10年籌備4年沖刺 萬達難圓上市夢

　　萬達集團董事長王健林在萬達2014上半年總結中闡述了下半年要重點推進的幾件大事。其中就包括“推動主要公司上市”。而7月1日中國證監會發布的《發行監管部首次公開發行股票審核工作流程及申請企業情況》公告顯示，萬達商業地產等32家企業因未按規則要求報送預先披露材料，且申請文件中的財務資料超過有效期達3個月，被終止審核。

　　這意味著，萬達商業地產運作了長達4年的A股上市計劃不得不擱淺。萬達商業地產為什么難圓A股上市夢，背后的“痛點”在哪里?《第三只眼看零售》推薦一篇商業地產專家柏文喜先生的大作《萬達商業地產上市之困》。

　　作者為全經聯商業地產專業委員會委員、大中華購物中心聯盟主席助理。《第三只眼看零售》獲得授權發布此文。

　　【萬達商業地產上市之困】

　　10年籌備、4年沖刺，萬達商業地產A股上市計劃隨著2014年7月1日中國證監會的一紙公告戛然而止。有猜測說萬達已收購了美國和香港兩個上市公司，將會轉而在香港或者美國借殼上市;也有猜測說萬達商業的財務指標欠佳，導致在A股上市失敗。無論如何，從表象上看萬達商業地產在2010年即向證監會遞交了上市申請，以A股的高市盈率而言，放棄A股市場轉往境外，肯定是遇到了難以疏解的困境。

　　從已公開的資料看,萬達商業地產擬上市的業務包括房地產開發、商場出租和酒店業務三大部分，而萬達院線，萬達百貨，大歌星KTV等關聯業態則不在其中。從萬達集團公布的財務數據來看，今年上半年商業地產業務總收入668.5億元，同比增長18%，其中地產業務收入566.5億元，租金收入50億元，同比增長36%，租金收繳率99.9%，累計持有物業1799.6萬平方米;酒店業務收入19.9億元，累計客房數達到18083間;其他業務收入32億元。從萬達集團公布的商業地產收入結構上看，地產業務收入占商業地產總收入的84.74%，租金收入雖然快速增長，但仍然只占7.47%。由此看來，萬達商業地產仍然是一個主要依靠地產業務的開發商，還不是一個主要依靠租金收入的“收租公”。

　　作為宏觀調控的核心之一，房地產企業的上市、并購重組和再融資多年來都是A股的受限行業。萬達分拆商業地產業務申請上市，有試圖規避證監會對房地產開發行業限制的意圖，因為近年來在實踐中金融機構也只是限制住宅業務，而對商業地產業務并未限制。但作為資本市場監管部門的證監會并未明確區分商業地產和住宅地產，也從未有放松房企上市閘門的跡象。萬達商業地產作為實實在在的開發商，上市之路不暢也就在情理之中了。

　　萬達商業地產的商業模式也多受業界詬病。“現金流滾資產”是萬達地產成功的核心，而自有商業品牌如萬達百貨、萬達院線、大歌星TKV、酒店、電玩等則是萬達商業地產成功的支柱，而商業地產招商和運營的成功又為出售型物業如住宅、公寓、公寓式酒店、寫字樓、金街、內鋪等創造了高價套現的氛圍和條件。作為商業運作的通常模式，以一項業務收入去貼補另外一項業務，對于非上市的私營企業而言是再正常不過的事情。但是要分拆商業地產業務(含地產開發、商場出租和酒店)去上市，其中的交叉補貼涉及關聯交易，而關聯交易涉及業務的獨立性、盈利能力與可持續性以及成本、利潤的透明等問題，一則必須明示，二則必須以市場公允對價交易。從萬達集團公開的數據看,商場出租和酒店業務必然是虧損的(酒店業務的表面盈利難以掩蓋自持酒店物業的利益輸送)且盈利無期, 租金收益過低的自持商業面積迅速擴大并成為一個吞噬現金流的無底洞,這些都需要以地產開發業務的現金流和盈利來找平和彌補,讓萬達商業地產在財務上實實在在地成為一家地產開發商,實際上萬達的物業出售比例一般也超過60%以上。由此看來，監管部門對萬達商業地產上市的猶豫不決也就十分容易理解了,沖刺4年無果而終，似乎是偶然中的必然。

