百隆東方受益于東南亞生產基地 訂單量有望提高

　　百隆東方：受益于越南產能 訂單量有望超預期

　　作為棉紡織龍頭企業,公司將受益于產業鏈2015年的恢復;與競爭對手相比,公司2015年起將充分受益于越南產能的達產達效。

　　我們持續推薦百隆東方,首先是基于對棉紡織產業鏈2015年恢復性增長的判斷。2015年國內棉紡織產業的恢復性增長,主要來自于國內外棉價差的縮小。2014年4月,棉花政策由收儲放儲改為直補,產業鏈各環節一致預期棉價將明顯下行,謹慎下單、消化庫存基本成為一致共識;隨著國內外棉價差縮小至合理范圍內(1500-2000元/噸),棉紡織產業補庫存需求有望帶動訂單量的增長、毛利率的提升,從而利好棉紡織龍頭企業的業績表現。

　　其次,全球范圍內棉花播種面積大概率將明顯下降,棉價或將小幅上漲。美國農業部在2015年農業展望論壇上公布,2015/16年度,美國棉花產量預計為305萬噸,原因是植棉面積預計減少12%;中棉協最新調查結果顯示,新疆棉花播種面積預計也將下降16%,超市場預期。影響2015/16年度全球棉花供需的主要因素仍將是中國的產量、庫存和進口政策。由于我國國儲棉天量庫存(1100萬噸左右)的現狀,預計2015年年內,國內棉花價格難以大幅波動;全球棉花播種面積大概率上的下降,將在一定程度上帶來棉價上漲的預期,考慮到目前棉價(13000-14000元/噸)處于歷史低位水平,棉價或將小幅上漲,從而有望進一步提升棉紡織龍頭企業的毛利率水平。

　　再次,2015年公司越南工廠有望貢獻5萬噸的產量/銷量,若國內產量/銷量保持穩定,公司總產量/銷量有望增長30%。

　　2012年11月,公司以自有資金投資9800萬美元在越南投放色紡紗產能,2014年該新增產能貢獻銷量約1.7萬噸,伴隨二期工程的投產,15年預計整體產銷量將達5萬噸;且隨著越南項目的達產達效,費用率有望降低。

　　此外,色紡紗本質上屬于“可選消費”,若價格隨棉價下降,將有望放大訂單量的彈性。公司收入95%以上來自于色紡紗線,色紡紗線中30%為高毛利率的彩紗(其余為毛利率略低的麻灰紗);紗線是紡織眾多產業鏈中的其中一環(棉紡織產業鏈:良種繁育部門、棉花生產、棉花加工流通、紡紗、織布、前整理、染色、印花、后整理、服裝制造、水洗、包裝、服裝批發和零售);色紡紗線制作工藝為先染色棉花、再紡紗,較之于普通紗線(先紡紗、后染色),更能突顯環保、時尚的設計理念(色澤更多樣化),因此定價也更高,本質上屬于“可選消費”,常用于高端品牌,或普通品牌的高端產品系列。公司可根據客戶的設計需求來針對性提供色紡紗線,由于色紡紗產品定價采用成本加成法,即1噸紗線的定價=【(1噸棉花的價格+10%的損耗)+加工費】*(1+毛利率),棉價目前處于歷史低位水平,色紡紗線的定價將更具吸引力,從而放大訂單的彈性。

　　中長期來看,導致紡織制造業2010年以來周期性向下運行的高成本因素,有望于2015年開始反轉。2010年以來,棉紡織企業面臨不斷攀升的高成本困境,2008年-2014年,我國紡織品服裝的出口額同比增速分別為4.72%、-10%、21%、25%、4.32%、11.41%、5.09%,而越南同期的紡織品服裝出口額同比增速2009年以來的均值在40%以上,國內成本(勞動力、環保、原材料等)的持續攀升導致我國紡織業的國際競爭力被削弱。隨著人力成本開始自然增長、環保成本見頂、主要原材料棉花價格下降,紡織制造企業有望在2015年迎來困境反轉,提升國際競爭力。

　　內外棉價倒掛(國內棉價遠高于國外棉價)自2012年以來成為干擾棉紡織企業運營的最主要因素,直補政策的出臺將明顯打壓國內外棉價差;棉價2014年以來下跌幅度超過30%,考慮到國內棉花儲備仍有1000萬噸左右,預計未來2年棉價大概率在低位窄幅震蕩,國內外棉價差已明顯下降。

