并購財務方式的資本結構理論

　　(一)MM定理及其擴展

　　Modigliani and Miller(1958)提出資本結構無關論(irrelevance of capital structure)或投資現金流理論。該理論指出公司價值僅與公司的資產及其投資決策有關，取決于企業的基本獲利能力(投資現金流)和風險：資本結構的調整不會改變企業的平均資本成本和企業價值。MM定理對于并購活動的財務方式的意義在于：并購財務方式的不同并不會影響收購企業的價值。

　　Miller(1977)擴展了MM定理，并提出稅盾和破產成本(tax shield and bankrupt cost)的權衡(trade-off)理論。該理論認為債務具有增加企業價值的稅盾作用和不利于企業價值的破產成本。當債務的邊際稅盾收益大于其邊際破產成本時，應選擇債務融資以增加企業價值;反之，應放棄債務融資以避免企業價值的不利變化。根據稅收和破產成本理論，當債務發行的邊際稅盾收益大于其邊際破產成本時，收購企業應選擇債務融資方式實施并購交易，例如采用債券支付方式或杠桿收購方式。

　　(二)代理成本(agency cost)

　　代理成本源于利益沖突，代理成本的模型表明資本結構取決于代理成本。代理成本研究領域的早期開拓者是Jensen&Meckling(1976)以及更為早期的Fama and Miller(1972)的工作。Jensen&Meckling(1976)將企業作為一個契約結點(contractual nexus)，并區分了兩種類型的利益沖突：一是股東和經理之間的沖突;二是股東和債權人之間的沖突。

　　1.股東與經理之間的利益沖突

　　股東與經理之間的利益沖突源于經理持有少于100%的剩余索取權(residual claim)，經理在承擔全部經營活動成本的同時，卻不能攫取全部經營活動的收益。這會導致經理投入更少的努力于管理企業的資源或者可能將企業資源轉移到個人利益之中。這種管理行為的無效率會隨著經理的股份額的增加而減少。Jensen&Meckling進而認為債務融資會增加經理的股份份額(假定經理對企業的投資為常量)，從而緩解由經理與股東之間利益沖突而導致的價值損失。

　　Jensen(1986a)在研究公司自由現金流的代理成本時，指出債務的存在會要求企業支付現金，并最終減少經理所能獲得的自由現金流(free cash flow)，從而限制經理追求不利于股東利益的自身利益最大化的管理行為。Jensen(1986b)進一步認為較高的債務水平會激勵管理當局更有效率地工作。Grossman and Hart(1982)認為企業破產機制會約束企業管理當局的道德風險(moral hazard)行為;并激勵管理當局進行較高效率的投資活動，以避免因清算(財務狀況不佳)而招致的代理權喪失。

　　從股東——經理代理成本理論來看，債務融資有助于抑制經理管理行為的道德風險傾向，并降低其相應的代理成本，提高經理的管理效率。

　　2.股東與債權人的利益沖突

　　股東與債權人的利益沖突源于債務合約會激勵股東做出次優的(suboptimal)投資決策。由于只承擔有限責任(limited liability)，股東會將投資風險轉嫁給債權人;結果，股東會得益于冒險行為(going for broke)：如：投資于高風險的項目(即使它們是價值減少的)。Black-Scholes(1973)運用期權(option)工具分析公司債務時認為：債務融資及其所隱含的期權性質會激勵股東以債權人的利益犧牲為代價以換取其自身價值的最大化，并最終導致企業整體價值的減少。這種效應，稱之為資產替代效應(asset substitution effect)。另外，當敏銳的債權人洞察到(see through)股東轉嫁與其的風險時，會要求一個更高的溢價(或最終由股東承擔的監督成本);從而增加債務的資本成本，降低企業的整體價值。

　　從Jensen and Meckling的分析可以看出：一方面債務融資有助于緩解股東與經理的利益沖突，從而減少管理行為的代理損失;另一方面債務融資會誘使股東的冒險行為，產生資產替代效應。

　　Jensen and Meckling(1976)的代理成本理論對并購財務方式選擇的啟示是：當債務融資的邊際收益大于其邊際成本時，收購企業應選擇債務融資方式(債務支付方式和杠桿收購)以實現企業價值增加;反之，收購企業應放棄債務融資方式以避免企業價值的減少。

　　(三)不對稱信息(asymmetric information)

　　在關于企業知識的信息結構中，企業內部人(insider或經理)與外部人(outside，或外部投資人)之間存在著信息不對稱;關于企業的收入流或投資機會的特征，內部人擁有私人信息。不對稱信息下的資本結構理論主要有兩類觀點：一是信號(signal)理論，該領域的研究開始于Ross(1977)和Leland&Pyle(1977)的工作;另一類觀點認為：資本結構可設計用于緩解由不對稱信息所導致的企業投資決策的無效率，該類研究源于Myers and Majluf(1984)和Myers(1984)的研究成果。

　　Ross(1977)提出資本結構決定的信號激勵(signal incentive)理論。該理論認為，企業管理當局可以通過改變資本結構來傳遞企業有關獲利能力和風險的信息，資本結構可以作為傳遞內部人私有信息的信號。在Ross的模型中，企業的外部投資人會將較高的債務水平看作企業高質量或較好前景的信號。Leland and Pyle(1977)通過對管理風險回避(managerial risk aversion)的研究認為：企業杠桿的增加會允許經理保留一個較大部分的(風險)權益;基于風險厭惡，較大的權益份額會減少經理的福利;但是對于較高質量項目的經理而言，這種福利減少是較低的。因此，高質量企業的經理會通過擁有較多的均衡債務來傳遞包含這一事實(高質量)的信號。

　　Myers and Majluf(1984)研究發現，如果投資者關于企業資產價值的信息少于企業內部人，那么權益就會被市場錯誤定價。權益價格的低估(underprice)會使新股東捕獲較的新項目的凈現值(NPV)，從而造成現有股東的凈損失。在這種情況下，即使凈現值為正的投資項目也會被現有股東拒絕。企業只能通過發行不被市場嚴重低估的證券為新項目融資才能夠避免上述投資不足(underinvestment)。因此，內部資金(internal funds)或無風險債務(riskless debt)甚至風險程度不太高的債務都要優于權益融資。Myers(1984)將這一新項目融資的優劣排序稱為“等級次序”(pecking order)。

　　Hansen(1987)通過對并購支付方式信號作用的考察，認為支付方式的選擇揭示了未來投資機會或現金流量情況。使用現金表明收購者現有資產可以產生較大的現金流量;收購者有能力充分利用目標企業所擁有的，或由并購所形成的投資機會。現金收購還可能反映了收購者對于收購的盈利性擁有秘密的信息。因此，使用現金是一個好的(good)信號。

　　不對稱信息下的資本結構的主要理論觀點可歸納為：為新項目的融資，發行債務是預示著企業具備較高質量的信號。或者存在一個融資的“等級次序”：內部融資優于(無或低風險)債務融資，而債務融資優于權益融資。這些理論所給予的啟示是：收購企業應首選現金支付方式，其次債券支付方式(或杠桿收購)，最后才是股票支付方式。