　　另外，關聯交易也是萬達集團各個業務板塊之間業務獨立性揮之不去的背景色。萬達商業地產中的酒店業務，物業租賃與運營之間即使存在利益輸送如降低租金來讓酒店業務報表上呈現盈利，那也是肉爛在鍋里，并未超越萬達商業地產整個業務盤面。但萬達百貨、萬達院線、文化產業(如大歌星KTV、電玩等)都在自持物業內部經營，板塊之間的利益調整在所難免，這種調整在萬達商業地產和萬達院線都要上市的情況下就變成左右手互搏而難以平衡了。萬達集團組建自有商業業態品牌，其最初的動機本來是為了給處于非成熟商圈的商業地產項目招商營造氛圍的，盈利本非其主要使命。但隨著萬達集團規模的急劇擴張，這些自有業態品牌也都成為自成一體的巨型連鎖機構，成為越來越大的吞噬現金流的財務黑洞。為堵塞這些財務黑洞，萬達集團必然一方面要通過提升經營水平來減少經營性虧損造成的現金流出，另一方面則通過內部利益轉移讓部分自有業態品牌盡快上市以彌補入不敷出的現金流。可這些自有品牌在萬達的自持物業內營業，業務板塊之間的利益輸送自然形同剜肉補瘡，左右為難。

　　萬達集團之所以選擇讓萬達院線上市而不是選擇業務規模更大的萬達百貨上市，就是因為后者體量太大，要做財務調整的話對萬達商業地產的負面影響更大。這一選擇的結果，必然是萬達百貨在承擔萬達商業地產引領招商使命的同時，成為擬上市業務板塊的成本與虧損的“消納池”，這也難怪萬達百貨在經營層面上績效提升困難重重，即使頻頻換將，在未來也很難盈利了。 萬達集團最終選擇了讓萬達商業地產放棄A股轉向境外上市，讓萬達院線繼續沖刺A股應是明智的。因為后者體量較小，其財務調整對萬達商業地產的負面影響較小，萬達集團的左右手互搏的難度小一些，容易實現萬達院線運營的賬面盈利，以較小的代價實現A股上市來享受高市盈率帶來的滾滾現金流。而以香港、美國為代表的境外資本市場監管主要集中在信息披露方面，其核心要義是讓投資主體在掌握真實信息的前提下自我判斷與自我選擇，而對盈利性、關聯交易的監管要求較低。因此，在盈利性和關聯交易方面存疑的萬達商業地產更適合赴境外上市，且萬達集團已經在香港和美國分別買下了兩個上市公司，呈現出借殼上市的跡象，從今年上半年的工作報告看，萬達集團也有推動主要公司境外上市的規劃。為規避對盈利性的質疑，萬達商業地產將會更加突出其成長性，以成長性來博取資本市場的追捧，在萬達集團2014年上半年工作會王健林的講話中也十分強調這一點。

　　由此看來，萬達集團各業務板塊的上市技術路線圖已比較清晰：主要業務如萬達商業地產將在境外上市，萬達院線在A股上市，而已買下的兩個境外上市公司將適時裝入其他業務板塊，將各業務板塊互搏的成本和虧損以體量較大的萬達百貨作為消納池。在此上市技術路線圖之下，萬達集團就也在積極探索其他的融資途徑，今年上半年萬達商業地產在海外成功發行6億美元10年期無擔保債券。萬達集團跌跌撞撞、折沖10年方厘清這一上市技術路線圖實屬不易，從目前各方面的情況來看應屬最佳選擇：以境外上市規避對盈利性和關聯交易的監管困境、在境外上市前以發債來試探市場反應且不必披露太多的公司資料、以高成長獲取成長溢價來博取較高的市盈率以獲取更多的融資。不過境外資本市場雖然對上市時的財務表現沒有要求，但卻更強調以盈利能力來對公司進行估值，這將是萬達商業地產境外上市的軟肋。

　　2014年上半年工作會中，王健林反復強調萬達商業地產不缺錢，上市只是為了讓公司更加透明。但反觀商業地產各大佬如西蒙、西田、凱德、恒隆、華潤，哪一個不是玩轉資本市場的巨摩?回顧以往，依靠物業抵押融資和物業銷售回款支持了萬達集團的高速成長，但這是以中國經濟高速成長推動的物業價格急劇上升和快速擴大的地產市場為前提的。隨著中國經濟增速進入平穩增長階段以及萬達集團體量的急劇擴張，一個意欲維持高成長、銳意進取且沒有打開資本市場通道的企業說不缺錢，似乎不合常理。從萬達自身的表述來看，王健林在2014年上半年總結會上11次提及上市并成立了以丁本錫為組長的上市工作小組、16次提及金融并擬在三季度注冊成立金融控股集團、計劃投資其他金融企業，其對資金的重視程度卻是不言而喻的。