2016/17年度仍將減產　市場可用棉花將進一步減少

　　本年度，棉花市場異常火爆。在拋儲持續的情況下，市場仍走出一波上漲行情，主要是市場現貨緊缺與拋儲不暢的共振結果。剩余時間內的拋儲情況對后續行情將尤為重要。

　　下年度我國棉花將繼續減產，加上輪入影響，市場供應量將進一步減少。從減產、輪入和季節性等方面考慮，棉花遠月預期將更佳，投資者可在適當價位配置棉花多頭作為對沖，期間應規避下年度拋儲帶來的政策性風險。

　　投資要點

　　供應端——2016/17年度國內棉花產量繼續下降，供應缺口較本年度擴大。

　　消費端——下游紡織企業整體情況較往年有所改善，且棉紗內外價差擴大，國產紗對進口紗的替代有望持續。

　　拋儲小結——上半年行情的開端是拋儲的延遲，下半年繼續關注拋儲進度和輪入的影響

　　后市建議——從減產、輪入和季節性等方面考慮，投資者可在適當價位配置棉花多頭作為對沖。

　　1.棉花行情回顧

　　圖1：鄭棉1609合約(元/噸)

　　今年棉花無疑是亮眼的明星品種。在2月底破萬創新低后盤整1個月，在4月初由于拋儲時間的推遲，疊加減產造成的商業庫存偏低，觸發行情起飛。即使確認了拋儲時間和細則，棉花也只稍作回調便又上行。

　　由現貨趨緊為重要的基本面，支撐了現貨價格、期貨價格的上漲，而這兩者的上漲又促使拋儲價格上漲，又因缺少現貨，拋儲成交率高居不下，又促進了現貨、期貨的上漲，至此，一個價格傳導路徑完成。近期，下游紡織企業又頻繁上調紡織品價格，價格向下游的傳導較早期更為良好，來自下游企業的壓力減弱。在拋儲期間，若拋儲未放量，基本面上正向的反饋傳導良好，那么棉花依然沒有走弱預期。

　　2.2016/17年度棉花供需情況

　　2.1.國內棉花供需平衡表

　　近年來，受政策影響，種植棉花收益大幅下滑，棉花種植面積出現明顯下降，影響產量。

　　中國從2012/13年度開始，已實現連續4年減產，而對于2016/17年度的產量預估來看，將仍是減產年份。

　　圖2：國內歷年棉花產量與進口量(萬噸)

　　供應端來看，2016/17年度棉花總產量預估為447萬噸。而進口量則由于今年開始的拋儲政策影響，或將小幅下降，預估2016/17年度進口量為90萬噸(WTO[微博]協議進口量89.4，1%關稅)。因此，2016/17年度總供應量預計為537萬噸。

　　消費端來看，預估下年度消費量較本年度持平，為689萬噸。相較于2015/16年度的供應缺口142萬噸，2016/17年度供應缺口進一步擴大13萬噸，至155萬噸。

　　表 1：2016/17年度國內棉花供需平衡表(萬噸)

　　2.2.新棉上市集中度

　　棉花的供應具有明顯的季節性，一方面，我國棉花從9月開始采摘，采摘期間的前2、3個月亦為集中上市期，即1月前后大量新棉集中上市;另一方面，公檢進度亦將影響棉花供應，從歷年的公檢情況來看，截止1月，公檢進度均值為91.68%;截止5月為99.69%。由此認為，棉花的公檢量主要集中在9月至次年1月之間，新棉的供應也基本集中在這段時期，市場棉花供應最為充足。

　　圖3：歷年新棉公檢進度(%)

　　2.3.商業庫存季節性

　　從商業庫存來看，我國棉花通常在12月至次年2月出現峰值，之后隨著公檢量的下降和下游的持續性需求，2月后的商業庫存出現遞減，并在年度末出現商業庫存低谷。

　　以2015/16年度為例，雖然拋儲增加市場短期內的供應量，但由于出庫檢驗問題，市場仍處于供應偏緊狀態，5月的商業庫存為歷年來低位水平(剔除收儲年份)。并且，假設接下去的7、8月份，出庫檢驗情況沒有根本性好轉，將加強市場對下一年度拋儲不暢的預期。

　　圖4：我國棉花歷年商業庫存(萬噸)

　　因此，從減產及供應季節性角度來看，我們預計遠月仍將整體好于近月。

　　3.下游紡企對未來行情的影響

　　2013年之前，由于國內的收儲政策，導致紡企用棉成本高，喪失市場競爭力。之后，隨著政策的改變，和市場對拋儲的預期，使得棉花價格下跌，紡企成本下降，利潤空間有所恢復。但隨著今年拋儲的進行，棉花價格反而大幅上漲，紡企購棉謹慎。那么后期，下游紡企用棉難問題具體會如何影響棉花行情呢?

