房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)評估框架

　　(一)整體層面：ROE(凈資產(chǎn)收益率)、ROIC(投入資本回報率)

　　作為老板或者投資者，最關(guān)心的是投入一定資金，得到的回報是多少。而ROE、ROIC正是反映房地產(chǎn)企業(yè)收益水平最核心的兩個指標。

　　ROE=凈利潤/股東權(quán)益，該指標反映股東權(quán)益的收益水平，指標值越高，說明投資帶來的收益越高。而ROIC=EBIT(1-稅率)/(有息負債+權(quán)益)，該項指標反映的是企業(yè)投入資本的收益水平，其中的投入資本即包括股東權(quán)益也包括企業(yè)的有息負債，同樣，指標值越高，說明帶來的收益越高。在實際應(yīng)用過程中，大部分人習慣用ROE這個指標來分析企業(yè)的收益水平。但是我們知道，ROE=資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×凈利潤率×權(quán)益乘數(shù)，換言之該項指標除了和企業(yè)的周轉(zhuǎn)率和凈利潤有關(guān)系之外，和企業(yè)財務(wù)的杠桿同樣是正比關(guān)系，財務(wù)杠桿越高，ROE越高。所以在拉網(wǎng)對標時，該項指標并不能客觀反映企業(yè)整體的投入資本的回報水平。而ROIC該項指標把負債和權(quán)益放在一個彼此相當?shù)奈恢蒙?，更準確的反映企業(yè)績效與占用資源之間的關(guān)系。而標桿企業(yè)2010年ROIC大概在9-14%之間。

　　(二)公司層面：規(guī)模性指標、成長性指標、盈利性指標、穩(wěn)健性指標、運營效率指標五個維度。

　　規(guī)模性/成長性指標：房地產(chǎn)企業(yè)中，評價規(guī)模性的幾類核心指標包括：銷售額、總資產(chǎn)規(guī)模、總土地儲備面積。在房地產(chǎn)市場過去十年“唯規(guī)模論”的發(fā)展過程中，一個企業(yè)的銷售規(guī)模代表著企業(yè)在行業(yè)中的地位。更大的銷售規(guī)模，更多的土地儲備也一度成為上市的基本要求。隨著行業(yè)中像萬科、恒大類高周轉(zhuǎn)企業(yè)創(chuàng)造的一連串讓人驚嘆的數(shù)字背后，更多的中小地產(chǎn)商坐不住了。他們開始反思，兩三年前，和自己同等規(guī)模的企業(yè)現(xiàn)在把自己遠遠拋在后頭，原因在哪?所以筆者認為規(guī)模性的比較，更像是企業(yè)發(fā)展定位和發(fā)展速度的反思，包括企業(yè)的銷售額的平均增長率、土地存續(xù)比(反映土地儲備可持續(xù)發(fā)展的指標)、以及總資產(chǎn)的增長率，是否跟上行業(yè)的平均增長速度。

　　盈利性指標：毫無疑問，每個房地產(chǎn)企業(yè)都關(guān)注利潤指標，但是每個企業(yè)實現(xiàn)利潤的路徑會有所不同。影響企業(yè)凈利潤率的因素主要包括以下四方面：1項目本身的屬性，主要通過企業(yè)的總體毛利率來評價。A企業(yè)近幾年的毛利率高達50%、甚至60%以上。原因在于：項目集中在一線城市高端樓盤，售價高，土地成本低，而建安成本和標桿企業(yè)相差不大。而龍湖、萬科等名企近幾年的毛利率都集中在30%-40%之間。2成本費用控制能力，主要通過三項費用/營業(yè)收入的占比來評價，這主要反映企業(yè)費用控制能力，A企業(yè)雖然項目溢價高，但是成本費用控制能力一般，且項目數(shù)量有限，并不能有效攤薄費用，所以在這一項上與標桿企業(yè)的差距較大。3稅務(wù)籌劃能力，主要通過稅負系數(shù)(凈利潤/稅前利潤)來評價，房地產(chǎn)行業(yè)由于土地增值稅的增設(shè)，使盈利模式發(fā)生了重大的變化，這就是為什么高毛利不能轉(zhuǎn)化為高凈利率的核心原因。A企業(yè)稅負系數(shù)為0.36，而標桿企業(yè)的稅負系數(shù)在0.6-0.7之間，所以企業(yè)的毛利率優(yōu)勢并未轉(zhuǎn)化為凈利率優(yōu)勢。但是對于地產(chǎn)企業(yè)來說，稅務(wù)籌劃存在一定的空間，是長期需要培養(yǎng)的能力之一。4投資物業(yè)規(guī)模和整體運營水平，在港股上市企業(yè)中，由于投資物業(yè)評估利潤可以計入凈資產(chǎn)，對凈利潤率的影響很大，我們所熟悉的新鴻基凈利潤率大于100%就是由于其龐大的物業(yè)評估增值造成的。雖然我們一般在談到房地產(chǎn)企業(yè)凈利潤率時更多是說房地產(chǎn)銷售的凈利潤率，但隨著更多的企業(yè)向商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型。含投資物業(yè)評估利潤率將會成為重要的評價指標。

