經建立一個基本覆蓋全國的多元化營銷網絡體系，對品牌與業績的提升形成了良好的支撐。特別是奧康國際(16.26,-0.28,-1.69%)館、奧康名品店、奧康形象店的推出與建設，有效的提升了品牌形象。與行業中等定位企業相比，公司終端零售規模處于龍頭地位。(2)在華東等強勢區域，2013年，公司繼續優化原有營銷網絡，加速優質門店的改造與升級，并大力推進小店換大店與經銷商資源整合戰略，鞏固與強化市場地位。同時，大力實施“網絡拓展工程”，按照新的商業模式加大招商力度，拉動營銷全面升級。加大“康龍”品牌與“萬利威德”商場的開拓力度。(3)公司在華北、東北、華南等區域占比較低，市場尚未充分開發，提升空間巨大，計劃在區域重點城市開設旗艦店，在一般城市開設形象店，提升公司品牌在該區域的形象與知名度，增強品牌輻射能力，同時加大對經銷商發展支持力度，增強加盟商市場開拓與管理能力，實現經銷渠道與直營渠道的齊頭并進。綜合來看，公司門店網絡尤其是在二三線市場空間廣闊，預計仍有翻倍的外延擴張空間。

　　領先行業推進戰略升級與運營變革，應對新的經濟消費環境以鞏固龍頭競爭地位。(1)品牌鞋業單純依靠外延擴張的發展形態已經不能適應未來的市場環境，行業紛紛向“零售商”轉型，力求主動掌控終端實現新一輪的快速發展。在戰略層面，公司將堅持“整合創造時尚”的戰略使命，以零售服務運營商作為戰略定位，通過整合研產銷供應鏈體系，建立和完善“時尚流水線”的商業模式，打造效益型、服務型、增長型的企業發展模式，成為中國鞋業零售服務運營商龍頭企業。(2)優化供應鏈，提升運營效率。按照公司戰略規劃，將打造以“快”為特色的“時尚流水線”，通過高度整合供應鏈打造反應快、設計快、運輸快、上柜快、回籠快的運營系統。因此公司將繼續引進世界一流制鞋設備，提升生產工藝;推進全國物流體系建設，2013年重點建設上海華東物流配送基地;大力推行顧問式銷售服務與精細化管理水平，提升單店盈利能力與服務水平;強化終端管理，以“人效、平效、錢效”360度標準來考核終端發展能力。通過不斷優化供應鏈體系，縮短訂貨周期，從而達到“小批次、零庫存”目標要求。(3)根據公司“快時尚流水線”的建設要求，通過價值鏈整合把價值創造的環節前移，由研發定義價值。公司2013年將加大研發創新和新產品的開發力度，在產品的款式工藝、材質選擇、文化內涵上不斷創新，提高產品附加值，并力推“24小時研發”產品快速投放市場，使款式引導消費主流。(4)進一步推進渠道變革。鞋類銷售模式逐漸由傳統的“百貨+街鋪”逐漸演變成“百貨、街鋪、電商、購物中心”等多元銷售渠道。“奧康”、“康龍”等主要品牌加快對購物中心的布局;“萬利威德”產品研發提升后，大力拓展商場、購物中心、機場等高端渠道。2012年公司的電子商務發展迅猛，2013年將繼續加大電商平臺投入，豐富鞋品款式，打造差異化多品牌電商品牌體系，提升物流速度與客戶體驗，打造電子商務核心能力。

　　預計未來三年凈利復合增長23%，穩健增長可期，估值具備優勢，維持“推薦”評級。我們預計2013-2015年，公司營業收入分別為40.89億、53.22億、63.07億，分別同比增長18.34%、27.71%、22.70%，凈利潤分別為5.90億，7.48億、9.57億，分別同比增長15.01%、26.64%、27.96%，EPS分別為1.47/1.86/2.39元，PE分別為11/9/7倍，估值優勢明顯。繼續看好在行業集中度持續提升的背景下，公司憑借男鞋龍頭競爭優勢實現穩健增長的前景，維持“推薦”評級。

　　風險提示：消費低迷持續超預期;終端外延擴張不及預期;內部管理升級不及預期。