　　3.1.下游紡企整體情況

　　近一年中，棉花價格出現歷史低谷，紡企利潤空間恢復，整體情況是有所好轉的。但6月的中國棉紡織行業采購經理人指數( PMI)為 47.0%，較上月下降 8.7 個百分點，跌至 50%枯榮線以下，且6 月份 PMI 五個分項指標均呈現下降之勢，主要由于處于紡織業淡季。

　　圖 5： 紡企PMI與其他重要指標(%)

　　圖 6：紡企PMI季節性

　　一般到7月紡企PMI出現低谷，之后有所反彈。下半年由于包含中秋國慶、春節等節日，節前將有傳統旺季，尤其是春節前期。今年加之棉價的下跌，紡企用棉成本下降，原先被進口紗擠占的市場有被國產紗收復的趨勢，下半年的傳統旺季中，紡企好轉情況或高于歷史同期。

　　3.2.棉紗利潤改善

　　對于很多紡企倆說今年是轉折的一年，由于棉價的整體下降，棉紗利潤趨勢趨于上升。近期紡企利潤維持在1000元/噸左右，雖然后期會因棉價的反彈而減少利潤(生產中棉花的使用有延后性)，但近期，紡企調價也十分積極，價格傳導較之前順暢，將對原材料市場形成正反饋。

　　圖7：紡企32S利潤估算(元/噸)

　　隨著國際棉價的上漲，進口紗價格也隨之上漲，從今年年初開始，32S的進口紗利潤已經消失。

　　截止5月底，本年度共進口155.13萬噸棉紗，去年同期進口量170.79萬噸，同比下降9.17%。進口紗的下降驗證了我國國產紗市場競爭力的恢復。

　　圖 8： 32S棉紗國內外價差(元/噸)

　　圖9：棉紗歷史進口量(萬噸)

　　整體來看，下游紡企環境正在改善中。其中，棉紗內外價差的倒掛和利潤的恢復讓國產紗對進口紗的替代有望繼續，也使得紡企對原材料價格的承受能力有所提高;另外，下游的價格傳導明顯好于以往，對于棉花上漲幅度的限制有所上移。

　　4.拋儲小結

　　4.1.本年度拋儲情況

　　2016年5月3日開啟棉花拋儲，截止7月15日，共競價成交133.93萬噸國儲棉，成交率為98.45%，國儲庫存下降至865萬噸，按計劃本年度還將拋儲66.07萬噸國儲棉。從目前市場成交率看，剩余計劃拋儲量將在8月31日前全部成交。后續是否加量拋儲則需等待公示，但筆者認為加量可能性較高。

　　由于今年拋儲時間推遲，商業庫存處于歷低位，市場意外卻棉，加上貿易商參與國儲競拍，各種原因共振，出現今年這樣拋儲期間棉價反而大幅上漲的行情。

　　圖 10： 截止7月15日國儲剩余量(萬噸)

　　圖11：截止7月15日拋儲成交情況

　　從目前持續100%的成交率來看，市場對棉花確實存在需求，但目前期貨的漲幅已脫離基本面，更多的由于資金的推動。

　　后續市場拋儲若放量，且出庫順暢，則對期限價格的支撐將中斷，棉花市場或面臨價格回調。

　　4.2.對輪入的猜想

　　按公告，國儲將在本輪拋儲過后視情況啟動輪入，輪入時間為9月至次年2月，輪入數量不超過輪儲量的30%，按目前的拋儲成交速度預估，本輪拋儲量將能夠達到計劃的200萬噸，則最大輪入量為60萬噸，那么二月后的市場供應量有可能由于輪入而減少60萬噸。

　　這將進一步減少下年度市場上棉花的供應量。加上今年拋儲的不暢加強了目前市場對于下一年度拋儲不暢的預期，因此，從減產、輪入和季節性考慮，棉花基本面上，遠月將好于近月。

　　5.后市觀點

　　本年度的拋儲將于8月31日結束，剩余一個半月時間。雖然近期棉花每日拋儲量回升至3萬噸，但成交率仍維持在100%，并未下滑，且成交價格也一直處于高位。這對行情起到了重要的支撐。

　　而后續是否能夠持續這樣的拋儲狀態對價格和下年度的拋儲預期都有重要影響。若拋儲放量則將對市場形成新的打壓;另外，出庫順暢程度也將對行情有所影響。目前政策態度仍然曖昧，給后市帶來想象空間。

　　從供應端看，2016/17年度仍將是減產年份，在減產年份中，由于輪入的影響，市場可用棉花將進一步減少;從需求端看，國產紗對進口紗的競爭力持續恢復中，下游紡企情況好轉，用棉需求或增加。減產、輪入和季節性綜合考慮，棉花遠月預期更佳，投資者可在適當價位配置棉花多頭作為對沖。但下年度的拋儲或將打壓棉價，為政策性風險。目前，由于今年拋儲的不暢影響，市場對下年度拋儲預期不佳，投資者可在市場預期發生改變或者下年度拋儲細則公布前，了結棉花多頭。