并購(gòu)財(cái)務(wù)方式的資本結(jié)構(gòu)理論

　　(一)MM定理及其擴(kuò)展

　　Modigliani and Miller(1958)提出資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論(irrelevance of capital structure)或投資現(xiàn)金流理論。該理論指出公司價(jià)值僅與公司的資產(chǎn)及其投資決策有關(guān)，取決于企業(yè)的基本獲利能力(投資現(xiàn)金流)和風(fēng)險(xiǎn)：資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不會(huì)改變企業(yè)的平均資本成本和企業(yè)價(jià)值。MM定理對(duì)于并購(gòu)活動(dòng)的財(cái)務(wù)方式的意義在于：并購(gòu)財(cái)務(wù)方式的不同并不會(huì)影響收購(gòu)企業(yè)的價(jià)值。

　　Miller(1977)擴(kuò)展了MM定理，并提出稅盾和破產(chǎn)成本(tax shield and bankrupt cost)的權(quán)衡(trade-off)理論。該理論認(rèn)為債務(wù)具有增加企業(yè)價(jià)值的稅盾作用和不利于企業(yè)價(jià)值的破產(chǎn)成本。當(dāng)債務(wù)的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時(shí)，應(yīng)選擇債務(wù)融資以增加企業(yè)價(jià)值;反之，應(yīng)放棄債務(wù)融資以避免企業(yè)價(jià)值的不利變化。根據(jù)稅收和破產(chǎn)成本理論，當(dāng)債務(wù)發(fā)行的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時(shí)，收購(gòu)企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資方式實(shí)施并購(gòu)交易，例如采用債券支付方式或杠桿收購(gòu)方式。

　　(二)代理成本(agency cost)

　　代理成本源于利益沖突，代理成本的模型表明資本結(jié)構(gòu)取決于代理成本。代理成本研究領(lǐng)域的早期開(kāi)拓者是Jensen&Meckling(1976)以及更為早期的Fama and Miller(1972)的工作。Jensen&Meckling(1976)將企業(yè)作為一個(gè)契約結(jié)點(diǎn)(contractual nexus)，并區(qū)分了兩種類(lèi)型的利益沖突：一是股東和經(jīng)理之間的沖突;二是股東和債權(quán)人之間的沖突。

　　1.股東與經(jīng)理之間的利益沖突

　　股東與經(jīng)理之間的利益沖突源于經(jīng)理持有少于100%的剩余索取權(quán)(residual claim)，經(jīng)理在承擔(dān)全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)成本的同時(shí)，卻不能攫取全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的收益。這會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理投入更少的努力于管理企業(yè)的資源或者可能將企業(yè)資源轉(zhuǎn)移到個(gè)人利益之中。這種管理行為的無(wú)效率會(huì)隨著經(jīng)理的股份額的增加而減少。Jensen&Meckling進(jìn)而認(rèn)為債務(wù)融資會(huì)增加經(jīng)理的股份份額(假定經(jīng)理對(duì)企業(yè)的投資為常量)，從而緩解由經(jīng)理與股東之間利益沖突而導(dǎo)致的價(jià)值損失。

　　Jensen(1986a)在研究公司自由現(xiàn)金流的代理成本時(shí)，指出債務(wù)的存在會(huì)要求企業(yè)支付現(xiàn)金，并最終減少經(jīng)理所能獲得的自由現(xiàn)金流(free cash flow)，從而限制經(jīng)理追求不利于股東利益的自身利益最大化的管理行為。Jensen(1986b)進(jìn)一步認(rèn)為較高的債務(wù)水平會(huì)激勵(lì)管理當(dāng)局更有效率地工作。Grossman and Hart(1982)認(rèn)為企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制會(huì)約束企業(yè)管理當(dāng)局的道德風(fēng)險(xiǎn)(moral hazard)行為;并激勵(lì)管理當(dāng)局進(jìn)行較高效率的投資活動(dòng)，以避免因清算(財(cái)務(wù)狀況不佳)而招致的代理權(quán)喪失。

　　從股東——經(jīng)理代理成本理論來(lái)看，債務(wù)融資有助于抑制經(jīng)理管理行為的道德風(fēng)險(xiǎn)傾向，并降低其相應(yīng)的代理成本，提高經(jīng)理的管理效率。

　　2.股東與債權(quán)人的利益沖突

　　股東與債權(quán)人的利益沖突源于債務(wù)合約會(huì)激勵(lì)股東做出次優(yōu)的(suboptimal)投資決策。由于只承擔(dān)有限責(zé)任(limited liability)，股東會(huì)將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人;結(jié)果，股東會(huì)得益于冒險(xiǎn)行為(going for broke)：如：投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目(即使它們是價(jià)值減少的)。Black-Scholes(1973)運(yùn)用期權(quán)(option)工具分析公司債務(wù)時(shí)認(rèn)為：債務(wù)融資及其所隱含的期權(quán)性質(zhì)會(huì)激勵(lì)股東以債權(quán)人的利益犧牲為代價(jià)以換取其自身價(jià)值的最大化，并最終導(dǎo)致企業(yè)整體價(jià)值的減少。這種效應(yīng)，稱(chēng)之為資產(chǎn)替代效應(yīng)(asset substitution effect)。另外，當(dāng)敏銳的債權(quán)人洞察到(see through)股東轉(zhuǎn)嫁與其的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)要求一個(gè)更高的溢價(jià)(或最終由股東承擔(dān)的監(jiān)督成本);從而增加債務(wù)的資本成本，降低企業(yè)的整體價(jià)值。

