探路者電商發展加速 戶外生態閉環日益完善

　　公司公告了2014年半年報，上半年實現主營業務收入6.22億元，同比增長21.1%;實現歸屬上市公股東的凈利潤1.23億元，同比增長26.93%,對應EPS為0.24元，符合預期。

　　業績增速“高中放緩”，電商快速發展提升綜合盈利能力

　　20%以上的收入和業績增速說明探路者仍是品牌服裝板塊中成長性最高的標的，但“高中放緩”態勢依然：受抑于終端需求不振及激勵的市場競爭，26.93%的收入增速較去年同期35.29%的水平有所放緩，26.93%的凈利潤增速也較去年同期的63.12%的水平放緩明顯。

　　2014上半年49.55%的綜合毛利率較去年同期48.76%的水平有所提升，我們認為主要歸功于電商業務占比的提升。2014年上半年實現電商收入1.62億元，增速高達127%,占比達到26%,符合我們全年電商收入占比將達到25-30%的判斷。而上半年25.61%的期間費用率(管理和銷售費用率之和)也較去年同期27.88%的水平下降了2.3個百分點。因此，較高的毛利率以及較低的費用率仍將進一步提升未來綜合盈利能力。

　　戶外SKU規模較小，產品標準化較強，因此更適合線上業務拓展和融合，而龍頭品牌的影響力和粘性則更加凸顯。因此，我們更看好戶外行業的線上發展空間。2013年電子商務規模2.8億元，同比增149%,預計2014年增速仍將保持在100%以上，規模有望超過5億。

　　基于綠野網的戶外生態圈建設目前正在有序推進，綠野旅行已于7月份實現在線交易功能，未來旨在打通產品、評價、支付等環節的閉環。在多品牌方面，公司也將與派克蘭帝童裝合作推出“探路者”童裝品牌。我們認為，以“多品牌+戶外旅行+垂直電商”為架構的戶外生態完整閉環正在逐漸完善，有望在明年推出，其效果值得關注。

　　我們維持2014、2015年EPS分別為0.62和0.77元的盈利預測，對應動態PE分別為25和20倍。公司向商品+服務轉型的戶外生態圈閉環構建工作正在有序推進，未來各板塊間的深度整合及協同將拉開序幕，成長空間也將更為廣闊，凸顯中長期投資價值，維持“推薦”評級。