　　穩(wěn)健性指標：核心關(guān)注兩個指標——影響償債能力的資產(chǎn)負債率，以及企業(yè)的現(xiàn)金流情況。A企業(yè)的總體資產(chǎn)負債率較高(超過80%，行業(yè)總體水平為75%)，分析整體的負債結(jié)構(gòu)，扣除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負債率(或者采用有息負債權(quán)益比)仍然較高(超過60%，行業(yè)標桿在40%)，說明企業(yè)有息負債水平較高，應(yīng)對于流動資產(chǎn)中的現(xiàn)金及非限制性現(xiàn)金，以及有息負債中的賬齡進行細分，是否存在短期償債風險。現(xiàn)金流方面，通過經(jīng)營性現(xiàn)金流、投資性現(xiàn)金流、融資性現(xiàn)金流三個方面分析對比。例如新鴻基，一直秉承謹慎的財務(wù)策略，經(jīng)營現(xiàn)金流基本保持為正，且具備一定的規(guī)模，同時嚴格控制融資性現(xiàn)金流，基本不依靠債券融資。萬科同樣注重資金安全，近兩年經(jīng)營現(xiàn)金流保持在正的20億的規(guī)模以上，即使在2008年弱市情況下，經(jīng)營性現(xiàn)金流也基本保持平衡。而國內(nèi)大部分的房地產(chǎn)商由于近幾年依靠高財務(wù)杠桿(經(jīng)營性現(xiàn)金流基本為負，而融資活動現(xiàn)金流持續(xù)高漲)的規(guī)模擴張帶來的隱患，在2011年淡市情況下現(xiàn)金流吃表現(xiàn)尤為突出。

　　運營效率指標：1反映企業(yè)總體資源使用效率：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或存貨周轉(zhuǎn)率。指標值越高，反映企業(yè)的資產(chǎn)使用效率越高。指標值受產(chǎn)品類型、開發(fā)運營整體周期等因素的影響。2人均效能，包括人均銷售額、人均凈利潤、以及人均銷售面積、開工面積等。根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營模式選取合適的指標進行對比，A企業(yè)項目集中在一線城市，且售價較高，所以人均凈利潤較高。但是人均開發(fā)面積卻處于行業(yè)較低的水平，所以通過綜合對比，才能反映人均效能的真實情況。

　　(三)項目層面：IRR(項目內(nèi)部收益率)

　　項目IRR與兩個指標有關(guān)，項目利潤率以及項目開發(fā)運營周期。而前者基本上由項目本身的屬性決定，而項目開發(fā)運營周期是由各公司開發(fā)運營水平?jīng)Q定的。開發(fā)運營周期核心是從現(xiàn)金到現(xiàn)金之間的周期，具體可劃分為拿地-開工、開工-預(yù)售、預(yù)售-竣工之間的周期。要提高項目IRR水平，就需要縮短各周期的時間，而對于一定規(guī)模的地產(chǎn)公司，從開工-竣工之間的周期差距不會太大，核心差距主要體現(xiàn)在前端的前策和設(shè)計周期，以及后端銷售去化周期。而這些指標與企業(yè)產(chǎn)品標準化、核心工作前置，以及各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的管理水平息息相關(guān)。項目IRR是決定公司整體業(yè)績表現(xiàn)的基礎(chǔ)，但是過分注重單項目的IRR水平，往往無法實現(xiàn)公司整體價值最大化。這就需要企業(yè)決策者，從公司整體財務(wù)的角度去思考，在實際運作過程中，明確導(dǎo)向，有所得亦有所失，最終實現(xiàn)企業(yè)整體價值最大化。

　　財務(wù)評估框架體系的建立，為了解企業(yè)提供了一個很好的切入點，對企業(yè)從業(yè)績表現(xiàn)到資源能力，有一個較全面和深入的剖析。但是財務(wù)分析畢竟反映的只是結(jié)果，對于影響企業(yè)業(yè)績的內(nèi)在驅(qū)動力，如戰(zhàn)略方向、人力資源情況、執(zhí)行力、企業(yè)文化等是在財務(wù)分析框架之外需要關(guān)注的問題。