　　以紡織產業集群江蘇、浙江、福建的制造業就業人員年均工資漲幅為例,1995-1999年平均漲幅分別為12%、13%、14%,2000-2004年該數據分別為13%、10%、8%;2005-2009年年均漲幅分別為13%、12%、11%,但2010年后,2010-2013年三地該數據均大幅提升至18%、16%、17%;除工資的自然增長外,福利開支中的企業福利因人口就業結構的改變明顯攀升(職工的食宿休閑娛樂等開支)。從已有數據來看,近年紡織企業管理費用增速水平已基本與收入持平,我們預計,未來制造業人員的工資水平或會穩定在年均增長10%左右,與收入增速基本保持一致;但東南亞國家的人力成本在加速上漲,以越南一類地區(直轄市)的最低工資為例,2011-2014年,最低工資已由155萬盾上調至270萬盾,漲幅近80%。

　　除工資外,近年來生產成本中的環保成本也明顯上升,以印染產業集群浙江紹興為例,柯橋區(紹興70%以上的印染企業集中在紹興市區和柯橋區)2014年污水處理部門最新的污水處理成本為3元/噸的基準費用,噸水中污染物濃度越高費用越高,最高達到10元/噸;若印染企業選擇自建污水處理設備,成本約為1.5-2元/噸,投入規模一般在千萬級別,設備投入約占年收入規模的5%-10%。我們判斷,目前紡織企業的環保壓力也已基本見頂。{page_break}

　　紡織制造業的整體經營環境有望改善。隨著出口退稅率提高、人民幣貶值的預期持續強化,我國紡織制造業的競爭力有望進一步提升。

　　1985年3月國務院正式頒布了出口退稅政策,并在1985年4月1日起實施;歷經頻繁的調整,紡織品服裝的出口退稅率大致保持在5%-17%的區間內波動。出口退稅率的調整服務于國家對外貿出口結構的調整需要,以紡織品服裝為例,為擺脫1998年亞洲金融危機的拖累,1998年1月國家將紡織品服裝的出口退稅率由6%上調至11%;2005年我國紡織品服裝的出口的黃金巔峰,為減少貿易順差,2006年國家將紡織品出口退稅率由13%下降至11%,2007年再下調至5%(粘膠纖維);2008年金融危機爆發后,粘膠纖維的出口退稅率再由5%上調至14%。本次出口退稅率由2009年的16%提升至17%,主要是針對過去3年紡織品服裝的出口持續低迷、中低端訂單加速流向東南亞國家等不利環境。2014年12月31日,出口退稅率由16%提高至17%(部分紡織品服裝),從全行業的角度來看是利好國際競爭力的提升。

　　1月26日在岸、離岸人民幣雙雙大幅走低。在岸人民幣暴漲逾200點,最低觸及6.2531,創去年6月以來新低。

　　離岸人民幣暴跌逾100點。人民幣即期較中間價折價達1.79%,創歷史最大紀錄。業內主要的紡織制造類企業,多數企業出口比例在40%以上,且商品出口基本均以美元結算,人民幣若貶值,一定程度上利好出口型企業的國際競爭力。

　　百隆東方作為龍頭企業,將充分受益于紡織制造業的大環境向好,同時,自身產業布局調整對業績正面影響也將逐漸釋放:為了應對勞動力成本攀升及內外棉價倒掛等因素對盈利空間的負面影響,公司在縮減國內色棉紡項目投資規模的同時,加快在東南亞地區的產能布局。伴隨在越南新建生產基地逐步投入使用,低價原料、勞動力及規模化生產預計將鞏固其成本優勢,同時,公司持續推進的技術升級及新系列產品研發、定制化服務的推廣,有望支撐業績后續平穩增長。

　　預計公司2014-16 年實現歸屬于母公司凈利潤分別為4.46、6.05、7.35 億元,同增-12.20%、35.70%、21.56%,對應EPS分別0.59、0.81、0.98 元。2010 年以來紡織行業周期性向下的影響因素,海內外需求、成本、棉價倒掛,均已明顯弱化,海外需求持續復蘇、國內品牌