　　從Jensen and Meckling的分析可以看出：一方面?zhèn)鶆?wù)融資有助于緩解股東與經(jīng)理的利益沖突，從而減少管理行為的代理?yè)p失;另一方面?zhèn)鶆?wù)融資會(huì)誘使股東的冒險(xiǎn)行為，產(chǎn)生資產(chǎn)替代效應(yīng)。

　　Jensen and Meckling(1976)的代理成本理論對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)方式選擇的啟示是：當(dāng)債務(wù)融資的邊際收益大于其邊際成本時(shí)，收購(gòu)企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資方式(債務(wù)支付方式和杠桿收購(gòu))以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增加;反之，收購(gòu)企業(yè)應(yīng)放棄債務(wù)融資方式以避免企業(yè)價(jià)值的減少。

　　(三)不對(duì)稱(chēng)信息(asymmetric information)

　　在關(guān)于企業(yè)知識(shí)的信息結(jié)構(gòu)中，企業(yè)內(nèi)部人(insider或經(jīng)理)與外部人(outside，或外部投資人)之間存在著信息不對(duì)稱(chēng);關(guān)于企業(yè)的收入流或投資機(jī)會(huì)的特征，內(nèi)部人擁有私人信息。不對(duì)稱(chēng)信息下的資本結(jié)構(gòu)理論主要有兩類(lèi)觀點(diǎn)：一是信號(hào)(signal)理論，該領(lǐng)域的研究開(kāi)始于Ross(1977)和Leland&Pyle(1977)的工作;另一類(lèi)觀點(diǎn)認(rèn)為：資本結(jié)構(gòu)可設(shè)計(jì)用于緩解由不對(duì)稱(chēng)信息所導(dǎo)致的企業(yè)投資決策的無(wú)效率，該類(lèi)研究源于Myers and Majluf(1984)和Myers(1984)的研究成果。

　　Ross(1977)提出資本結(jié)構(gòu)決定的信號(hào)激勵(lì)(signal incentive)理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)管理當(dāng)局可以通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)來(lái)傳遞企業(yè)有關(guān)獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)的信息，資本結(jié)構(gòu)可以作為傳遞內(nèi)部人私有信息的信號(hào)。在Ross的模型中，企業(yè)的外部投資人會(huì)將較高的債務(wù)水平看作企業(yè)高質(zhì)量或較好前景的信號(hào)。Leland and Pyle(1977)通過(guò)對(duì)管理風(fēng)險(xiǎn)回避(managerial risk aversion)的研究認(rèn)為：企業(yè)杠桿的增加會(huì)允許經(jīng)理保留一個(gè)較大部分的(風(fēng)險(xiǎn))權(quán)益;基于風(fēng)險(xiǎn)厭惡，較大的權(quán)益份額會(huì)減少經(jīng)理的福利;但是對(duì)于較高質(zhì)量項(xiàng)目的經(jīng)理而言，這種福利減少是較低的。因此，高質(zhì)量企業(yè)的經(jīng)理會(huì)通過(guò)擁有較多的均衡債務(wù)來(lái)傳遞包含這一事實(shí)(高質(zhì)量)的信號(hào)。

　　Myers and Majluf(1984)研究發(fā)現(xiàn)，如果投資者關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的信息少于企業(yè)內(nèi)部人，那么權(quán)益就會(huì)被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)。權(quán)益價(jià)格的低估(underprice)會(huì)使新股東捕獲較的新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值(NPV)，從而造成現(xiàn)有股東的凈損失。在這種情況下，即使凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目也會(huì)被現(xiàn)有股東拒絕。企業(yè)只能通過(guò)發(fā)行不被市場(chǎng)嚴(yán)重低估的證券為新項(xiàng)目融資才能夠避免上述投資不足(underinvestment)。因此，內(nèi)部資金(internal funds)或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)(riskless debt)甚至風(fēng)險(xiǎn)程度不太高的債務(wù)都要優(yōu)于權(quán)益融資。Myers(1984)將這一新項(xiàng)目融資的優(yōu)劣排序稱(chēng)為“等級(jí)次序”(pecking order)。

　　Hansen(1987)通過(guò)對(duì)并購(gòu)支付方式信號(hào)作用的考察，認(rèn)為支付方式的選擇揭示了未來(lái)投資機(jī)會(huì)或現(xiàn)金流量情況。使用現(xiàn)金表明收購(gòu)者現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量;收購(gòu)者有能力充分利用目標(biāo)企業(yè)所擁有的，或由并購(gòu)所形成的投資機(jī)會(huì)。現(xiàn)金收購(gòu)還可能反映了收購(gòu)者對(duì)于收購(gòu)的盈利性擁有秘密的信息。因此，使用現(xiàn)金是一個(gè)好的(good)信號(hào)。

　　不對(duì)稱(chēng)信息下的資本結(jié)構(gòu)的主要理論觀點(diǎn)可歸納為：為新項(xiàng)目的融資，發(fā)行債務(wù)是預(yù)示著企業(yè)具備較高質(zhì)量的信號(hào)?；蛘叽嬖谝粋€(gè)融資的“等級(jí)次序”：內(nèi)部融資優(yōu)于(無(wú)或低風(fēng)險(xiǎn))債務(wù)融資，而債務(wù)融資優(yōu)于權(quán)益融資。這些理論所給予的啟示是：收購(gòu)企業(yè)應(yīng)首選現(xiàn)金支付方式，其次債券支付方式(或杠桿收購(gòu))，最后才是股票支付方式。